PLX đặt kế hoạch kinh doanh thấp. Triển vọng khiêm tốn trong khi định giá hiện cũng không còn rẻ. Giảm đánh giá xuống Nắm giữ. Petrolimex (PLX Khả quan) gần đây đã công bố kế hoạch kinh doanh năm 2018 với LNTT tăng trưởng 4,5%. PLX cũng đã công bố BCTC hợp nhất kiểm toán năm 2017 với doanh thu đạt 153.697 tỷ đồng (tăng trưởng 24,9%) và LNTT đạt 4.785 tỷ đồng (giảm 24,1%).
Đồ thị cổ phiếu PLX cập nhật ngày 17/04/2018. Nguồn: AmiBroker
Doanh thu thực hiện thấp hơn 1,7% so với dự báo của chúng tôi là 156.372 tỷ đồng (tăng trưởng 27%) trong khi LNTT cao hơn 3,1 so với dự báo của chúng tôi là 4.642 tỷ đồng (giảm 26,4%). Mảng LPG và bảo hiểm đạt kết quả khả quan hơn kỳ vọng trong khi mảng xăng dầu, hóa dầu và vận tải sát với kỳ vọng của chúng tôi.
Kết luận nhanh. Giảm đánh giá xuống Nắm giữ. Giá trị hợp lý của cổ phiếu PLX theo ước tính của chúng tôi là 84.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 30 lần. HSC dự báo lợi nhuận năm 2018 sẽ tăng trưởng 5,2% nghĩa là lạc quan hơn một chút so với kế hoạch của công ty. Hoạt động kinh doanh của PLX đang tốt nhưng triển vọng tăng trưởng có vẻ sẽ chậm lại trong năm nay. Trong khi đó định giá có vẻ đã ở mức cao. Và thị giá cổ phiếu đã sát giá trị hợp lý theo ước tính của chúng tôi là 84.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 30 lần, nên trên cơ sở định giá, chúng tôi giảm đánh giá cổ phiếu PLX từ Khả quan xuống Nắm giữ.
Trong năm 2017, doanh thu mảng xăng dầu tăng trưởng tốt nhưng lợi nhuận lại giảm – doanh thu mảng xăng dầu trong năm 2017 đạt 137.473 tỷ đồng (tăng trưởng 29,4% và đóng góp 89,4% vào tổng doanh thu) và LNTT đạt 2.997 tỷ đồng (giảm 29,9% và đóng góp 72,1% vào tổng LNTT của PLX). Doanh thu tăng trưởng mạnh nhờ:
(1) Sản lượng tiêu thụ tăng 4,9%. PLX đã tiêu thụ được 9,704 triệu m3 xăng dầu trong năm 2017.
(2) Giá bán bình quân tăng 23,5%.
Giá bán của PLX dựa trên giá đầu vào (biến động sát giá dầu thô thế giới). Trong năm 2017, giá bán bình quân của PLX tăng khoảng 23,5% trong khi giá dầu Brent thế giới bình quân là 54,2USD/thùng, tăng 24% so với mức bình quân năm 2016. Trong khi đó lợi nhuận trước thuế và lãi vay giảm chủ yếu do Bộ Tài chính thay đổi cách tính thuế nhập khẩu.
Công thức tính giá bán lẻ của Bộ Tài chính như sau:
Giá bán lẻ xăng dầu = chi phí đầu vào + chi phí vận tải & bảo hiểm về đến Việt Nam + thuế nhập khẩu + thuế tiêu thụ đặc biệt + trích quỹ bình ổn + thuế môi trường + chi phí bán hàng & quản lý định mức + lợi nhuận định mức.
• Trong đó, thuế nhập khẩu do Bộ Tài chính tính mỗi quý một lần theo thuế suất nhập khẩu bình quân của khối lượng xăng dầu nhập khẩu trong quý trước đó. Do vậy thường có sự chênh lệch giữa thuế nhập khẩu do Bộ Tài chính công bố và thuế thực nộp của các doanh nghiệp xăng dầu.
• Trong năm 2017, thuế nhập khẩu do Bộ Tài chính công bố là 9,7% trong khi trong năm 2016 là 17%. Thuế nhập khẩu giảm mạnh là do sản lượng từ nhà máy lọc dầu Dung Quất đã được đưa vào công thức tính thuế kể từ năm 2017.
• Trong khi đó trong năm 2017 mức thuế thực nộp của PLX là 9,4%; thấp hơn mức 12% trong năm 2016.
• Nhờ thuế nhập khẩu thực nộp thấp hơn thuế do Bộ Tài chính công bố, nên giá thành của PLX thấp hơn giá thành theo định mức của Bộ Tài chính. Và đây là lý do tỷ suất lợi nhuận gộp của PLX cao hơn các doanh nghiệp cùng ngành. Lý do khác nữa là sản lượng bán lẻ/tổng sản lượng tiêu thụ của PLX cũng cao hơn của các doanh nghiệp cùng ngành khác.
• Do thuế nhập khẩu thực nộp chênh 0,3% so với thuế nhập khẩu do Bộ Tài chính công bố trong năm 2017, nên giá thành của PLX thấp hơn giá thành theo định mức của Bộ Tài chính 20đ. Trong năm 2016 con số này là 250đ vì nhập khẩu thực nộp chênh 5% so với thuế nhập khẩu do Bộ Tài chính công bố.
Doanh thu mảng hóa dầu tăng trưởng khiêm tốn nhưng lợi nhuận trước thuế và lãi vay giảm – doanh thu mảng này trong năm 2017 đạt 3.928 tỷ đồng (tăng trưởng 9,5%) còn lợi nhuận trước thuế và lãi vay đạt 245 tỷ đồng (giảm 14,2%). Doanh thu tăng trưởng nhờ giá bán bình quân tăng 20% trong khi sản lượng tiêu thụ trên thực tế giảm khoảng 11%. Và đây là lý do chính khiến cho lợi nhuận trước thuế và lãi vay giảm.
Mảng LPG tăng trưởng mạnh cả về doanh thu và lợi nhuận – Doanh thu mảng LPG đạt 2.156 tỷ đồng (tăng trưởng 22,1%) và lợi nhuận trước thuế và lãi vay đạt 170 tỷ đồng (tăng trưởng 30,6%). Doanh thu tăng trưởng chủ yếu nhờ (1) giá bán bình quân tăng 18% và (2) sản lượng tiêu thụ tăng 4%. Trong khi đó lợi nhuận trước thuế và lãi vay tăng nhờ cả sản lượng tiêu thụ tăng và chi phí được quản lý hiệu quả hơn.
Lợi nhuận mảng bảo hiểm tăng mạnh cho dù tỷ lệ sở hữu của PLX giảm từ 51,19% xuống 40,95% – PLX nắm cổ phần tại Pjico (PGI). Cho năm 2017, doanh thu mảng bảo hiểm của PLX đạt 1.596 tỷ đồng (giảm 34,9%) và lợi nhuận trước thuế & lãi vay đạt 61,2 tỷ đồng (tăng trưởng 219,2%). Trong khi đó tổng doanh thu cả năm của PGI là 2.500 tỷ đồng (tăng trưởng 19,1%) và LNTT là 156,4 tỷ đồng (tăng trưởng 24,7%).
Nguyên nhân khiến mức tăng trưởng của PGI và của phần đóng góp của PGI vào PLX có sự khác nhau là do PLX thay đổi cách hạch toán doanh thu lợi nhuận từ PGI. Vào ngày 21/8/2017, PGI đã phát hành riêng lẻ cho đối tác chiến lược, từ đó làm giảm tỷ lệ sở hữu của PLX tại PGI từ 51,19% xuống còn 40,95%. Từ ngày 20/8/2017, PLX chỉ còn hạch toán lợi nhuận từ PGI trên BCTC của mình và đánh giá lại khoản đầu tư của mình vào PGI theo giá thị trường thay vì theo giá trị sổ sách như trước đây.
Lợi nhuận mảng vận tải giảm nhẹ – Doanh thu mảng vận tải đạt 4.417 tỷ đồng (tăng trưởng 18,3%) và lợi nhuận trước thuế & lãi vay đạt 426,4 tỷ đồng (giảm 3%). Doanh thu tăng trưởng nhờ giá cước thuê chuyến tăng do giá nhiên liệu tăng. Trong khi đó lợi nhuận giảm do lượng công việc giảm nhẹ.
Thu nhập tài chính thuần giảm mạnh – Trong năm 2017, thu nhập tài chính thuần của PLX giảm còn 0,5 tỷ đồng (giảm 98,6% so với năm 2016). Thu nhập tài chính thuần giảm mạnh chủ yếu do chênh lệch tỷ giá. Khoảng 60% chi phí của PLX tính theo USD do công ty nhập khẩu khoảng 70% sản lượng xăng dầu trong khi đó gần 90% doanh thu tính theo tiền đồng. Do đó, công ty dễ bị ảnh hưởng bởi biến động tỷ giá.
Lợi nhuận từ các công ty liên doanh và liên kết giảm – PLX có 15 công ty liên doanh và liên kết gồm Castrol BP Petco, NHTM Petrolimex, Pjico (kể từ ngày 21/8/2017) và các công ty khác. Trong đó, Castrol PB Petco có đóng góp lớn nhất. Trong năm 2017, lợi nhuận từ các công ty liên doanh và liên kết của PLX là 456,1 tỷ đồng (giảm 24%) do Castrol BP Petco phát sinh khoản chi phí không thường xuyên khoảng 200 tỷ đồng cho nợ thuế TNDN (do thay đổi trong hướng dẫn tính thuế TNCN).
HSC dự báo lợi nhuận năm 2018 tăng trưởng 5,2% – Cho năm 2018 chúng tôi dự báo PLX sẽ đạt doanh thu là 167,169 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 8,8) và LNTT là 5.034 tỷ đồng (tăng trưởng 5,2%). Giả định của chúng tôi là:
1. Chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ xăng dầu đạt 10,162 triệu m3 (tăng 4,7%).
2. Chúng tôi dự báo thuế nhập khẩu bình quân trong công thức tính giá bán lẻ xăng dầu là 6,6% thấp hơn mức 9,7% áp dụng trong năm 2017 do chúng tôi tính cả sản lượng từ nhà máy Nghi Sơn (sẽ đi vào hoạt động từ Q3 năm nay). Chúng tôi cũng giả định thuế nhập khẩu thực tế của PLX là 6,5%, thấp hơn thấp hơn một chút so với thuế theo hướng dẫn của Bộ Tài chính.
3. Chúng tôi giả định giá nhập khẩu xăng dầu đầu vào của PLX sẽ tăng thêm 9,7% lên 68 USD/m3. Chúng tôi dự báo giá bán bình quân của PLX là 14.964 đồng/lít (tăng 5,6%) do phần gia tăng 9,7% của chi phí đầu vào phần nào được bù đắp nhờ thuế nhập khẩu giảm 3,1%.
4. Chúng tôi dự báo doanh thu từ kinh doanh xăng dầu là 152.067 tỷ đồng (tăng trưởng 10,6%) và LNTT là 3.334 tỷ đồng (tăng trưởng 11,3%) nhờ sản lượng xăng dầu tiêu thụ tăng 4,7% và chênh lệch 0,1% giữa thuế nhập khẩu thực tế của PLX và thuế theo hướng dẫn của Bộ Tài chính.
5. Chúng tôi cũng dự báo PLX sẽ đạt 4.321 tỷ đồng doanh thu (tăng trưởng 10%) và đạt 251 tỷ đồng LNTT (tăng trưởng 2,3%) từ kinh doanh các sản phẩm hóa dầu.
6. Về mảng LPG, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 2.479 tỷ đồng (tăng trưởng 15%) và LNTT đạt 183 tỷ đồng (tăng trưởng 8%).
7. Chúng tôi dự báo doanh thu mảng vận tải đạt 4.638 tỷ đồng (tăng trưởng 5%) và LNTT đạt 431 tỷ đồng (tăng trưởng 1,2%).
8. Chúng tôi dự báo thu nhập tài chính thuần đạt 15.245 tỷ đồng (năm 2017 chỉ đạt 0,5 tỷ đồng). Thu nhập tài chính thuần tăng chủ yếu nhờ PLX có lượng tiền mặt lớn.
9. Chúng tôi dự báo lợi nhuận từ công ty liên doanh và liên kết đạt 590,5 tỷ đồng (tăng trưởng 29,5%) gồm (1) 512 tỷ đồng (tăng 30%) từ Castrol BP Petco nhờ không còn phát sinh khoản chi phí không thường xuyên như trong năm 2017; (2) 21,5 tỷ đồng từ PGI khi công ty này trở thành công ty liên kết của PLX từ tháng 8/2017. Các công ty liên kết khác dự báo đóng góp tổng cộng 56,7 tỷ đồng (tăng 20%).
Theo đó, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 3.610 tỷ đồng (tăng trưởng 4,1%), EPS dự phóng 2018 là 2.804đ, định giá công ty với P/E dự phóng là 27,8 lần.
Hoạt động kinh doanh chính của PLX là bán buôn và bán lẻ xăng và sản phẩm xăng dầu – PLX phân phối và bán buôn xăng và sản phẩm xăng dầu. Công ty có 2.500 trạm xăng và cung cấp xăng cho 2.800 trạm xăng khác. PLX có công ty con và công ty liên kết trong những ngành liên quan đến xăng dầu như vận tải, hóa dầu và khí.
• Sản phẩm xăng dầu (cả bán buôn và bán lẻ) đóng góp khoảng 89% tổng doanh thu và 66% LNTT.
• Sản phẩm hóa dầu đóng góp khoảng 4% tổng doanh thu và 8% LNTT
• LPG đóng góp khoảng 2% tổng doanh thu và 4% LNTT
• Vận tải đóng góp khoảng 4% tổng doanh thu và 7% LNTT.
• Các mảng khác đóng góp khoảng 2% tổng doanh thu và 4% LNTT
• Các công ty liên doanh và liên kết đóng góp 12% LNTT.
Trong ngắn và trụng hạn, lợi nhuận của PLX sẽ tăng trưởng theo lượng tiêu thụ xăng dầu trong nước. PLX hiện nắm khoảng 48% thị phần xăng dầu trong nước và công ty hiện chưa có kế hoạch gia tăng thị phần hơn nữa. Do đó, sản lượng tiêu thụ và lợi nhuận sẽ tăng trưởng cùng với tốc độ tăng trưởng của thị trường chung (theo dự báo của Bộ Công thương là khoảng 5%/năm).
Trong dài hạn hơn, triển vọng tăng trưởng của PLX có vẻ sẽ phụ thuộc vào chiến lược tăng cường cung cấp các dịch vụ gia tăng giá trị trên hệ thống các trạm xăng. Hiện tại, PLX cũng đã tiến hành bán bảo hiểm phi nhân thọ cho các phương tiện giao thông, phát hành thẻ mua xăng dầu flexi card cũng như các dịch vụ chăm sóc xe ô tô/xe máy tại các trạm xăng. Công ty cũng cho thuê mặt bằng nhiều dịch vụ khác như rửa xe ô tô, dược phẩm. Lợi nhuận từ các mảng kinh doanh ngoài xăng dầu này hiện chỉ đóng góp 2% tổng doanh thu của hệ thống các trạm xăng của PLX. Trong khi đó đóng góp lợi nhuận tương tự từ các mảng này cho PTT (một doanh nghiệp trong ngành ở Thái Lan) là khoảng 50%. Do đó, vẫn còn tiềm năng tăng trưởng lớn để xây dựng chiến bán lẻ toàn diện hướng đến người thuê lâu năm và các mặt hàng/dịch vụ có liên quan khác.
Quan điểm đầu tư – Giảm đánh giá xuống Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PLX là 84.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 30 lần. Giá cổ phiếu PLX vẫn dao động quanh mức giá trị hợp lý trong thời gian qua và chúng tôi không nhận thấy bất kỳ động lực nào có thể giúp cổ phiếu bứt phá. Triển vọng tăng trưởng cho năm 2018 cũng khá khiêm tốn. Chiến lược dài hạn của PLX là mở rộng mạng lưới trạm xăng và nâng cao dịch vụ giá trị gia tăng tại mỗi trạm xăng; theo đó doanh thu từ các hoạt động khác ngoài bán xăng có thể sẽ đóng góp 30%-50% tổng doanh thu tại mỗi trạm xăng so với mức đóng góp 2% hiện tại. Hiện các trạm xăng của PLX cũng đã bán bảo hiểm cho các phương tiện vận tải, thẻ mua xăng dầu flexi card, dầu nhờn và dịch vụ chăm sóc xe ô tô/xe máy. Công ty còn cho thuê chỗ kinh doanh chẳng hạn như kinh doanh dịch vụ rửa xe, hiệu thuốc… Hiện PLX còn nhiều dư địa để xây dựng một chiến lược bán lẻ toàn diện bao gồm cho thuê chỗ và kinh doanh các mặt hàng/dịch vụ có liên quan. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn chờ đợi công ty đưa ra chiến lược và lộ trình triển khai rõ ràng đối với mảng kinh doanh tiềm năng này.
Nguồn: HSC
