Cập nhật cổ phiếu STB – Rủi ro giảm xuống, nâng khuyến nghị lên Mua vào

Rủi ro giảm bớt; khả năng cao sẽ lấy lại thặng dư định giá  

Trước những yếu tố ảnh hưởng khiến tổng thu nhập hoạt động năm 2023 không được như kỳ vọng (theo KQKD sơ bộ), HSC giảm bình quân 10% dự báo lợi nhuận cho năm 2024-2025. Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần 3 năm vẫn tăng trưởng mạnh với tốc độ CAGR 43,2%. Điều quan trọng là rủi ro liên quan đến dư nợ đối với BAV đã giảm xuống (nhờ chính phủ đã có động thái hỗ trợ hãng hàng không này) trong khi quá trình tái cơ cấu có thể sẽ hoàn tất trong năm 2024, sớm hơn kế hoạch ban đầu (là năm 2025). Chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào với tiềm năng tăng giá 30%.  

Đồ thị cổ phiếu STB phiên giao dịch ngày 17/01/2024. Nguồn: AmiBroker 

Trong phần này, HSC sẽ phân tích chủ yếu về dự báo điều chỉnh cho năm 2024-2025 vì kết quả thực hiện năm 2023 đã sát với ước t ính của chúng tôi. 

KQKD sơ bộ năm 2023: Sát ước tính của HSC  

STB gần đây đã công bố KQKD sơ bộ năm 2023 với các thông tin như sau: 

• LNTT đạt 9.500 tỷ đồng (tăng trưởng 50%), gần sát với dự báo cho cả năm của HSC (9.687 tỷ đồng).  
• Tổng tài sản đạt 664 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 12%).  
• Dư nợ tín dụng: 487 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 11%) so với mức tăng trưởng 13,71% toàn hệ thống. Lưu ý rằng tốc độ tăng trưởng tín dụng thực toàn hệ thống thấp hơn nhiều số liệu công bố vì một số NHTM đã có động tác kỹ thuật nhằm sử dụng hết hạn mức tăng trưởng tín dụng được giao cho năm 2023. Vì vậy, tăng trưởng tín dụng của STB tương đương mức tăng trưởng sinh lời của hệ thống. 
• Tổng vốn huy động đạt 574 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 11%).  
• Tỷ lệ NIM đạt 3,88% so với 3,36% trong năm 2022. Tỷ lệ NIM hồi phục kém hơn kỳ vọng (HSC kỳ vọng tỷ lệ NIM đạt 4,13%) do Ngân hàng đã phải hỗ trợ một số khách hàng (có khả năng bao gồm cả BAV), từ đó kéo tỷ lệ NIM giảm còn 3,6% từ 4,1% trong 6 tháng đầu năm 2023.  
• Tỷ lệ nợ nhóm 2 ở mức 2%, cao hơn một chút ước tính của HSC (1,8%). Ngân hàng chưa công bố thông tin chi tiết về tài sản tồn đọng (trái phiếu VAMC tại thời điểm cuối Q3/2023 là 2,9 nghìn tỷ đồng) nhưng chúng tôi tin rằng STB đã xử lý hết trái phiếu VAMC trong Q4/2023 và các khoản phải thu tồn đọng còn lại sẽ được xử lý trong năm 2024. Theo đó Ngân hàng sẽ hoàn tất quá trình tái cơ cấu gian nan & lâu dài của mình.  
• Hệ số CAR đạt 9,45%. 

Mặc dù lợi nhuận thực hiện sát với ước tính của chúng tôi, chi phí tín dụng trên thực tế thấp hơn dự báo, cho thấy áp lực từ tài sản tồn đọng đã giảm bớt (tài sản tồn đọng có khả năng sẽ được giải quyết hết trong năm nay). Trái lại, tỷ lệ NIM và lãi thuần HĐ dịch vụ thực hiện không đạt dự báo do nhu cầu tín dụng không cao và ảnh hưởng từ khoản vay dành cho BAV.  

Cho năm 2024-2025, HSC dự báo tổng thu nhập hoạt động sẽ giảm tốc mặc dù chi phí tín dụng cũng giảm, từ đó kéo lùi đà tăng trưởng lợi nhuận. 

Biểu đồ 1: Tỷ lệ NIM theo quý, STB 

 

Biểu đồ 2: Các chỉ số chất lượng tài sản, STB 

 

Bảng 3: Tiến độ xử lý tài sản tồn đọng, STB 

 

Giảm bình quân 10% dự báo cho năm 2024-2025 sau khi giảm giả định tổng thu nhập hoạt động  

KQKD sơ bộ năm 2023 của Cổ phiếu STB sát dự báo, nên HSC sẽ tập trung vào dự báo cho năm 2024-2025 như sau: 

• Giữ nguyên giả định tăng trưởng tín dụng cho năm 2024-2025 lần lượt tại 14%/13%.  
• Hạ giả định tỷ lệ NIM xuống 3,92% (từ 4,25%) cho năm 2024 và xuống 4,07% (từ 4,32%) cho năm 2025. Quá trình hồi phục của tỷ lệ NIM (về mặt bằng bình thường 4%) sẽ diễn ra chậm hơn do nền kinh tế hồi phục chưa rõ rệt và ảnh hưởng từ dư nợ dành cho BAV.  
• Giảm 12% dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ cho năm 2024 (tăng trưởng 24%) và cho năm 2025 (tăng trưởng 18%). STB sẽ không còn ghi nhận lãi không thường xuyên trong năm 2024-2025 như trong năm 2021-2022. Theo đó, tăng trưởng lãi thuần HĐ dịch vụ sẽ từ dịch vụ thanh toán (tăng trưởng 25%/năm) và một phần nhờ nhu cầu sản phẩm bancassurance hồi phục (tăng 32%/năm từ nền thấp của năm 2023).  
• Giảm giả định chi phí tín dụng xuống 1% (từ 1,65%) cho năm 2023 từ nền cao trong năm 2022 (2,14%), xuống 0,94% trong năm 2024 (từ 1,25%) và duy trì giả định chi phí tín dụng ở mức 0,63% cho năm 2025. 
• Trong năm 2023-2024, dự phòng cho tài sản tồn đọng sẽ thấp hơn so với trước đó, từ đó làm giảm chi phí dự phòng chung của STB (chủ yếu gồm dự phòng cho các tài sản trong HĐKD cốt lõi). HSC giữ nguyên giả định là từ năm 2025 trở đi, STB sẽ không còn phải trích lập dự phòng cho tài sản tồn đọng, giúp giảm chi phí tín dụng xuống mức bình thường là 0,6-0,7%. 
• Dư nợ cho vay đối với BAV có vẻ đã được kiểm sát sau khi các bộ ngành đang chuẩn bị đưa ra các biện pháp hỗ trợ hãng hàng không này. Chúng tôi chưa đưa yếu tố này vào giả định chi phí dự phòng trong giai đoạn dự báo. 

Nói chung, lợi nhuận năm 2022-2025 của STB dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 43,2% (từ 48,3% trong giai đoạn trước đây) và hệ số ROE sẽ đạt 18% vào năm 2023 & 21% vào năm 2024, tương đương nhóm NHTM tư nhân (19-20%). 

HSC nhấn mạnh rằng việc hạ dự báo (giảm 7% cho năm 2024 và 12% cho năm 2025) không ảnh hưởng đến tiến trình tái cơ cấu của STB, dự kiến hoàn thành trước cuối năm 2024.  

Những giả định và dự báo chủ chốt của chúng tôi được trình bày tóm tắt dưới đây. 

Bảng 4: Các giả đinh chính, STB 

 

Bảng 5: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận, STB 

 

Rủi ro giảm bớt  

BAV đang nhận được sự hỗ trợ của chính phủ  

Vào ngày năm 2024/12/2023, sau khi nhận được báo cáo về tình hình tài chính của Bamboo Airways, Phó thủ tướng Lê Minh Khái đã chỉ đạo: 

• 6 bộ ngành hỗ trợ hoạt động cho BAV. Các bộ ngành ngày bao gồm: Bộ Giao thông vận tải, Kế hoạch và Đầu tư, Tài chính, Công an, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Ủy ban Quản lý vốn nhà nước tại doanh nghiệp. HSC tin rằng những biện pháp hỗ trợ nói trên sẽ là nhanh chóng giải quyết các thủ tục hành chính để tạo điều kiện cho HĐKD của BAV. 
• Các đối tác kinh doanh của BAV là Sây bay Tân Sơn Nhất, ACV, PLX và các NHTM (gồm có STB) hỗ trợ hãng hàng không này. Sự hỗ trợ bao gồm gia hạn công nợ cho BAV, dành các tuyến bay thuận lợi cho BAV trong phạm vi có thể. 

HSC cho rằng các động thái hỗ trợ đề cập trên đây sẽ không bao gồm hỗ trợ tài chính (giống như trường hợp SCIC rót vốn vào HVN trong năm 2021) nhưng cho thấy quyết tâm của chính phủ trong việc hỗ trợ BAV.  

Lưu ý rằng STB hiện là ngân hàng cho vay nhiều nhất đối với BAV (3 nghìn tỷ đồng, tương đương 0,6% tổng dư nợ cho vay của Ngân hàng và tương đương 11,5% vốn điều lệ của BAV) với tài sản đảm bảo hầu hết là cổ phần BAV.  

Chúng tôi duy trì giả định rằng STB sẽ chuyển khoản vay này thành vốn góp và sẽ chủ động được việc hạch toán lỗ thông qua trích lập dự phòng cho khoản đầu tư. Động thái này cũng phù hợp với đường hướng hỗ trợ của chính phủ, trong đó STB có thể hoãn ghi nhận nợ xấu/dự phòng (việc ghi nhận nợ xấu/dự phòng sẽ khiến BAV sẽ khó tiếp cận vốn vay hơn trong tương lai). 

32,5% cổ phần của ông Trầm Bê tại STB có thể sẽ đấu giá trong năm 2024  

Với dư nợ cho vay BAV có khả năng đã xử lý xong, STB giờ đây chỉ còn lại thách thức trong việc xử lý các khoản vay được đảm bảo bằng 32,5% cổ phần của ông Trầm Bê tại Ngân hàng. 

Số cổ phần này ban đầu do Trầm Bê nắm giữ tại Ngân hàng Phương Nam (PNB) và được dùng làm tài sản đảm bảo cho khoản vay của ông tại PNB. Sau khi PNB sáp nhập với STB vào năm 2015, cổ phần của ông tại PNB được chuyển đổi thành cổ phần tại STB; quan trọng hơn, quyền của cổ đông đối với số cổ phần này đã được chuyển giao vĩnh viễn cho Công ty Quản lý tài sản Việt Nam (VAMC), do NHNN giám sát. Số cổ phần này sẽ được mang ra bán đấu giá trong tương lai để xử lý khoản nợ của ông Trầm Bê tại STB (được kế thừa từ PNB).  

Để thu hồi hoàn toàn gốc và lãi vay của khoản vay, giá đấu giá cổ phần phải ở mức 33.000-34.000đ/cp như được chia sẻ tại ĐHCĐTN năm 2021. Theo đó, tổng giá trị khoản vay ước tính trên 20 nghìn tỷ đồng, và sẽ còn lớn hơn nếu bao gồm cả lãi vay trong giai đoạn 2022-2023. 

Tóm lại, HSC ước tính 32,5% cổ phần của ông Trầm Bê sẽ có giá trị thu hồi ít nhất là 20 nghìn tỷ đồng. Nhìn lại định giá của VAMC ở mức hơn 4 nghìn tỷ đồng, chúng tôi tin rằng phần chênh 16 nghìn tỷ đồng là chi phí dự phòng trích lập trước đó theo đề án tái cơ cấu tổng thể (giai đoạn 2015-2025). Phần chênh nói trên sẽ là khoản lợi nhuận từ thu hồi nợ xấu trong tương lai khi STB bán thành công những tài sản này. Nói cách khác, giá trị sổ sách dự báo có thể tăng thêm 12,8 nghìn tỷ đồng (trừ thuế TNDN) (tương đương 21% của giá trị sổ sách dự báo cho năm 2024). 

HSC chưa đưa tiềm năng từ bán đấu giá các tài sản tồn đọng còn lại vào dự báo vì chưa có đủ thông tin về thủ tục đấu giá cũng như lợi nhuận có khả năng đạt được từ việc hoàn nhập dự phòng. Hiện trong mô hình dự báo, chúng tôi chỉ phản ánh lợi nhuận HĐKD cốt lõi của STB. 

Định giá và khuyến nghị  

HSC nâng 4% giá mục tiêu đối với STB lên 37.800đ – chủ yếu do điều chỉnh giả định định giá (chúng tôi giảm một chút dự báo lợi nhuận) – và nâng khuyến nghị lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng). Hiện STB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,94 lần; chiết khấu 3% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân (0,97 lần) – chuyển từ thặng dư 10% trong 1 năm trước. Chúng tôi tin rằng STB có thể lấy lại được thặng dư định giá vì bên cạnh nhiều yếu tố tích cực khác, tài sản tồn đọng cuối cùng – 32,5% cổ phần STB của ông Trầm Bê – nhiều khả năng sẽ được đấu giá vào năm 2024, từ đó Ngân hàng sẽ hoàn tất được quá trình tái cơ cấu. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2024 là 1,26 lần, cao hơn 10% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân ở mức 1,14 lần nhưng thấp hơn 15% so với ACB ở mức 1,45 lần. 

Phương pháp định giá  

HSC nâng 4% giá mục tiêu lên 37.800đ (tiềm năng tăng giá 30%) với những điều chỉnh định giá như sau: 

• Giảm 10% dự báo lợi nhuận mỗi năm trong năm 2024-2025.  
• Chuyển thời điểm định giá sang cuối năm 2024 (từ giữa năm 2024).  
• Lưu ý rằng chúng tôi giả định STB sẽ thực hiện 2 đợt tăng vốn nhằm cải thiện hệ số CAR trong năm 2026 (30% số lượng cổ phiếu lưu hành) và 2029 (15% số lượng cổ phiếu lưu hành). Sau 2 đợt nâng vốn, STB sẽ bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định. 

Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bày trong Bảng 6- 7 dưới đây 

Bảng 6: Định giá thu nhập thặng dư, STB 

 

Bảng 7: Phân tích độ nhạy: đối với lãi suất phi rủ ro và phần bù rủi ro vốn CSH, STB 

 

Định giá rẻ dựa trên tiến độ tái cơ cấu; nâng khuyến nghị lên Mua vào  

Giá Cổ phiếu STB đã tăng 4% trong 1 tháng qua, cao hơn một chút so với mức tăng chung của nhóm NHTM tư nhân (tăng 2%). Theo đó, hiện STB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,94 lần; chiết khấu 3% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân (0,97 lần) và thấp hơn 23% so với NHTM tương đồng nhất là ACB (1,16 lần).  

STB đã không còn thặng dư định giá 10% so với nhóm NHTM tư nhân vì thị trường vẫn lo ngại về dư nợ cho vay BAV (triển vọng ngắn hạn chưa cải thiện nhưng chính phủ đã có động thái hỗ trợ) và thiếu thông tin chính thức về tiến độ xử lý các tài sản tồn đọng quy mô lớn (KCN Phong Phú và 32,5% cổ phần STB của ông Trầm Bê). 

Cho năm 2024, HSC tin rằng STB sẽ có giải pháp xử lý các tài sản tồn đọng trên. Theo đó, các tài sản tồn đọng còn lại sẽ được xử lý trong năm nay, từ đó kết thúc quá trình tái cơ cấu tại Ngân hàng. Với tình hình tài chính lành mạnh và triển vọng tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ, STB có thể lấy lại được vị thế thặng dư định giá so với nhóm NHTM tư nhân.  

Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2024 là 1,26 lần, cao hơn 10% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân ở mức 1,14 lần (nhưng thấp hơn ACB ở mức 1,45 lần). HSC nâng khuyến nghị đối với STB lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng). 

Biểu đồ 8: So sánh P/B trượt dự phóng 1 năm 

Biểu đồ 9: P/B trượt dự phóng 1 năm, STB 

 

Biểu đồ 10: Độ lệch chuẩn so với giá trị bình quân, STB 

 

Bảng 11: So sánh với các cổ phiếu khác trong hệ thống ngân hàng 

 

Rủi ro/tiềm năng đối với dự báo và quan điểm của HSC  

• Rủi ro: Trong ĐHCĐTN sắp tới, ban lãnh đạo STB có thể sẽ đưa ra để thông qua kế hoạch lợi nhuận thấp hơn kỳ vọng cho năm 2024 (HSC dự báo lợi nhuận năm 2024 tăng trưởng 43%). Điều này là vì khoản cho vay BAV có thể làm chậm tiến độ hoàn thành quá trình tái cơ cấu so với dự kiến trước đó và STB phải hy sinh một phần tỷ lệ NIM để hỗ trợ khách hàng trong năm 2024 vì kinh tế hồi phục chưa được tốt.  
• Tiềm năng vượt dự báo: Giá đấu 32,5% cổ phần STB của ông Trầm Bê cao hơn 34.000đ, bao gồm cả lãi vay trong giai đoạn 2022-2023. 

Nguồn: HSC 

Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.