PPC công bố KQKD 9 tháng đầu năm khả quan. Tuy nhiên triển vọng trung hạn không đồng nhất. Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ – Công ty Cổ phần Nhiệt điện Phả Lại (PPC – Nắm giữ) thông báo ước tính KQKD 9 tháng với doanh thu thuần đạt 4.630 tỷ đồng (tăng 4% so với cùng kỳ) và LNST đạt 745 tỷ đồng so với mức lỗ thuần 300 tỷ đồng trong cùng kỳ năm ngoái.
Đồ thị cổ phiếu PPC cập nhật ngày 16/10/2017. Nguồn: AmiBroker
Kết luận nhanh – Tiếp tục duy trì đánh giá NẮM GIỮ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 22.000đ/cp, tương đương P/E dự phóng là 8,21 lần. Cho cả năm 2017, HSC dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 13% và LNST tăng trưởng 62%. Thị trường phát điện cạnh tranh tạm dừng hoạt động có thể ảnh hưởng nhẹ đến KQKD trong Q4 của PPC. Chúng tôi nhận thấy năm 2017 có sự phục hồi mạnh khi không còn các yếu tố tiêu cực như giá bán bình quân giảm và lỗ tỷ giá lớn ảnh hưởng nghiêm trọng đến KQKD như trong năm ngoái. Nhờ vậy, giá cổ phiếu tăng tốt 34% so với đầu năm. Tuy nhiên, cho cả năm 2018, HSC dự báo LNST sẽ giảm 10%. Trong trung hạn, kế hoạch nâng cấp nhà máy PL1 và các dự án giảm khí thải mới đối với cả PL1 và PL2 có tổng chi phí khoảng 5.200 tỷ đồng sẽ tác động tăng cả chi phí tài chính và chi phí khấu hao. Trong khi đó cạnh tranh trên thị trường phát điện sẽ ngày càng gia tăng do một số nhà máy mới vào hoạt động trong những năm tới.
KQKD 9 tháng đầu năm tốt – Trong 9 tháng đầu năm nay, PPC đã ghi nhận doanh thu thuần là 4.630 tỷ đồng (tăng 4% so với cùng kỳ), LNTT đạt 881 tỷ đồng và LNST đạt 745 tỷ đồng so với mức lỗ thuần 300 tỷ đồng trong cùng kỳ năm ngoái. Theo đó, PPC đã hoàn thành 69% kế hoạch doanh thu và 122% kế hoạch LNTT cả năm. Chúng tôi nhắc lại rằng cho năm 2017, công ty đặt kế hoạch doanh thu là 6.684 tỷ đồng (giảm 12%) và LNTT là 723 tỷ đồng (tăng trưởng 17%). KQKD tốt nhờ giá bán bình quân tăng 15% so với cùng kỳ.
PPC là doanh nghiệp phát điện độc lập có quy mô trung bình tập trung vào các nhà máy điện chạy bằng than – PPC là doanh nghiệp phát điện độc lập có quy mô trung bình hoạt động ở Việt Nam và vận hành:
• Hai nhà máy nhiệt điện tại Phả Lại với công suất 1.040 MW.
• Công ty cũng sở hữu 25,97% cổ phần tại CTCP Nhiệt điện Hải Phòng với công suất 1.200MW.
• Và 16,35% cổ phần tại CTCP Nhiệt điện Quảng Ninh với công suất 1.200MW.
Doanh thu tăng nhờ giá bán bình quân tăng 15% nhưng sản lượng điện tiêu thụ giảm 9% –
• Sản lượng điện từ các nhà máy thủy điện tăng dẫn đến sản lượng điện tiêu thụ từ các nhà máy nhiệt điện như PPC thấp – Trong 9 tháng đầu năm nay, sản lượng điện tiêu thụ của PPC là 3.443 triệu kWh (giảm 9% so với cùng kỳ).
– Sản lượng điện tiêu thụ của nhà máy Phả Lại 1 (PL1) alf 1.056 triệu kWh (giảm 9%).
– Sản lượng điện tiêu thụ của nhà máy Phả Lại 2 (PL2) là 2.379 triệu kWh (giảm 10% so với cùng kỳ).
Nguồn cung điện từ các nhà máy thủy điện cao hơn dẫn đến sản lượng phân bổ cho các nhà máy nhiệt điện thấp hơn do giá bán điện của các nhà máy thủy điện thấp hơn 20-30% các nhà máy nhiệt điện.
– Chúng tôi lưu ý rằng trong 9 tháng đầu năm, nhờ ảnh hưởng của hiện tượng La Nina, sản lượng điện tiêu thụ của các nhà máy thủy điện tăng 31% so với cùng kỳ đạt 49.838 triệu kWh và chiếm 37% tổng sản lượng điện tăng từ tỷ trọng 31% trong cùng kỳ.
– Trái lại, đóng góp của nhiệt điện trong tổng sản lượng điện giảm từ 38% xuống 36%.
• Giá bán bình quân tăng 15% so với cùng kỳ nhờ giá điện theo hợp đồng PPA của PL1 được áp dụng cho cả năm – Giá bán bình quân của sản lượng điện theo hợp đồng PPA và tiêu thụ trên thị trường phát điện cạnh tranh trong 9 tháng đầu năm là 1.349đ/kWh, tăng 14% so với cùng kỳ. Nguyên nhân chính là PL1 có hợp đồng PPA mới.
– Hợp đồng PPA cũ đối với PL1 đã hết hạn vào cuối năm 2015 khi PL1 hoàn thành trích lập khấu hao toàn bộ trong năm này. Trong khi đó hợp đồng PPA mới đối với PL1 chỉ có hiệu lực từ tháng 7/2016. EVN áp dụng giá điện trên thị trường phát điện cạnh tranh đối với tất cả sản lượng điện của PL1 trong 6 tháng đầu năm 2016. Và chúng tôi lưu ý rằng giá điện PPA mới cao hơn 25% so với giá điện trên thị trường phát điện cạnh tranh trong 6 tháng đầu năm 2016.
– Sau khi áp dụng hợp đồng PPA mới cho PL1, trong 9 tháng đầu năm nay sản lượng điện tiêu thụ trên thị trường phát điện cạnh tranh chỉ đóng góp 6% tổng sản lượng điện so với tỷ trọng 38% trong 6 tháng đầu năm ngoái.
Lợi nhuận gộp tăng mạnh 421% so với cùng kỳ – Trong 9 tháng đầu năm, PPC đã ghi nhận lợi nhuận 684 tỷ đồng (tăng 421% so với cùng kỳ) trong khi đó biên lợi nhuận gộp cũng tăng từ 3,0% lên 14,8%. Một số yếu tố hỗ trợ ở đây bao gồm:
• Giá bán bình quân tăng.
• Chi phí nguyên vật liệu giảm 9% so với cùng kỳ xuống 3.365 triệu đồng do sản lượng tiêu thụ giảm 9%.
• Chi phí nhân công và các chi phí khác chỉ tăng nhẹ 2% lên lần lượt là 185 tỷ đồng và 392 tỷ đồng. Tốc đột tăng thấp hơn so với tốc độ tăng 3% của doanh thu thuần.
Ghi nhận thu nhập tài chính thuần nhờ lỗ tỷ giá giảm – Thu nhập lãi thuần là 244 tỷ đồng so với mức lỗ thuần 379 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm ngoái. Nguyên nhân là:
• Lỗ tỷ giá thuần giảm từ 766 tỷ đồng xuống 144 tỷ đồng. Trong 9 tháng đầu năm, tỷ giá JYP/VND tăng 3% trong khi tăng mạnh 18% trong cùng kỳ. Thêm nữa, vay nợ bằng Yên Nhật giảm từ 21,353 tỷ Yên vào ngày 30/9/2016 xuống 6,833 tỷ đồng vào ngày 30/9/2017 với 14,520 tỷ Yên nợ vay đã thanh toán.
• Hoàn nhập dự phòng tài chính đối với CTCP Nhiệt điện Quảng Ninh (QTP-Upcom) (PPC sở hữu 16,35% cổ phần) là 144 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm so với 91 tỷ đồng hoàn nhập trong cùng kỳ. Chúng tôi lưu ý rằng Nhiệt điện Quảng Ninh đã niêm yết cổ phiếu trên Upcom vào ngày 16/3/2017. Giá cổ phiếu QTP vào ngày 30/9/2017 là 8.100đ/cp trong khi đó giá PPC mua vào cổ phiếu này là khoảng 6.700đ/cp.
Nhìn chung, LNTT 9 tháng đầu năm là 881,1 tỷ đồng (cùng kỳ lỗ 300 tỷ đồng). Nếu không bao gồm cả lỗ chênh lệch tỷ giá và hoàn nhập dự phòng tài chính, LNTT 9 tháng đầu năm nay là 880,8 tỷ đồng (tăng 34% so với cùng kỳ).
Cho cả năm 2017, HSC dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 13% và LNST tăng trưởng 62%. Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2017 là 6.774 tỷ đồng (tăng trưởng 13%) và LNST là 884 tỷ đồng (tăng trưởng 62%). Các giả định chính của chúng tôi bao gồm:
• Chúng tôi giả định sản lượng điện tiêu thụ của PPC trong năm 2017 sẽ tăng 7% đạt 5.056 triệu kWh. Trong đó;
– PL1 sản xuất 1.704 triệu kWH (tăng trưởng 16%).
– PL2 sản xuất 3.352 triệu kWh (tăng trưởng 3%).
Giả định của chúng tôi tương đương kế hoạch của công ty.
• Ước tính giá bán bình quân là 1.303đ/kWh, tăng 6% so với năm 2016. Ước tính của chúng tôi dựa trên:
– Tỷ trọng sản lượng điện tiêu thụ trên thị trường phát điện cạnh tranh có giá thấp giảm mạnh, giảm từ 39% trong năm 2016 xuống 9%. Giá bán điện theo hợp đồng PPA đối với PL1 sẽ được áp dụng cho cả năm.
– Chúng tôi dự báo giá bán điện trên thị trường phát điện cạnh tranh sẽ lần lượt thấp hơn 23% và 12% so với giá bán điện theo hợp đồng PPA của PL1 và PL2.
• Lợi nhuận gộp là 926 tỷ đồng, tăng trưởng 87% nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp phục hồi từ 8,3% lên 13,6% do giá bán bình quân tăng.
• Chúng tôi giả định tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu không đổi, là 1,8%.
• Lợi nhuận tài chính thuần sẽ tăng 58% và đạt 252 tỷ đồng.
– Lãi tỷ giá thuần giảm 20% xuống còn 166 tỷ đồng do khoản vay thuần bằng đồng Yên giảm. Chúng tôi giả định vào cuối năm 2017, khoản vay thuần bằng đồng Yên sẽ là 6,833 tỷ Yên và tỷ giá JPY/VND sẽ tăng 4%.
– Lãi tiền gửi sẽ giảm 24% xuống còn 301 tỷ đồng.
– Công ty sẽ hoàn nhập 132 tỷ đồng dự phòng, tăng 52%. Chúng tôi giả định đến cuối năm 2017, giá cổ phiếu QTP sẽ là 8.500đ; tương đương P/E năm 2017 là 10 lần.
– HND (niêm yết trên Upcom và PPC nắm 25,97% cổ phần) sẽ trả cổ tức trong năm 2017 với tỷ lệ 5% theo như đã thông qua tại ĐHCĐTN. Chúng tôi thấy rằng từ năm 2017, do không còn công ty con sau khi thoái vốn khỏi CTCP Sửa chữa điện Miền Bắc, nên PPC chỉ công bố BCTC công ty mẹ và phần đóng góp từ công ty liên kết như HND sẽ được ghi nhận vào KQKD của PPC dưới hình thức cổ tức HND trả cho PPC.
Tóm lại, chúng tôi dự báo EBITDA sẽ tăng trưởng mạnh 90% và đạt 876 tỷ đồng; EV/EBITDA là 9 lần. LNTT đạt 1.055 tỷ đồng (tăng trưởng 73%) và nếu không tính lỗ tỷ giá và hoàn nhập tài chính, thì LNTT từ hoạt động kinh doanh chính là 1.086 tỷ đồng (tăng trưởng 49%).
Năm 2016 là năm cuối PPC được hưởng ưu đãi giảm thuế 50%, nên thuế suất thuế TNDN của PPC sẽ tăng từ 10% lên 16,2%. Theo đó, LNST đạt 884 tỷ đồng (tăng trưởng 62%); EPS đạt 2.566đ; P/E dự phóng đạt 8,18 lần. Nếu không tính lỗ tỷ giá và hoàn nhập dự phòng trích lập cho QTP, thì EPS là 2.679đ; P/E dự phóng là 7,84 lần.
Cho cả năm 2018, HSC dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 2% nhưng LNST giảm 10%. HSC dự báo doanh thu thuần năm 2018 là 6.887 tỷ đồng (tăng trưởng 2%) và LNST là 797 tỷ đồng (giảm 10%). Các giả định chính của chúng tôi gồm:
• Chúng tôi giả định sản lượng tiện tiêu thụ của PPC trong năm 2018 là 5.040 tỷ đồng (giảm 0,3%). Trong đó,
– PL1 sản xuất 1.800 triệu kWh (tăng 6%).
– PL2 sản xuất 3.240 triệu kWh (giảm 3%).
• Giá bán bình quân ước tính là 1.328đ/kWh, tăng 2% so với năm 2017.
• Lợi nhuận gộp là 856 tỷ đồng (giảm 8%) do tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 13,7% xuống 12,4%.
• Thu nhập tài chính thuần tăng 6% lên 266 tỷ đồng.
• Giả định tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu không đổi, là 1,8%.
LNTT dự báo sẽ là 997 tỷ đồng (giảm 6%) và nếu không bao gồm lỗ tỷ giá và hoàn nhập tài chính, LNTT mảng kinh doanh chính là 962 tỷ đồng (giảm 11%).
LNST dự báo là 797 tỷ đồng (giảm 10%) trong khi đó EPS là 2.311đ, tương đương P/E là 9,09 lần. Và nếu không tính cả lỗ tỷ giá, EPS điều chỉnh là 2.230đ, tương đương P/E dự phóng là 9,42 lần.
Vào ngày 26/9/2017, Bộ Công Thương đã ban hành Quyết định số 3698/QĐ-BCT ngừng hoạt động tạm thời thị trường phát điện cạnh tranh bắt đầu từ ngày 1/10/2017 để ưu tiên sử dụng nguồn khí đốt. Thời gian thị trường này hoạt động trở lại vẫn chưa được quyết định.
Chúng tôi hiểu rằng, việc tạm ngừng hoạt động của thị trường phát điện cạnh tranh đồng nghĩa rằng toàn bộ sản lượng điện từ các nhà máy điện sẽ được tính theo giá trên hợp đồng PPA. PPC bán khoảng 9-15% sản lượng điện trên thị trường phát điện cạnh tranh. Trong khi đó giá bán điện theo hợp đồng PPA cao hơn khoảng 19% so với giá bán điện trên thị trường phát điện cạnh tranh. Mặt khác sản lượng điện bán trong Q4/2017 có thể sẽ bị ảnh hưởng do EVN ưu tiên mua điện từ các nhà máy điện chạy khí. Nói chung giá bán bình quân tăng sẽ bù đắp cho tác động từ việc giảm sản lượng phát điện trong Q4/2017.
PPC mới chỉ bán 30% tổng số cổ phiếu quỹ đăng ký bán – PPC đã đăng ký bán 8.080.000 cổ phiếu quỹ từ ngày 11/9/2017 đến 11/10/2017. Sau khoảng thời gian đăng ký bán, PPC mới chỉ bán 2.458.440 cổ phiếu quỹ, bằng 30,4% tổng số lượng đăng ký. Giá bán bình quân là 20.300đ. Với giá vốn bình quân của cổ phiếu quỹ là 15.544đ thì chúng tôi ước tính PPC có thể hạch toán 11,7 tỷ đồng tiền lãi từ số cổ phiếu quỹ đã bán. Công ty chưa có kế hoạch bán nốt số cổ phiếu quỹ còn lại. Tuy nhiên chúng tôi cho rằng PPC sẽ bán tiếp cổ phiếu quỹ khi bắt đầu nâng cấp nhà máy Phả Lại 1 do cần vốn.
Việc nâng cấp nhà máy PL1 sẽ ảnh hưởng đến chi phí tài chính về lâu dài – Nhà máy PL1 đã hoạt động được 31 năm và có 4 tubin (mỗi tubin có công suất 110MW). Nhà máy đã hết khấu hao từ năm 2015. Do nhà máy này sử dụng công nghệ lạc hậu với tỷ lệ tự động hóa thấp, nên PL1 có tỷ lệ tiêu thụ nhiên liệu và chi phí nhân công cao so với các nhà máy sử dụng công nghệ hiện đại. Chúng tôi ước tính chi phí biến đổi của PL1 là khoảng 1.180đ/kWh; cao hơn 30-35% các nhà máy nhiệt điện chạy than khác chẳng hạn như PL2, Hải Phòng, Quảng Ninh. Việc nâng cấp trở nên quan trọng vì hiện PPC phải bán một phần sản lượng điện sản xuất trên thị trường phát điện cạnh tranh.
Để giảm tỷ lệ tiêu hao nhiên liệu, PPC dự kiến nâng cấp nhà máy PL1. Công ty đang hoàn thiện nghiên cứu khả thi cho dự án nâng cấp này. Chi phí đầu tư nâng cấp là khoảng 4.000 tỷ đồng; gồm:
• 2.000 tỷ đồng đầu tư vào hệ thống giảm phát khí thải nhằm đáp ứng quy định mới về khí thải tại các nhà máy nhiệt điện.
• 2.000 tỷ đồng dùng để nâng cấp máy móc cho nhà máy PL1.
Thời gian nâng cấp là 4 năm do PPC sẽ nâng cấp 1 tubin mỗi năm. Sẽ mất 90-120 ngày để nâng cấp 1 tubin và công tác nâng cấp sẽ diễn ra vào Q3, là thời gian công ty thường tiến hành sửa chữa lớn. Sau khi nâng cấp, tỷ lệ tiêu hao nhiên liệu của PL1 sẽ giảm khoảng 20%. Và khi đó PPC và EVN sẽ đàm phán hợp đồng mua bán điện mới cho PL1.
Ngoài ra, để đáp ứng quy định mới về khí thải của nhà máy nhiệt điện, PPC còn phải đầu tư vào một hệ thống giảm phát khí thải mới cho PL2. Vốn đầu tư là khoảng 1.200 tỷ đồng và công ty dự kiến bắt đầu triển khai dự án này vào tháng 12/2017.
Tổng vốn đầu tư nâng cấp PL1 và hệ thống giảm phát khí thải cho cả PL1 & PL2 là khoảng 5.200 tỷ đồng. Và công ty sẽ dùng 30% vốn tự có và 70% vốn vay với lãi suất 10%/năm. Chúng tôi ước tính công ty sẽ phải trả khoảng 322 tỷ đồng chi phí lãi vay mỗi năm cho các dự án này. Trong khi đó hiện công ty chỉ phải chi khoảng 120 tỷ đồng chi phí lãi vay mỗi năm.
Chúng tôi ước tính việc nâng cấp nhà máy PL1 sẽ hoàn tất vào năm 2022. Trong giai đoạn 2017-2022, một số nhà máy nhiệt điện chạy than sẽ đi vào hoạt động chẳng hạn như Thái Bình 2 (công suất 1200 MW), Vĩnh Tân 4 (công suất 1200 MW), Long Phú 1 (1200 MW), Sông Hậu 1 (1200 MW) và Vĩnh Tân 1 (1200 MW). Do vậy, cạnh tranh trên thị trường phát điện sẽ gay gắt hơn và điều này sẽ ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận và thậm chí còn giảm sản lượng theo hợp đồng mua bán điện cho PL1.
Quan điểm đầu tư – Giữ nguyên đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PPC là 22.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 9,8 lần. Định giá của PPC thấp hơn bình quân ngành là hợp lý dựa trên dự báo của chúng tôi là lợi nhuận năm 2018 sẽ giảm 10%. Việc tạm dừng hoạt động thị trường phát điện cạnh tranh sẽ khiến sản lượng điện tiêu thụ của PPC giảm từ Q4. Trong khi đó việc nâng cấp nhà máy PL1 và đầu tư hệ thống giảm phát khí thải cho cả PL1 & PL2 sẽ gây áp lực về chi phí tài chính trong khi cạnh tranh trên thị trường phát điện sẽ gay gắt hơn do có các nhà máy mới đi vào hoạt động. Trái lại, Việc trả khoản nợ lớn bằng đồng Yên giúp PPC trở thành công ty phát điện thuần túy hơn thay vì bị phụ thuộc nhiều vào tỷ giá JPY/VND. Trong khi đó PV Power IPO vào tháng 12 nhiều khả năng cũng sẽ thu hút sự chú ý của NĐT đối với ngành mặc dù sự quan tâm đối với các doanh nghiệp phát điện độc lập nhỏ có lẽ sẽ bị giảm bớt.
Nguồn: HSC
