Hạ dự báo, nhưng duy trì khuyến nghị Mua vào
Lợi nhuận 8 tháng đầu năm 2022 thấp hơn 10% so với dự báo của chúng tôi do chi phí tiếp thị và hoa hồng cho nhân viên bán hàng tăng nhằm thúc đẩy doanh thu. Trong khi đó, doanh thu thuần cao hơn 3% so với dự báo của chúng tôi. Với kết quả này và những lo ngại về lạm phát ngày càng gia tăng, chúng tôi đánh giá triển vọng ngắn hạn sẽ kém tích cực hơn. Theo đó, HSC hạ lần lượt 12,2%, 13,6% và 14,4% dự báo lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2022-2024, với tăng trưởng đạt lần lượt 74,8%, 17,9% và 16,4%. Chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào, nhưng giảm 17% giá mục tiêu xuống 131.900đ, tiềm năng tăng giá là 26,2%. 
Đồ thị cổ phiếu PNJ phiên giao dịch ngày 21/10/2022. Nguồn: AmiBroker
Lợi nhuận thuần 8 tháng đầu năm 2022 thấp hơn dự báo do chi phí tăng cao
Trong 8 tháng đầu năm 2022, doanh thu thuần của Cổ phiếu PNJ tăng 87,6% so với cùng kỳ đạt 23.049 tỷ đồng, vượt 3% so với dự báo của chúng tôi và đạt 73,9% dự báo cả năm 2022 (trước khi điều chỉnh) của chúng tôi. Doanh thu bán lẻ tăng mạnh nhất ở mức 96,2% so với cùng kỳ, tiếp theo vàng miếng, với doanh thu bán lẻ và bán buôn tăng lần lượt 87,5% và 67,1% so với cùng kỳ.
Tuy nhiên, do giá vốn và chi phí bán hàng tăng mạnh hơn dự kiến, lợi nhuận thuần thực tế thấp hơn 10% so với dự báo của chúng tôi, đạt 1.246 tỷ đồng (tăng 99,4% so với cùng kỳ).
Tỷ suất lợi nhuận gộp là 17,4%, thấp hơn 100 điểm cơ bản so với dự báo của chúng tôi do giá vàng tăng và đẩy mạnh các chương trình chiết khấu để thúc đẩy doanh thu, trong khi tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 10,2%, cao hơn 40 điểm cơ bản so với dự báo của chúng tôi do tăng chi phí hoa hồng cho nhân viên kinh doanh. Công ty hiện đang áp dụng cơ chế hoa hồng lũy tiến, trong đó tỷ lệ chi phí hoa hồng/doanh thu sẽ cao hơn khi doanh thu tăng.
HSC tóm tắt KQKD 8 tháng đầu năm 2022 trong Bảng 1 và 2.
Bảng 1: KQKD 8 tháng đầu năm 2022, PNJ 
Bảng 2: Cơ cấu doanh thu 8 tháng đầu năm 2022, PNJ 
Thận trọng hơn đối với triển vọng ngắn hạn
Mặc dù thấp hơn dự báo, nhưng lợi nhuận thuần 8 tháng đầu năm 2022 của PNJ vẫn ở mức cao, cho thấy tác động của lạm phát tới hoạt động kinh doanh của PNJ là khá hạn chế cho đến nay. Điều này có thể là do khách hàng của PNJ thuộc tầng lớp thu nhập từ trung bình đến cao và vẫn có thu nhập khả dụng dành cho trang sức.
Biểu đồ 3: Doanh thu theo tháng, PNJ 
Biểu đồ 4: Lợi nhuận theo tháng, PNJ 
Tuy nhiên, HSC đánh giá lạm phát vẫn là một rủi ro cần chú ý. Trong tháng 9/2022, lạm phát tổng thể tăng nhanh lên mức 3,94% so với cùng kỳ, do chi phí giáo dục tăng, trong khi nhu cầu thuê nhà và xây dựng gia tăng khiến lạm phát cơ bản tăng. Chuyên gia phân tích vĩ mô của HSC dự báo lạm phát sẽ tăng 4,5% so với cùng kỳ trong tháng 10/2022 (vượt 4,0% cỉa NHNN) do CPI năm 2021 có mức nền thấp và áp lực liên tục từ giá lương thực & thực phẩm, nhà ở & vật liệu xây dựng và giáo dục. Chúng tôi cũng nâng dự báo CPI bình quân 12 tháng trong năm 2023 và 2024 lên lần lượt 3,6% (từ 3,0%) và 3,1% (từ 2,9%).
Do đó, chúng tôi thận trọng hơn đối với dự báo tiêu dùng trong 2 năm tới và hạ dự báo doanh thu thuần năm 2023-2024 của PNJ. Tuy nhiên, chúng tôi tăng nhẹ dự báo doanh thu thuần năm 2022 do doanh thu 8 tháng đầu năm 2022 vượt kỳ vọng. Chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2022-2024 sau khi điều chỉnh giảm dự báo doanh thu và tỷ suất lợi nhuận gộp, và nâng dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu.
Mặc dù vậy, chúng tôi vẫn duy trì quan điểm tích cực về triển vọng dài hạn, nhờ thu nhập cải thiện và tầng lớp giàu có ngày càng tăng, thúc đẩy nhu cầu tiêu dùng các sản phẩm cao cấp và xa xỉ như trang sức.
Biểu đồ 5: Diễn biến của lạm phát tổng thể và lạm phát cơ bản theo tháng 
Bảng 6: Điều chỉnh dự báo giai đoạn 2022-2024, PNJ 
Bảng 7: Điều chỉnh dự báo doanh thu, PNJ
Hạ dự báo giai đoạn 2022-2024
HSC hạ lần lượt 12,2%, 13,6% và 14,4% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022, 2023 và 2024 lên lần lượt 1.799 tỷ đồng (tăng trưởng 74,8%), 2.122 tỷ đồng (tăng trưởng 17,9%) và 2.470 tỷ đồng (tăng trưởng 16,4%). Theo đó, tốc độ CAGR lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2021-2024 được dự báo đạt 33,9% (so với 40,9% trước đó).
Chúng tôi nâng 1,8% dự báo doanh thu thuần năm 2022 nhưng hạ lần lượt 3,4% và 4,6% dự báo doanh thu thuần năm 2023 và 2024. Từ đó, doanh thu thuần trong giai đoạn 2022-2024 đạt lần lượt 31.760 tỷ đồng, 33.701 tỷ đồng và 37.125 tỷ đồng.
Bảng 8: Điều chỉnh dự báo tỷ suất lợi nhuận, PNJ 
Chúng tôi cũng hạ dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp và nâng dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu do chi phí tiếp thị & khuyến mãi cùng với chi phí nhân viên bán hàng tăng (Bảng 6-8).
Hạ 17% giá mục tiêu, nhưng duy trì khuyến nghị Mua vào
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với PNJ trong khi hạ 17,1% giá mục tiêu xuống 131.900đ (từ 159.200đ) sau khi hạ dự báo và nâng giả định lãi suất phi rủi ro khiến WACC tăng. Tại giá mục tiêu của chúng tôi, P/E dự phóng 2023 là 17 lần, tiềm năng tăng giá là 26,2%.
Phương pháp
Trong mô hình DCF của chúng tôi, lãi suất phi rủi ro tiêu chuẩn là 5% (so với 3,5% trước đó), phần bù rủi ro vốn CSH tiêu chuẩn là 8% và beta là 0,98. Chúng tôi giữ nguyên giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3,0%. Từ đó, giả định WACC tăng lên 11,8%, so với 9,7% trước đó.
HSC tóm tắt tính toán FCFF, định giá DCF và giả định cơ sở WACC trong Bảng 8-10.
Chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy giá mục tiêu đối với thay đổi giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn và lãi suất phi rủi ro trong Bảng 11.
Bảng 9: Tính toán FCF, PNJ 
Bảng 10: Tính toán WACC, PNJ 
Bảng 11: Định giá cuối năm 2023, PNJ 
Bảng 12: Phân tích độ nhạy, PNJ 
Bối cảnh định giá
Cổ phiếu PNJ hiện đang giao dịch với P/E dự phóng 2022 và P/E trượt dự phóng 1 năm lần lượt là 13,2 và 13,6 lần. Trong đó, P/E trượt dự phóng 1 năm thấp hơn 20% (1,3 lần độ lệch chuẩn) so với mức bình quân trong quá khứ là 16,9 lần (tính từ đầu năm 2019) (Biểu đồ 14-15).
Trong khi đó, PNJ đang giao dịch với P/E dự phóng 2022 cao hơn 39% so với mức bình quân của các doanh nghiệp cùng ngành là 9,5 lần.
Bảng 13: So sánh với các công ty cùng ngành, PNJ 
Biểu đồ 14: P/E trượt dự phóng 1 năm, PNJ 
Biểu đồ 15: Độ lệch chuẩn so với giá trị bình quân, PNJ
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
