Cập nhật cổ phiếu SBT – Triển vọng tăng trưởng khiêm tốn

Ghi nhận từ ĐHCĐTN – SBT thông qua kế hoạch kinh doanh với các mục tiêu vừa tầm. Triển vọng tăng trưởng khiêm tốn. Tiếp tục đánh giá Nắm giữ. Thành Thành Công Biên Hoà (Cổ phiếu SBT) đã tổ chức ĐHCĐTN gần đây và thông qua kế hoạch kinh doanh cho niên độ 2018-2019 với doanh thu thuần đạt 11.545,1 tỷ đồng (tăng trưởng 12%) và LNTT đạt 680 tỷ đồng (giảm 0,3%). Cổ đông tham dự Đại hội đông đủ và thông qua tất cả các nghị quyết. Sau đây là những ghi nhận chính từ Đại hội.

Đồ thị cổ phiếu SBT phiên giao dịch ngày 22/11/2018. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh. Tiếp tục đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 21.724đ, tương đương P/E dự phóng cho năm 2018-2019 là 22,8 lần. Cho niên độ 2018-2019, HSC dự báo LNTT đạt 676 tỷ đồng (giảm 0,9%). Doanh thu tiếp tục tăng trưởng mạnh nhờ mở rộng thị phần. Chi phí sản xuất được kiểm soát tốt nhờ lợi thế về quy mô. Tuy nhiên, với triển vọng tăng trưởng khiêm tốn của thị trường đường trong niên độ 2018-2019 cùng với gánh nặng chi phí tài chính, lợi nhuận của công ty sẽ bị ảnh hưởng. Và với dự báo tăng trưởng khiêm tốn và dự kiến thị trường mở cửa trong năm 2020, chúng tôi cho rằng giá cổ phiếu hiện đã phản ánh hết giá trị. Lợi thế dẫn đầu thị trường là yếu tố tích cực, tuy nhiên mức độ tăng trưởng trong tương lai vẫn chưa rõ ràng.

Cho niên độ 2018-2019, SBT đạt kế hoạch doanh thu thuần đạt 11.545,1 tỷ đồng (tăng trưởng 12%) và LNTT đạt 680 tỷ đồng (giảm 0,3%). Theo đó tỷ suất lợi nhuận trước thuế là 5,9% so với mức 6,6% của niên độ 2017-2018. Kế hoạch của công ty dựa trên những giả định sau:

1)   Sản lượng đường tiêu thụ đạt 846.733 tấn (tăng trưởng 48%). Theo từng kênh tiêu thụ:

• Kênh B2B và MNC đạt 370.000 tấn (tăng 124%).
• Kênh bán lẻ (B2C) ước đạt 155.000 tấn (tăng 244%).
• Sản lượng đường kinh doanh thương mại đạt 152.000 tấn (tăng 126%).
• Và sản lượng đường xuất khẩu đạt 170.000 tấn (tăng 192%).

2)   Giá bán bình quân trong niên độ 2018-2019 đạt 12.900đ (giảm 18,4%). Công ty giải thích giá bán thấp hơn là do công ty chủ động hi sinh lợi nhuận để gia tăng thị phần.

3)   Giá mía bình quân giảm 5,3% xuống 876.000đ/tấn từ 925.000đ/tấn trong niên độ 2017-2018.

4)   Sản lượng mía canh tác tiếp tục được cải thiện và đạt 68,6 tấn/ha từ 63,1 tấn/ha trong niên độ 2017-2018 và chữ đường tăng đạt 9,9 ccs tăng so với mức 9,5 ccs trong niên độ 2017-2018.

Mục tiêu chính của BST là gia tăng thị phần trước khi mở cửa thị trường vào năm 2020 – Công ty đặt mục tiêu gia tăng thêm thị phần ở một số phân khúc chủ chốt trước khi mở cửa thị trường vào năm 2020, cụ thể:

• Ở kênh phân phối công nghiệp (B2B): Công ty đặt mục tiêu đạt 76% thị phần trong năm 2019 từ 61% trong niên độ 2017-2018 ở phân khúc công nghiệp với thị phần tiêu thụ cho doanh nghiệp vừa và nhỏ tăng từ 7% trong niên độ 2017-2018 lên 16% trong niên độ 2018-2019. SBT hiện ưu tiên kênh tiêu thụ công nghiệp cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ do phân khúc này ước tính tiêu thụ tới 600.000 tấn/năm. Tuy nhiên, phân khúc này thường yêu cầu chất lượng dịch vụ cao và tính linh hoạt. SBT có lợi thế hơn đối thủ ở phân khúc này nhờ nền tảng logistic mạnh với hệ thống nhà kho trên cả nước và hiểu rõ về môi trường kinh doanh trong nước.
• Ở kênh phân phối bán lẻ (B2C): Công đặt mục tiêu đạt 73% thị phần ở kênh thương mại hiện tại từ 59% trong năm 2018. Trong khi đó thị phần ở hệ thống thương mại chung cũng tăng từ 10% hiện tại lên 54% trong niên độ 2018-2019. Trong đó, trọng tâm là chuỗi HORECA (gồm khách sạn, nhà hàng và Café) với sự phát triển nhanh chóng của thói quen ăn ngoài của người dân.
• Kênh thương mại tăng trưởng trung bình gộp hàng năm là 36% trong giai đoạn từ niên độ 2017-2018 đến niên độ 2020-2021.
• Xuất khẩu dự kiến sẽ tăng trưởng trung bình gộp hàng năm là 26% trong giai đoạn từ niên độ 2017-2018 đến niên độ 2020-2021.

Trong Q1, LNTT chỉ đạt 42,2 tỷ đồng (giảm 63,5% so với cùng kỳ) trong khi doanh thu thuần đạt 2.523,3 tỷ đồng (tăng 61,5% so với cùng kỳ) nhờ hợp nhất BHS trong năm tài chính 2017-2018. Theo đó, Công ty mới chỉ hoàn thành được 21,9% kế hoạch doanh thu thuần và 6,2% kế hoạch LNTT cả năm.

• Doanh thu mảng đường đạt 2.181,4 tỷ đồng (tăng 46,8% so với cùng kỳ) với sản lượng tiêu thụ đạt 174.000 tấn; hoàn thành 20,5% kế hoạch cả năm. Tuy nhiên lợi nhuận gộp chỉ đạt 129,2 tỷ đồng (giảm 37,2% so với cùng kỳ) chủ yếu do giá bán bình quân giảm còn 12.608đ/kg; giảm 20,3% so với giá bán bình quân trong năm tài chính 2017-2018. Một vụ ép thường diễn ra từ tháng 11 năm trước đến tháng 4/tháng 5 năm sau nên sản lượng tiêu thụ trong quý 1 là từ tồn kho của vụ ép trước. Theo đó giá bán bình quân giảm trong khi giá thành trong vụ ép trước cao đã làm lợi nhuận gộp giảm.
• Doanh thu từ mật rỉ đạt 27,9 tỷ đồng (tăng 299,2% so với cùng kỳ) với lợi nhuận gộp đạt 0,6 tỷ đồng (giảm 5,9% so với cùng kỳ).
• Doanh thu phân bón đạt 59,2 tỷ đồng (tăng 505,6% so với cùng kỳ nhưng lỗ gộp 0,03 tỷ đồng (giảm 515,9% so với cùng kỳ).
• Doanh thu mảng điện đạt 0,1 tỷ đồng (tăng 11,1% so với cùng kỳ) với lợi nhuận gộp đạt 0,2 tỷ đồng (tăng 202,3% so với cùng kỳ).
• Doanh thu các mảng khác đạt 254,8 tỷ đồng (tăng 332% so với cùng kỳ) với lợi nhuận gộp đạt 11,1 tỷ đồng (tăng 287,1% so với cùng kỳ).

Lợi nhuận tài chính thuần đạt 52,9 tỷ đồng(Q1/2017-2018 lỗ 4,7 tỷ đồng). Nhờ doanh thu HĐ tài chính đạt 120 tỷ sau khi bán cổ phần Betrimex. Lợi nhuận gộp đạt 141 tỷ đồng (giảm 29,7% so với cùng kỳ), tỷ suất lợi nhuận giảm mạnh từ 12,8% trong Q1/2018-2019 xuống còn 5,6%. Chủ yếu do giá bán bình quân trong Q1 giảm mạnh 20,3% so với cùng kỳ năm tài chính 2017-2018.

Chi phí bán hàng & quản lý là 150,3 tỷ đồng, tăng 72,8% so với cùng kỳ (trong Q1/2017-2018 là 87 tỷ đồng) do Công ty đẩy mạnh hơn mảng bán lẻ. Theo đó LNTT đạt 42,2 tỷ đồng (giảm 63,5% so với cùng kỳ) và mới chỉ hoàn thành được 6,2% kế hoạch cả năm.

Cho năm tài chính 2018-2019, HSC dự báo LNTT đạt 676 tỷ đồng (giảm 0,9%) – Cho năm 2019, HSC dự báo doanh thu thuần đạt 10.607 tỷ đồng (tăng trưởng 3,1%) và LNTT đạt 676 tỷ đồng (giảm 0,9%). Các giả định của chúng tôi gồm:

• Tổng sản lượng tiêu thụ đạt 750.000 tấn (tăng 31%). Trong khi đó kế hoạch của Công ty là 846.733 tấn. Dự báo của chúng tôi thấp hơn kế hoạch của công ty do chúng tôi dự kiến mức tăng trưởng của thị trường đường thấp hơn so với giả định của Công ty.
• Giá bán bình quân duy trì ở 12.600đ/kg (giảm 20,3%) do triển vọng ngành đường trong năm tài chính 2018-2019 khiêm tốn.
• Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ xuống còn 12,4% từ 12,9% trong năm tài chính trước đó. Trong đó tỷ suất lợi nhuận gộp mảng đường giảm còn 13% từ 13,8% trong năm tài chính trước đó do giá bán bình quân giảm.
• Lỗ tài chính thuần giảm 19,7% xuống còn 75,8 tỷ đồng.
• Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng lên 7,7% từ 7,3% trong năm tài chính 2017-2018 do công ty tăng khuyến mãi để giành thị phần.

Chúng tôi dự báo LNTT đạt 676 tỷ đồng (giảm 0,9%), EPS đạt 955đ. Theo đó P/E dự phóng là 22,7 lần.

Cho năm tài chính 2019-2020, HSC dự báo LNTT đạt 741,2 tỷ đồng (tăng trưởng 9,6%) – Cho năm 2020, HSC dự báo doanh thu thuần đạt 11.647 tỷ đồng (tăng trưởng 9,8%) và LNTT đạt 705,5 tỷ đồng (tăng trưởng 9,6%). Giả định chính của chúng tôi là như sau:

• Tổng sản lượng tiêu thụ đạt 820.000 tấn (tăng 9,3%) với giá bán bình quân là 12.900đ/kg (tăng 2,4%) do thị trường đường trong nước sẽ mở cửa vào đầu năm 2020 nên cạnh tranh từ đường Thái Lan sẽ không có lợi cho giá đường.
• Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng nhẹ lên 12,6% từ 12,4% trong năm tài chính trước đó. Trong đó tỷ suất lợi nhuận gộp mảng đường tăng lên 13,5% từ 13% trong năm tài chính trước đó giờ giá đầu vào giảm.
• Lỗ tài chính thuần tăng 23,2% lên 93,3 tỷ đồng.
• Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giữ nguyên ở 7,7%

Chúng tôi dự báo LNTT đạt 741,2 tỷ đồng (tăng 9,6%), EPS đạt 1.177đ. Theo đó P/E dự phóng là 18,4 lần.

HSC giữ nguyên quan điểm là thị trường đường trong nước tăng trưởng khiêm tốn 4-5% – Trong khi SBT tự tin là thị trường đường trong nước tiếp tục tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm ở mức cao là 15-17% trong giai đoạn 2018-2020 khi đề ra kế hoạch kinh doanh cho năm tài chính 2018-2019, thì chúng tôi cho rằng tốc độ này sẽ chỉ là 4-5% vì những lý do dưới đây:

• Mức tiêu thụ đường bình quân đầu người của Việt Nam hiện đã đạt 17 kg/năm (Thái Lan là 42,3 kg/năm còn khu vực Châu Á – Thái Bình Dương là 18,4 kg/năm). Mức tiêu thụ đường bình quân đầu người của Việt Nam dự kiến tăng lên 26 kg/năm vào năm 2026 (tương đương tốc độ tăng trưởng gộp bình quân là 4,1%).
• Ngành bánh kẹo của Việt Nam tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 5-6%.
• Ngành nước giải khát tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 7%.
• Nghành sữa đang đối mặt với sự suy giảm tạm thời.

Lợi thế kinh tế theo quy mô có thể giúp giảm giá thành – Công ty có 9 nhà máy với công suất hiện nay là 37.500 TCD, tương đương mức cung xấp xỉ 620.000 tấn/năm. Trong đó có 4 nhà máy lớn có thể sử dụng đường thô và mía làm đầu vào, từ đó có thể giúp kiểm soát giá thành.

• Nhà máy chế biến Biên Hòa – Đồng Nai (công suất 114.000 tấn/năm) hoạt động nguyên năm trong khi nhà máy Biên Hòa Ninh Hòa và TTC Tây Ninh (tổng công suất 500.000 tấn/năm) hoạt động 9 tháng/năm trong khi bình quân ngành hoạt động 5-6 tháng/năm. Như vậy Công ty có thể tiết kiệm được chi phí cố định.
• Cho năm tài chính 2018-2019, SBT đặt kế hoạch giảm tỷ trọng đầu vào là mía xuống còn 46% từ 58% trong năm tài chính 2017-2018. Tại mặt bằng giá đường thế giới hiện nay, giá thành đường RE làm từ mía đường cao hơn khoảng 25% so với từ đường thô. Theo đó, tỷ trọng đầu vào từ mía giảm sẽ giúp giảm giá thành sản xuất.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ đối với Cổ phiếu SBT với giá trị hợp lý là 21.724đ; tương đương P/E dự phóng 22,8 lần. Mặc dù triển vọng năm tài chính 2018-2019 khiêm tốn, triển vọng của SBT trong dài hạn là tích cực vì: 1) SBT là doanh nghiệp lớn nhất ngành đường trong nước với 40% thị phần. Công ty đang ở vị thế thuận lợi để giành thêm thị phần ở hầu hết các phân khúc ngành đường nhờ chiến lược giá thấp. 2) Lợi thế kinh tế theo quy mô giúp giảm giá thành xuống mức cạnh tranh hơn. 3) Danh mục sản phẩm đa dạng và sự linh hoạt trên thị trường nội địa đáp ứng được yêu cầu khác nhau từ tất cả đối tượng khách hàng như quán café, quán ăn, DNNVV đến các tập đoàn đa quốc gia. Và 4) giá điện sinh khối đang được đề xuất chính sách để nâng từ 5,8 cent/kWh lên 7,5 cent/kWh.

Nguồn: HSC