Lợi nhuận của QNS đi ngang như dự kiến. Triển vọng tăng trưởng khiêm tốn. Giảm đánh giá xuống Nắm giữ – CTCP Đường Quảng Ngãi (QNS – giảm đánh giá từ Mua vào xuống Nắm giữ) đã công bố doanh thu thuần 6 tháng đầu năm tăng 11,5% so với cùng kỳ và đạt 3.390 tỷ đồng (bằng 52% dự báo cả năm của Chúng tôi); LNST giảm 0,5% so với cùng kỳ và đạt 489 tỷ đồng (bằng 36% dự báo cả năm của Chúng tôi).
Đồ thị cổ phiếu QNS cập nhật ngày 14/08/2017. Nguồn: AmiBroker
Mặc dù vậy, công ty đã vượt xa kế hoạch LNST đề ra của mình là 184 tỷ đồng. Doanh thu từ Sữa đậu nành và đường tăng nhờ sản lượng tăng, tuy nhiên lợi nhuận giảm do chi phí khấu hao tăng vọt.
Kết luận nhanh. Giảm đánh giá từ Mua vào xuống Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý là 85.399đ, giảm 14,6% so với ước tính giá trị hợp lý trước đó là 97.834đ (sau chia cổ phiếu tỷ lệ 30%), tương đương P/E dự phóng năm 2017 là 12,8 lần. Chúng tôi dự báo lợi nhuận năm 2017 sẽ giảm 2,8% và còn năm 2018 chỉ tăng trưởng 2,9%. Doanh thu 6 tháng đầu năm tăng nhờ sản lượng tăng với công suất cả mảng sữa đậu nành và đường tăng lên. Tuy nhiên, việc nâng công suất cũng khiến chi phí khấu hao tăng; từ đó làm giảm tỷ suất lợi nhuận nên lợi nhuận đã không tăng được như doanh thu. Ngoài việc nâng công suất, chúng tôi thấy không có nhiều động lực tăng trưởng ở đây. Thị trường sữa đậu nành không tăng trưởng như dự kiến mặc dù phân khúc sữa đậu nành không có thương hiệu vẫn chiếm tới 63% thị phần. Ban lãnh đạo vẫn chưa công bố một chiến lược rõ ràng về việc làm thế nào để mở rộng thị phần vào phân khúc sữa đậu nành không có thương hiệu nhằm đẩy mạnh mức tiêu dùng sữa đậu nành với vai trò là sản phẩm thay thế có lợi cho sức khỏe hơn so với sữa. Do vậy động lực chính cho giá cổ phiếu hiện tại là định giá rất rẻ.
Doanh thu từ sữa đậu nành tăng trưởng khiêm tốn ở mức 4,7% – Doanh thu sữa đậu nành đạt 1.843 tỷ đồng, tăng 4,7% so với cùng kỳ, chủ yếu nhờ sản lượng tăng 5,8% so với cùng kỳ trong khi giá bán bình quân giảm 1%. Những ghi nhận chính gồm:
Nhà máy sản xuất sữa đậu nành mới tại Bình Dương đã đi vào hoạt động vào tháng 12 năm ngoái với công suất 90 triệu lít/năm nâng tổng công suất của công ty lên 390 lít/năm.
Nhà máy mới hiện đang hoạt động với 45% công suất thiết kế trong khi ước tính hiệu suất hoạt động bình quân của ba nhà máy sữa đậu nành là 68%.
Công ty không công bố thông tin về lợi nhuận gộp của từng mảng.
LNTT của mảng sữa đậu nành tăng 0,7% so với cùng kỳ và đạt 359 tỷ đồng do chi phí bán hàng giảm và chi phí khấu hao tăng.
Chúng tôi ước tính chi phí khấu hao của nhà máy sữa đậu nành Bình Dương mới là khoảng 45 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm. Có nghĩa là tổng chi phí khấu hao của mảng này là 77 tỷ đồng tương đương 4,2% doanh thu sữa đậu nành.
Tuy nhiên, sữa đậu nành vẫn đóng góp chính vào lợi nhuận của QNS với tỷ lệ đóng góp vào LNTT là 58%.
Tỷ suất LNTT giảm nhẹ xuống 19,5% trong 6 tháng đầu năm 2017 so với 20,2% trong 6 tháng đầu năm 2016, nhưng hoạt động kinh doanh vẫn đạt lợi nhuận rất khả quan.
Doanh thu từ đường tăng nhưng lợi nhuận lại giảm và chỉ đóng góp 12% vào tổng lợi nhuận của công ty – Doanh thu từ đường tăng mạnh 35,3% so với cùng kỳ và đạt 1.190 tỷ đồng; đóng góp 27,5% vào tổng doanh thu nhờ sản lượng tăng 39,5%. Những ghi nhận chính gồm:
Công suất tăng 50% từ 12.000 tấn mía nguyên liệu/ngày lên 18.000 tấn mía nguyên liệu/ngày.
Giá bán tăng nhẹ 3,6% từ 14.000đ/kg trong 6 tháng đầu năm ngoái lên 14.500đ/kg vào 6 tháng đầu năm nay.
Chúng tôi ước tính sản lượng đường tiêu thụ đạt 82.055 tấn, tăng 30,6% so với cùng kỳ.
Chi phí khấu hao tăng thêm khoảng 60 tỷ đồng do nhà máy mới đi vào hoạt động (tổng chi phí khấu hao mảng đường là 116 tỷ đồng (tăng 205% so với cùng kỳ) đã ảnh hưởng dến tỷ suất LNTT).
Tỷ suất LNTT giảm xuống chỉ còn 6,2% trong 6 tháng đầu năm 2017 từ 12,8% trong 6 tháng đầu năm 2016.
Theo đó LNTT mảng đường giảm mạnh 34,4% so với cùng kỳ từ 113 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm ngoái xuống còn 74 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm nay. LNTT chỉ đóng góp 12% vào tổng LNTT của công ty.
Lợi nhuận tài chính thuần âm do lãi tiền gửi giảm – Lợi nhuận tài chính thuần là âm 25 tỷ đồng (cùng kỳ là 6 tỷ đồng) do lãi tiền gửi giảm 79% so với cùng kỳ xuống còn 8,5 tỷ đồng do tiền & tương đương tiền bình quân giảm 59,2% so với cùng kỳ.
Chi phí bán hàng & quản lý giảm mạnh 18,2% do không còn chi phí trích lập vào Quỹ Khoa học công nghệ – Chi phí bán hàng & quản lý là 400,4 tỷ đồng, giảm 18,2% so với cùng kỳ. Trong đó chi phí bán hàng là 331,5 tỷ đồng, giảm 12,6% so với cùng kỳ, chủ yếu là do chi phí khuyến mãi giảm 74% từ 28 tỷ đồng xuống còn 7,3 tỷ đồng và chi phí khác giảm 58% từ 35,8 tỷ đồng xuống còn 15,1 tỷ đồng. Chi phí khuyến mãi và chi phí khác (chủ yếu là chi phí marketing) trong chi phí bán hàng giảm do công ty đã giảm 1% giá bán sữa đậu nành.
Trong khi đó chi phí quản lý giảm 37,5% từ 110,3 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm ngoái xuống chỉ còn 38,9 tỷ đồng trong năm nay. Lý do là trong 6 tháng đầu năm 2016 QNS đã trích lập 45 tỷ đồng vào Quỹ khoa học công nghệ của công ty. Tuy nhiên theo quy định mới, công ty đã không còn trích lập Quỹ này trừ nửa cuối năm 2016 trở đi. Điều này giải thích cho việc chi phí quản lý giảm 45 tỷ trong 6 tháng đầu năm nay. Nếu không tính khoản 45 tỷ trên trong năm ngoái thì LNTT sẽ giảm 7,1% so với cùng kỳ.
Công ty đang xem xét dầu tư dây chuyền sản xuất đường RE – Công ty chưa tiết lộ vốn đầu tư nhưng ước tính công suất là 1.000 tấn/ngày; tương đương hơn 200.000 tấn/năm. Đường nguyên liệu sẽ được nhập từ các nước ASEAN nhờ việc bỏ cơ chế hạn ngạch nhập khẩu từ năm sau. Sau đó công ty sẽ sản xuất ra đường RE bán cho các ngành công nghiệp bánh kẹo và đồ uống cũng như các siêu thị. Nếu chạy hết công suất, dây chuyền sản xuất này có thể đem lại 1.600 tỷ đồng doanh thu mỗi năm và 100-120 tỷ đồng LNTT.
Chúng tôi dự báo lợi nhuận năm 2017 giảm 2,8% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 7.508 tỷ đồng; tăng trưởng 8,3% và LNST đạt 1.369 tỷ đồng, giảm 2,8%. Dự báo của chúng tôi dựa trên các giả định sau:
Thị trường sữa đậu nành có thương hiệu tăng trưởng 10%.
Thị phần của QNS giảm từ 85% năm 2016 xuống còn 83% năm 2017.
Sản lượng sữa đậu nành tiêu thụ sẽ đạt 249.694 lít.
Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng sữa đậu nành dự báo đạt 41,4% (năm 2016 là 43%).
Sản lượng đường tiêu thụ đạt 141.811 tấn, tăng 26,6% và giá bán là 15.391đ/kg, giảm 6,4%.
Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng đường giảm từ 19% năm ngoái xuống còn 14% năm nay do giá bán giảm và chi phí khấu hao tăng.
Theo đó, chúng tôi dự báo EPS năm 2017 đạt 6.672đ; giảm 2,8%; P/E dự phóng năm 2017 là 10,8 lần và EV/EBITDA là 8,4 lần.
Chúng tôi dự báo lợi nhuận năm 2018 tăng trưởng 2,9% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2018 đạt 8.678 tỷ đồng; tăng trưởng 14,9% và LNST đạt 1.409 tỷ đồng, tăng trưởng 2,9%. Dự báo của chúng tôi dựa trên các giả định sau:
Thị trường sữa đậu nành có thương hiệu tăng trưởng 9%.
Thị phần của QNS giảm từ 83% năm 2017 xuống còn 80% năm 2018.
Sản lượng sữa đậu nành tiêu thụ sẽ đạt 275.273 lít.
Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng sữa đậu nành dự báo giữ nguyên ở 41,4% như năm 2017.
Sản lượng đường tiêu thụ đạt 193.605 tấn.
Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng đường giảm từ giữ nguyên ở 14%.
Theo đó, chúng tôi dự báo EPS năm 2018 đạt 6.709đ; tăng 2,9%; P/E dự phóng năm 2017 là 10,7 lần và EV/EBITDA là 7,9 lần.
Tỷ lệ cổ tức/giá năm 2017 tối thiểu là 2,1% – QNS đã chi trả 2.000đ cổ tức tiền mặt cho năm 2016. Cổ tức tiền mặt năm cho 2016 theo kế hoạch không thấp hơn 1.500đ; và ở mức cổ tức 1.500đ thì tỷ lệ cổ tức/giá là 2,1%.
Nợ tăng 46,3% so với đầu năm do hàng tồn kho tăng nhưng tình hình tài chính vẫn lành mạnh – Tại thời điểm cuối Q2, tổng nợ là 2.037 tỷ đồng, tăng 46,3% với nợ ngắn hạn tăng 57,7% từ 1.178 tỷ đồng lên 1.858 tỷ đồng. Nợ ngắn hạn tăng cùng với sự tăng lên mạnh của hàng tồn kho, tăng 157% từ 519 tỷ đồng lên 1331 tỷ đồng. Hàng tồn kho chủ yếu là đường thành phẩm được sản xuất trong vụ ép gần đây và đang chờ bán trong năm. Tuy nhiên tình hình tài chính của công ty vẫn lành mạnh với lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh vẫn hơn 1.500 tỷ đồng và tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu vẫn thấp, là 0,5 lần.
Hiện chiến lược phát triển vẫn chưa rõ ràng – trong 2-3 năm tới, chúng tôi kỳ vọng doanh thu của QNS sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 10% dựa trên:
Công suất sản xuất sữa đậu nành tăng 30%
Công suất sản xuất đường tăng 50%.
Tuy nhiên, theo mô hình dự báo của chúng tôi, lợi nhuận sẽ chỉ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 5%.
Giá bán cả sữa đậu nành và đường giảm nhằm thúc đẩy doanh thu do công ty nâng công suất.
Khấu hao tăng do công ty nâng công suất.
Thị trường sữa đậu nành đang tăng trưởng chậm lại do cạnh tranh gay gắt hơn từ các sản phẩm sữa. Theo đó QNS sẽ phải tăng đáng kể chi phí bán hàng & quản lý hoặc giảm giá bán. Trên thực tế trong 6 tháng đầu năm, công ty đã giảm 1% giá bán sữa đậu nành. Điều này cho thấy giảm giá bán là phương án dễ thực hiện hơn.
Trong trung hạn, công ty cần có chiến lược marketing và bán hàng hiệu quả hơn nhằm hồi phục tăng trưởng. Tại Việt Nam, một điều đáng ngạc nhiên là sữa đậu nành không thực sự được xem là đồ uống tốt cho sức khỏe mà là sữa. Và điều này chính là kết quả do bộ máy marketing của Vinamilk tạo ra. Ngoài ra, QNS cũng không giành thêm được nhiều thị phần từ thị trường sữa đậu nành không có thương hiệu. Do vậy có lẽ công ty cần có một chiến lược mới.
Ở mảng đường, theo quan sát của chúng tôi, mặc dù sản lượng tăng mạnh hơn 30% trong 6 tháng đầu năm thì giá bán lại giảm. Có lẽ công ty giảm giá để tăng sản lượng bán ra. Điều này cho thấy công ty đã đánh đổi giữa doanh thu và tỷ suất lợi nhuận. Do vậy chúng tôi sẽ theo dõi sát KQKD Q3 và Q4 trước khi có kết luận chắc chắn. Tuy nhiên ngành đường từ lâu đã phải đối mặt với tình trạng thừa cung và với việc sáp nhập giữa BHS và SBT, QNS hiện có thể coi là một doanh nghiệp kinh doanh hàng hóa cơ bản quy mô trung bình.
Còn một vấn đề nữa khi NĐT tìm hiểu về QNS là công tác công bố thông tin của công ty vẫn chưa tốt.
Kết luận đầu tư: Giảm đánh giá từ Mua vào xuống Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý là 85.399đ, giảm 14,6% so với ước tính giá trị hợp lý trước đó là 97.834đ (sau chia cổ phiếu tỷ lệ 30%), tương đương P/E dự phóng năm 2017 là 12,8 lần. Lý do chúng tôi giảm giá trị hợp lý là vì triển vọng lợi nhuận kém đi. QNS đang phải đối mặt với sự giảm sút của tỷ suất lợi nhuận do công ty giảm giá bán để thúc đẩy doanh thu. Công ty sẽ đầu tư cho các nhà máy mới sản xuất sữa đậu nành, đường và nhiên liệu sinh khối. Để bù đắp cho việc chi phi khấu hao tăng, công ty cần phải nâng công suất hoạt động của tất cả các nhà máy mới. Về mảng sữa đậu nành, công ty cần tích cực thúc đẩy bán hàng hơn nữa tại thị trường thị trường phía Nam. Thị trường sữa đậu nành có dấu hiệu tăng trưởng chậm lại gần đây nên công ty sẽ cần phải có thời gian. Về mảng đường, mấu chốt của công ty là phải tìm đủ nguyên liệu; nghĩa là phải mở rộng vùng trồng mía thêm 40-50%. Đường thô nhập khẩu và đường RE tinh luyện cũng là một phương án để thúc đẩy sản lượng sản xuất và nâng công suất hoạt động.
Nguồn: HSC
