Nhận định KQKD – KQKD 9 tháng của SBT khả quan nhờ tác động hợp nhất sau khi sáp nhập. Triển vọng khá nhiều hứa hẹn. Nâng đánh giá lên Nắm giữ. SBT (nâng đánh giá từ Kém khả quan lên Nắm giữ) gần đây đã công bố KQKD hợp nhất 9 tháng đầu năm 2018 với doanh thu thuần đạt 8.199 tỷ đồng (tăng 153,4% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 486 tỷ đồng (tăng 71,9% so với cùng kỳ). KQKD khả quan nhờ tác động hợp nhất sau khi sáp nhập trong khi hoạt động kinh doanh hiện tại cũng có sự tăng trưởng.
Đồ thị cổ phiếu SBT phiên giao dịch ngày 15/06/2018. Nguồn: AmiBroker
Doanh thu thuần tăng mạnh 153% so với cùng kỳ lên 8.199 tỷ đồng. Cụ thể:
• Doanh thu từ đường đóng góp 81,9% và đạt 6.713 tỷ đồng (tăng 139,5% so với cùng kỳ).
• Doanh thu từ mật mía đóng góp 1,9% và đạt 154,7 tỷ đồng (tăng 18% so với cùng kỳ).
• Doanh thu từ phát điện đóng góp 1,1% và đạt 92,4 tỷ đồng (tăng 15,2% so với cùng kỳ).
• Doanh thu khác đạt 980 tỷ đồng.
Theo SBT, doanh thu khác là từ bán BĐS tại Biên Hòa và từ việc phân phối máy nông nghiệp cho John Deere tại Việt Nam, Lào và Campuchia.
Sản lượng đường tiêu thụ tăng mạnh sau sáp nhập – Tổng sản lượng đường tiêu thụ tăng hơn 3 lần lên 437.296 tấn (tăng 228% so với cùng kỳ). Trong đó
• Khách hàng công nghiệp lớn đóng góp 43% đạt 188.643 tấn (tăng 162% so với cùng kỳ).
• Sản lượng thương mại đạt 102.124 tấn (tăng 240% so với cùng kỳ) và đóng góp 23,3%.
• Sản lượng xuất khẩu tăng 66% và đạt 68.411 tấn, tương đương 15,6% tổng sản lượng tiêu thụ.
• Khách hàng công nghiệp vừa và nhỏ đóng góp 9,9% đạt 43.450 tấn (tăng 38% so với cùng kỳ).
• Mảng tiêu dùng đóng góp 34.668 tấn còn lại (cùng kỳ năm ngoái là 853 tấn).
Trước khi sáp nhập, SBT chủ yếu bán đường cho khách hàng công nghiệp. Trong khi đó BHS lại là thương hiệu đường bán lẻ rất nổi tiếng. Nếu không tính tác động sáp nhập, thì tổng sản lượng tiêu thụ (trước sáp nhập) là 214.292 tấn, tăng 22% so với cùng kỳ (sản lượng tiêu thụ 9 tháng đầu năm 2017 là 175.548 tấn).
Giá bán bình quân giảm 3,9% so với cùng kỳ – Giá bán bình quân toàn công ty giảm 3,9% so với cùng kỳ xuống còn 15.353đ/kg từ 15.970đ/kg trong 9 tháng đầu năm 2017. Giá bán bình quân giảm 3,9% so với cùng kỳ có vẻ là ít hơn mức giảm chung của giá đường là hơn 15% trong cùng thời gian. Nhờ đóng góp cao hơn từ sản phẩm đường bán lẻ có giá bán cao hơn.
Sản lượng vụ ép năm nay tăng – SBT sắp kết thúc vụ ép năm nay. Dưới đây là một số số liệu theo ước tính của công ty cho vụ ép năm nay.
• Sản lượng thu hoạch: 3,5 triệu tấn mía (tăng 13% so với cùng kỳ).
• Chữ đường trong mía bình quân là 9,5; bằng với vụ ép trước.
• Năng suất bình quân: 68 tấn đường/ha (tăng 7,9% so với cùng kỳ).
Lợi nhuận gộp tăng 126,8% so với cùng kỳ – đạt 966 tỷ đồng. Tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống còn 11,8% từ 13,2% trong 9 tháng đầu năm 2017 chủ yếu do tỷ suất lợi nhuận gộp mảng đường giảm từ 14% cùng kỳ xuống còn 13,5%.
Lỗ tài chính thuần giảm mạnh – từ 29,5 tỷ đồng xuống còn 3,9 tỷ đồng với doanh thu HĐ tài chính tăng 247,2% so với cùng kỳ lên 602 tỷ đông trong khi chi phí tài chính tăng 198,8% so với cùng kỳ lên 606 tỷ đồng. Trong 9 tháng đầu năm nay, SBT đã hạch toán 348 tỷ đồng từ bán các khoản đầu tư, gồm có khoản đầu tư vào KCN Thành Thành Công.
Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng – Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng từ 5% lên 6,7%. Chi phí bán hàng tăng 4 lần lên 232 tỷ đồng còn chi phí quản lý tăng 3 lần lên 315,6 tỷ đồng. Điều này có thể là do tỷ trọng kênh bán lẻ tăng lên.
LNST của cổ đông công ty mẹ tăng 53,7% so với cùng kỳ – lên 396,5 tỷ đồng, theo đó tỷ suất lợi nhuận thuần là 4,8%; thấp hơn mức 8% cùng kỳ năm trước. Nguyên nhân là:
• Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 13,2% xuống còn 11,8% do giá đường giảm.
• Thuế TNDN tăng – Trong 9 tháng đầu năm nay, thuế TNDN tăng từ 7,6% trong 9 tháng đầu năm 2017 lên 19,2% do (1) TTCS Gia Lai không còn thuộc “khu vực kinh tế xã hội đặc biệt khó khăn” nên mức thuế đã tăng từ 0% lên 10% (2) sáp nhập với BHS vốn có thuế TNDN cao hơn, vào 10-20%.
Cho năm 2018, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 68,2% đạt 571 tỷ đồng – Giả định của chúng tôi gồm:
1. Chúng tôi giả định doanh thu thuần tăng trưởng 135,6% lên 10.563 tỷ đồng.
a) Chúng tôi giả định tổng sản lượng đường tiêu thụ đạt 614.767 tấn (tăng 150%) với giá bán bình quân đạt 15.129.960đ/tấn (giảm 10,5%).
b) Giả định doanh thu mật mía đạt 206 tỷ đồng (tăng 10%) và doanh thu điện đạt 119 tỷ đồng (tăng 13%).
2. Lợi nhuận gộp đạt 1.251 tỷ đồng (tăng 103,8%), tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 11,8% (năm ngoái là 13,6%).
3. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 6,5% (năm ngoái là 5,3%).
4. Thuế TNDN là 15% (năm 2017 là 7,5%).
Theo đó chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 68,2% đạt 571 tỷ đồng; EPS đạt 1.129đ (sau khi điều chỉnh quỹ khen thưởng phúc lợi); P/E dự phóng là 12,9 lần.
Cho năm 2019, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 21% đạt 692 tỷ đồng – Giả định của chúng tôi gồm:
1. Chúng tôi giả định doanh thu thuần tăng trưởng 29,4% lên 13.688 tỷ đồng.
a) Chúng tôi giả định tổng sản lượng đường tiêu thụ đạt 813.921 tấn (tăng 35,3%) với giá bán bình quân đạt 14.820.094đ/tấn (giảm 1,4%). Chúng tôi cho rằng giá đường có thể giảm 1-2% so với hiện tại.
b) Giả định doanh thu mật mía đạt 165 tỷ đồng (tăng 2%) và doanh thu sản xuất điện đạt 122,2 tỷ đồng (tăng 2,2%).
2. Lợi nhuận gộp đạt 1.953 tỷ đồng (tăng 102,9%), tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 11,7%.
3. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 6,7%.
Theo đó chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 20,9% đạt 691 tỷ đồng; EPS đạt 1.395đ (sau khi điều chỉnh quỹ khen thưởng phúc lợi); P/E dự phóng là 10,5 lần.
Nới room nước ngoài lên 100% – Vào ngày 16/5, SBT đã được UBCK chấp thuận cho tăng giới hạn sở hữu nước ngoài từ 49% lên 100%. Tính đến hôm nay, tỷ lệ sở hữu nước ngoài hiện chỉ là 3,9%.
Giảm số lượng cổ phiếu đang lưu hành sau khi mua cổ phiếu quỹ – Công ty vừa mua lại 61.600.900 cổ phiếu trong tổng số 83.552.800 cổ phiếu đăng ký làm cổ phiếu quỹ. Do đó, tổng số cổ phiếu đang lưu hành giảm 11% từ 557.018.673 xuống 495.417.773 cổ phiếu.
Mục tiêu của SBT trong vài năm tới là giành thêm thị phần và đến năm 2020 đạt thị phần 50% – Trong buổi gặp gỡ với các chuyên viên phân tích tổ chức trong tháng 3/2018, SBT đặt kế hoạch sản lượng tiêu thụ đạt 1,118 triệu tấn vào năm 2020, tương đương tốc độ tăng trưởng trung bình gộp năm là 37%. Kế hoạch này có vẻ rất tham vọng, tuy nhiên theo SBT thì kế hoạch này dựa trên những giả định sau;
• SBT kỳ vọng nhu cầu đường trong nước là khoảng 2 triệu tấn trong năm 2020, tương đương tốc độ tăng trưởng trung bình gộp năm là 5% trong giai đoạn 2018 – 2020.
• Công ty cũng sẽ đẩy mạnh hoạt động xuất khẩu. Trong 1,118 triệu tấn đường tiêu thụ, sản lượng xuất khẩu sẽ là khoảng 150.000 tấn, chiếm 13,4%, tương đương tốc độ tăng trưởng trung bình gộp năm là 22,4%. Phần còn lại 968.000 tấn là tiêu thụ trong nước, tương đương thị phần trong nước là khoảng 50%.
• Trong 968.000 tấn tiêu thụ trong nước, SBT đặt mục tiêu giành thêm thị phần từ đường nhập lậu. Hàng năm có 400.000 – 500.000 tấn đường được vận chuyển trái phép vào Việt Nam.
Lộ trình triển khai ATIGA đối với mặt hàng đường có thể chậm lại – Theo một số nguồn tin, thời gian triển khai Hiệp định thương mại hàng hóa ASEAN (ATIGA) có thể kéo dài đến năm 2020 thay vì năm 2018. Sự điều chỉnh này có thể hỗ trợ giá đường trong ngắn hạn. Nếu thực thi ATIGA, (1) hạn ngạch nhập khẩu được xóa bỏ (2) thuế nhập khẩu 5%.
Bức tranh trái chiều đối với giá đường thế giới – Trong năm ngoái, giá đường thế giới đã giảm mạnh do;
• Sản lượng của nhiều nhà sản xuất lớn cao hơn kỳ vọng, như EU và Ấn Độ – do các yếu tố như phục hồi sau hạn hạn tại Châu Á và hủy bỏ các quy định liên quan tại EU. Theo Bộ Nông nghiệp Mỹ, trong mùa vụ vừa kết thúc, sản lượng đường thế giới tăng 10,3% so với cùng kỳ đạt 191,8 triệu tấn, cao nhất trong 5 năm qua.
• Nhu cầu tăng chậm hơn một chút so với dự kiến do những lo ngại về vấn đề sức khỏe tại các nước phát triển ngày càng gia tăng. Trong khi sản lượng tăng 10,3% thì tiêu thụ chỉ tăng 2% đạt 174,3 triệu tấn, dẫn đến chênh lệch giữa sản xuất – tiêu thụ là 17,7 triệu tấn và đây cũng là mức chênh lệch lớn nhất trong 5 năm qua.
• Đồng real Brazil suy yếu nên giá trị xuất khẩu sang Brazil giảm.
Dù vậy, vẫn có những dấu hiện tích cực về giá đường trong những tháng gần đây. Chẳng hạn, sản xuất ethanol tại Brazil tăng giúp giảm bớt áp lực lên giá đường. Các lái xe ở Brazil chạy xe với hệ thống động lực FFV (Flex-Fuel-Vehicle) có xu hướng chọn ethanol do giá xăng tăng. Do đó nhu cầu đối với ethanol tại các nhà máy đường cũng tăng. Bộ Nông nghiệp Mỹ dự báo sản lượng đường tại Brazil sẽ giảm 4,7 triệu tấn (giảm 12% so với cùng kỳ) trong mùa vụ tới. Sản lượng sản xuất đường thế giới dự báo giảm 1,85% xuống 188,3 triệu tấn trong khi đó nhu cầu đường dự báo tăng nhẹ 2% lên 177,6 triệu tấn, theo đó chênh lệch sản xuất – nhu cầu được thu hẹp. Trái lại, đồng real được dự báo sẽ yếu đi trong năm 2018. Từ tất cả những yếu tố trên, dự báo giá đường sẽ tiếp tục giảm nhẹ trong thời gian tới.
• Tại thị trường Việt Nam, giá đường RS bán buôn là khoảng 12.000đ/kg, giảm 25% so với cùng kỳ năm ngoái.
• Giá đường nguyên liệu trên thị trường thế giới hiện là 11,85 cent/pound (giảm 24,4% so với cùng kỳ), tương đương 6.000đ/kg. Trong khi đó giá đường tinh luyện cũng giảm 25% so với cùng kỳ xuống 15,13 cent/pound, tương đương 7.600đ/kg.
Thị trường trong nước dự báo sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm 4% – HSC cho rằng tăng trưởng tiêu thụ đường sẽ theo sát tiêu thụ bánh kẹo, sản phẩm từ sữa cũng như nước ngọt.
– Bánh kẹo tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 5-6%.
– Sản phẩm từ sữa tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 10%.
– Mặt hàng nước ngọt tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 7%.
Theo đó, HSC dự báo tiêu thụ đường sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 4% trong thời gian tới. Tồn kho đường hiện tại ở mức trung bình là khoảng 680.000 tấn.
Quan điểm đầu tư – Nâng đánh giá lên Nắm giữ với ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 17.439đ, tương đương P/E dự phóng là 12,5 lần. Tại giá cổ phiếu hôm nay, P/E dự phóng 2019 là 10,5 lần và chúng tôi nhận thấy đây là mức định giá khá hợp lý. Sau nhiều năm nỗ lực hợp nhất ngành mía đường trong nước, SBT hiện là doanh nghiệp sản xuất đường lớn nhất tại Việt Nam với 40% thị phần và công ty cũng tham vọng đặt mục tiêu đến năm 2020 tăng thị phần lên 50%. Khả năng lùi thời gian triển khai ATIGA có thể là thông tin tích cực đối với các công ty đường trong ngắn hạn, tuy nhiên giá đường thế giới có thể sẽ tiếp tục giảm nhẹ trong hiện tại.
Nguồn: Research HSC
