PPC thông báo kế hoạch bán 8,08 triệu cổ phiếu quỹ. Giảm đánh giá xuống Nắm giữ. Công ty Cổ phần Nhiệt điện Phả Lại (PPC Giảm đánh giá từ Khả quan xuống Nắm giữ) thông báo công ty sẽ bán 8.080.000 cổ phiếu quỹ (tương đương 2,48% tổng số cổ phiếu đang lưu hành) thông qua giao dịch khớp lệnh.
Đồ thị cổ phiếu PPC cập nhật ngày 17/08/2017. Nguồn: AmiBroker
Công ty sẽ bán 242.400 – 808.000 cổ phiếu mỗi ngày từ ngày 11/9/2017 đến 11/10/2017 với giá tối thiểu tương đương 96,5% giá tham chiếu hàng ngày. Điều này có thể tác động giảm giá cổ phiếu trong ngắn hạn.
Kết luận nhanh – Giảm đánh giá từ Khả quan xuống NẮM GIỮ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 22.000đ/cp, tương đương P/E dự phóng là 8,21 lần. Cho cả năm 2017, Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo và hiện dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 13% và LNST tăng trưởng 61%. Trong ngắn hạn, chúng tôi nhận thấy các yếu tố căn bản có sự cải thiện mạnh mẽ nhờ không còn bị ảnh hưởng từ các yếu tố tiêu cực gồm giá bán bình quân giảm và lỗ tỷ giá lớn đã tác động giảm lợi nhuận năm 2016. Nhờ vậy, giá cổ phiếu đã tăng mạnh so với đầu năm. Tuy nhiên, việc bán cổ phiếu quỹ với khả năng lớn là thực hiện trên thị trường mở sẽ là yếu tố tiêu cực trong ngắn hạn. Trong trung và dài hạn, kế hoạch nâng cấp PL1 và dự án giảm khí thải mới cho cả PL1 và PL2 với tổng chi phí đầu tư khoảng 5.200 tỷ đồng sẽ làm tăng chi phí tài chính và chi phí khấu hao. Trong khi đó, cạnh tranh trên thị trường phát điện sẽ gia tăng do một số nhà máy nhiệt điện mới có quy mô lớn đi vào hoạt động trong vài năm tới. Việc PV Power sẽ niêm yết vào cuối năm nay cũng có thể làm phân tán sự tập trung của NĐT vào các doanh nghiệp sản xuất điện nhỏ như PPC.
Cổ phiếu quỹ có thể được bán thông qua các giao dịch khớp lệnh thông thường – Hiện tại, KLGD bình quân 30 ngày của cổ phiếu PPC là khoảng 455.952 cổ phiếu. Do đó, nếu thực hiện trên thị trường mở, sẽ mất khoảng 53 ngày để công ty bán hết số cổ phiếu dự kiến nếu cổ phiếu quỹ bán ra chiếm 33% KLGD bình quân hàng này. Như vậy, công ty phải bán ra tới 50% KLGD hàng ngày. Và chúng tôi biết rằng công ty không nhất thiết phải tìm được người mua ở giai đoạn này. Nếu vậy, điều này sẽ tác động đến giá cổ phiếu trong ngắn hạn mặc dù vẫn bị hạn chế bởi mức giá bán tối thiểu. Trước đó, giá cổ phiếu đã tăng 34% so với cùng kỳ nhờ các yếu tố căn bản mạnh với KQKD 6 tháng đầu năm rất khả quan.
PPC có thể thu về một số lợi nhuận từ bán cổ phiếu quỹ nhờ giá mua vào ban đầu khá thấp – Chúng tôi ước tính, với giá cổ phiếu hiện tại là 20.950đ/cp, PPC sẽ thu về 169,3 tỷ đồng từ bán cổ phiếu quỹ. Chi phí đầu tư số cổ phiếu này trên sổ sách là khoảng 125,6 tỷ đồng, do đó công ty sẽ lãi khoảng 38 tỷ đồng nhờ giá cổ phiếu tăng. PPC sau đó sẽ dùng tiền thu về thương vụ này để đầu tư cho triển khai hệ thống giảm khí thải mới của Phả Lại 2. Tổng vốn đầu tư cho dự án này là khoảng 1.200 tỷ đồng và công ty dự kiến sẽ khởi công dự án này trong tháng 12/2017.
KQKD 6 tháng đầu năm khả quan – PPC gần đây đã công bố KQKD chưa kiểm toán 6 tháng đầu năm 2017 gần đây
• Doanh thu thuần đạt 3.159 tỷ đồng (giảm 2% so với cùng kỳ).
• LNTT là 703 tỷ đồng.
• Và LNST là 593 tỷ đồng và lỗ thuần 350 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm.
Doanh thu giảm là do sản lượng tiêu thụ giảm 14% so với cùng kỳ và giá bán bình quân tăng 14% so với cùng kỳ. Sản lượng điện sản xuất từ các nhà máy thủy điện tăng làm giảm sản lượng điện tiêu thụ của các nhà máy nhiệt điện như PPC trong khi đó giá bán bình quân tăng 14% so với cùng kỳ nhờ hợp đồng PPA cho PL1 được áp dụng cho cả năm.
Cho cả năm 2017, Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo của mình và hiện dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 13% và LNST tăng trưởng 61%. Chúng tôi đã điều chỉnh tăng 11% dự báo LNTT mảng kinh doanh chính (không bao gồm lỗ tỷ giá và hoàn nhập tài chính) và đồng thời điều chỉnh tăng 49% dự báo LNST. Trong khi đó chúng tôi giữ nguyên dự báo doanh thu thuần. Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận do giả định thu nhập tài chính từ hoàn nhập dự phòng đối với QTP cao hơn cũng như dự báo lãi tiền gửi tăng. Chúng tôi cũng điều chỉnh tăng 1% giả định giá bán bình quân đồng thời giả định PPC sẽ hoàn trả 75% khoản nợ bằng Yên Nhật trong năm 2017. Do đó, Chúng tôi hiện dự báo doanh thu thuần năm 2017 là 6.774 tỷ đồng (tăng trưởng 13%) và LNST là 884 tỷ đồng (tăng trưởng 62%). Các giả định chính của chúng tôi bao gồm:
• Chúng tôi giả định sản lượng điện tiêu thụ của PPC trong năm 2017 sẽ tăng 7% đạt 5.056 triệu kWh. Trong đó;
– PL1 sản xuất 1.704 triệu kWH (tăng trưởng 16%).
– PL2 sản xuất 3.352 triệu kWh (tăng trưởng 3%).
Giả định của chúng tôi tương đương kế hoạch của công ty.
• Ước tính giá bán bình quân là 1.303đ/kWh, tăng 6% so với năm 2016. Ước tính của chúng tôi dựa trên:
(1) Tỷ trọng sản lượng điện tiêu thụ trên thị trường phát điện cạnh tranh có giá thấp giảm mạnh, giảm từ 39% trong năm 2016 xuống 9%. Giá bán điện theo hợp đồng PPA đối với PL1 sẽ được áp dụng cho cả năm.
(2) Chúng tôi dự báo giá bán điện trên thị trường phát điện cạnh tranh sẽ lần lượt thấp hơn 12% và 1% so với giá bán điện theo hợp đồng PPA của PL1 và PL2.
• Lợi nhuận gộp là 926 tỷ đồng, tăng trưởng 87% nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp phục hồi từ 8,3% lên 13,6% nhờ giá bán bình quân tăng.
• Chúng tôi giả định tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu không đổi, là 1,8%.
• Lợi nhuận tài chính thuần sẽ tăng 58% và đạt 252 tỷ đồng.
– Lãi tỷ giá thuần giảm 20% xuống còn 166 tỷ đồng do khoản vay thuần bằng đồng Yên giảm. Chúng tôi giả định vào cuối năm 2017, khoản vay thuần bằng đồng Yên sẽ là 6,833 tỷ Yên và tỷ giá JPY/VND se tăng 4%.
– Lãi tiền gửi sẽ giảm 24% xuống còn 301 tỷ đồng
– Công ty sẽ hoàn nhập 132 tỷ đồng dự phòng, tăng 52%. Chúng tôi giả định đến cuối năm 2017, giá cổ phiếu QTP sẽ là 8.500đ; tương đương P/E năm 2017 là 10 lần.
– HND (niêm yết trên Upcom và PPC nắm 25,97% cổ phần) sẽ trả cổ tức trong năm 2017 với tỷ lệ 5% theo như đã thông qua tại ĐHCĐTN. Chúng tôi thấy rằng từ năm 2017, do không còn công ty con sau khi thoái vốn khỏi CTCP Sửa chữa điện Miền Bắc, nên PPC chỉ công bố BCTC công ty mẹ và phần đóng góp từ công ty liên kết như HND sẽ được ghi nhận vào KQKD của PPC dưới hình thức cổ tức HND trả cho PPC.
Tóm lại, chúng tôi dự báo EBITDA sẽ tăng trưởng mạnh 90% và đạt 876 tỷ đồng; EV/EBITDA là 9 lần. LNTT đạt 1.055 tỷ đồng (tăng trưởng 73%) và nếu không tính lỗ tỷ giá và hoàn nhập tài chính, thì LNTT từ hoạt động kinh doanh chính là 1.086 tỷ đồng (tăng trưởng 49%).
Năm 2016 là năm cuối PPC được hưởng ưu đãi giảm thuế 50%, nên thuế suất thuế TNDN của PPC sẽ tăng từ 10% lên 16,2%. Theo đó, LNST đạt 884 tỷ đồng (tăng trưởng 62%); EPS đạt 2.566đ; P/E dự phóng đạt 8,2 lần. Nếu không tính lỗ tỷ giá và hoàn nhập dự phòng trích lập cho QTP, thì EPS là 2.679đ; P/E dự phóng là 7,88 lần.
Triển vọng Q3/2017 trái chiều do công ty tiến hành sửa chữa lớn và giá cổ phiếu QTP giảm gần đây – tubin số 2 – nhà máy PL1 (công suất 110 MW) và tubin số 6 – nhà máy PL2 (công suất 300 MW) đã lần lượt bắt đầu tiến hành sửa chữa lớn từ ngày 20/6/2017 và 15/7/2017. Thời gian sửa chữa là khoảng 72 ngày. Thông thường PPC sửa chữa lớn 2 tubin mỗi năm và thường diễn ra vào Q3; vốn là mùa thấp điểm của doanh nghiệp nhiệt điện vì đây là mùa mưa nên sản lượng của nhà máy thủy điện cao. PPC dự kiến hạch toán 460 tỷ đồng chi phí sửa chữa lớn trong năm 2017, tăng 36%. Những chi phí này sẽ hạch toán vào bảng báo cáo kết quả kinh doanh Q3. Trên thực tế sản lượng của công ty cũng sẽ bị ảnh hưởng.
Ngoài ra, giá cổ phiếu QTP (PPC nắm 16.35% cổ phần với trị giá 411 tỷ đồng) là 8.800đ; giảm 9% từ thời điểm cuối Q2/2017. Nếu giá cổ phiếu QTP vẫn giữ nguyên ở 8.800đ trong suốt Q3, thì PPC sẽ phải hạch toán dự phòng tài chính là 64 tỷ đồng trong Q3/2017 (Q2/2017 công ty hoàn nhập 215 tỷ đồng).
Việc nâng cấp nhà máy PL1 sẽ ảnh hưởng đến chi phí tài chính về lâu dài – Nhà máy PL1 đã hoạt động được 31 năm và có 4 tubin (mỗi tubin có công suất 110MW). Nhà máy đã hết khấu hao từ năm 2015. Do nhà máy này sử dụng công nghệ lạc hậu với tỷ lệ tự động hóa thấp, nên PL1 có tỷ lệ tiêu thụ nhiên liệu và chi phí nhân công cao so với các nhà máy sử dụng công nghệ hiện đại. Chúng tôi ước tính chi phí biến đổi của PL1 là khoảng 1.180đ/kWh; cao hơn 30-35% các nhà máy nhiệt điện chạy than khác chẳng hạn như PL2 tại Hải Phòng, Quảng Ninh. Việc nâng cấp trở nên quan trọng vì hiện PPC phải bán một phần sản lượng điện sản xuất trên thị trường phát điện cạnh tranh.
Để giảm tỷ lệ tiêu hao nhiên liệu, PPC dự kiến nâng cấp nhà máy PL1. Công ty đang tiến hành nghiên cứu khả thi cho dự án nâng cấp này. Chi phí đầu tư nâng cấp là khoảng 4.000 tỷ đồng; gồm:
• 2.000 tỷ đồng đầu tư vào hệ thống giảm phát khí thải nhằm đáp ứng quy định mới về khí thải tại các nhà máy nhiệt điện.
• 2.000 tỷ đồng dùng để nâng cấp máy móc cho nhà máy PL1.
Thời gian nâng cấp là 4 năm do PPC sẽ nâng cấp 1 tubin mỗi năm. Sẽ mất 90-120 ngày để nâng cấp 1 tubin và công tác nâng cấp sẽ diễn ra vào Q3, là thời gian công ty thường tiến hành sửa chữa lớn. Sau khi nâng cấp, tỷ lệ tiêu hao nhiên liệu của PL1 sẽ giảm khoảng 20%. Và khi đó PPC và EVN sẽ đàm phán hợp đồng mua bán điện mới cho PL1.
Ngoài ra, để đáp ứng quy định mới về khí thải của nhà máy nhiệt điện, PPC còn phải đầu tư vào một hệ thống giảm phát khí thải mới cho PL2. Vốn đầu tư là khoảng 1.200 tỷ đồng và công ty dự kiến bắt đầu triển khai dự án này vào tháng 12/2017.
Tổng vốn đầu tư nâng cấp PL1 và hệ thống giảm phát khí thải cho cả PL1 & PL2 là khoảng 5.200 tỷ đồng. Và công ty sẽ dùng 30% vốn tự có và 70% vốn vay với lãi suất 10%/năm. Chúng tôi ước tính công ty sẽ phải trả khoảng 322 tỷ đồng chi phí lãi vay mỗi năm cho các dự án này. Trong khi đó hiện công ty chỉ phải chi khoảng 120 tỷ đồng chi phí lãi vay mỗi năm.
Chúng tôi ước tính việc nâng cấp nhà máy PL1 sẽ hoàn tất vào năm 2022. Trong giai đoạn 2017-2022, một số nhà máy nhiệt điện chạy than sẽ đi vào hoạt động chẳng hạn như Thái Bình 2 (công suất 1200 MW), Vĩnh Tân 4 (công suất 1200 MW), Long Phú 1 (1200 MW), Sông Hậu 1 (1200 MW) và Vĩnh Tân 1 (1200 MW). Do vậy, cạnh tranh trên thị trường phát điện sẽ gay gắt hơn và điều này sẽ ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận và thậm chí còn giảm sản lượng theo hợp đồng mua bán điện cho PL1.
Quan điểm đầu tư – Giảm đánh giá từ Khả quan xuống Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PPC là 22.000đ; tương đương P/E dự phóng là 8,21 lần. Trong ngắn hạn giá cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng từ việc bán cổ phiếu quỹ mặc dù lợi nhuận năm 2017 sẽ hồi phục mạnh mẽ vì nhưng yếu tố tiêu cực năm 2016 là giá bán điện bình quân giảm, sản lượng giảm và lỗ tỷ giá lớn sẽ ít có khả năng lặp lại trong năm nay. Trong trung dài hạn, việc nâng cấp nhà máy PL1 và đầu tư hệ thống giảm phát khí thải cho cả PL1 & PL2 sẽ gây áp lực về chi phí tài chính trong khi cạnh tranh trên thị trường phát điện sẽ gay gắt hơn do có các nhà máy mới đi vào hoạt động.
Nguồn: HSC
