PLX công bố KQKD 9 tháng đầu năm thấp hơn dự báo. Tiếp tục đánh giá Khả quan. Petrolimex (PLX Khả quan) gần đây đã công bố BCTC 9 tháng đầu năm hợp nhất chưa kiểm toán với doanh thu đạt 112.427 tỷ đồng (tăng 27,7% so với cùng kỳ) và LNTT là 3.546 tỷ đồng (giảm 12,7% so với cùng kỳ).
Đồ thị cổ phiếu PLX cập nhật ngày 13/11/2017. Nguồn: AmiBroker
Với kết quả này, công ty đã lần lượt hoàn thành 78,4% và 76,9% kế hoạch doanh thu và LNTT cả năm và dù vậy kết quả này vẫn thấp hơn 25% so với dự báo LNTT 9 tháng đầu năm của HSC, là 4.730 tỷ đồng. Nguyên nhân chính dẫn đến KQKD thấp hơn dự báo của chúng tôi là: (1) thay đổi trong cách tính thuế nhập khẩu bình quân gia quyền; và (2) vấn đề về thuế thu nhập doanh nghiệp ngoài dự kiến liên quan đến Castrol PB Petco, là công ty có 35% sở hữu của PLX và có đóng góp chính vào lợi nhuận từ các công ty liên doanh và liên kết của PLX.
Kết luận nhanh. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 66.800đ, tương đương PE dự phóng 2018 là 25,0 lần. HSC điều chỉnh giảm dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2017 và hiện dự báo giảm 26,4% từ mức giảm 10,1% theo dự báo trước đó. Chúng tôi tiếp đó dự báo lợi nhuận năm 2018 sẽ tăng trưởng 5%. KQKD 9 tháng thấp hơn dự báo do (1) thay đổi về thuế nhập khẩu bình quân gia quyền để tính giá bán lẻ xăng dầu gây bất lợi cho các doanh nghiệp bán lẻ và (2) chi phí bất thường liên quan đến vấn đề nợ thuế thu nhập doanh nghiệp do thay đổi về thuế liên quan đến hạch toán lợi nhuận từ liên doanh với BP.
Doanh thu tăng mạnh nhờ giá bán bình quân và sản lượng đều tăng – Giá bán xăng dầu của PLX được tính trên cơ sở giá đầu vào và chi phí này theo sát biến động của giá dầu thô thế giới. Trong 9 tháng đầu năm, giá bán bình quân của PLX tăng khoảng 16% so với cùng kỳ trong khi giá dầu WTI trên thế giới bình quân là 49,36USD/thùng, tăng 19,5% từ mức giá bình quân trong 9 tháng đầu năm 2016. Trong khi đó, trong 9 tháng đầu năm nay, PLX đã bán được khoảng 7,215 triệu m3 xăng, tăng khoảng 6,95% so với cùng kỳ.
Trong 9 tháng đầu năm, các mảng kinh doanh khác báo doanh thu tổng cộng đạt 16,9 nghìn tỷ đồng (tăng 13% so với cùng kỳ), đóng góp 14,9% tổng doanh thu. Trong khi đó mảng kinh doanh các sản phẩm xăng dầu chủ chốt cho doanh thu là 9,57 nghìn tỷ đồng (tăng 32% so với cùng kỳ), đóng góp 85,1% tổng doanh thu.
Lợi nhuận gộp giảm 10% so với cùng kỳ do thay đổi trong cách tính thuế nhập khẩu bình quân gia quyền của Bộ Tài chính – Trong 9 tháng đầu năm, PLX báo đạt lợi nhuận gộp 9.433 tỷ đồng (giảm 2,8% so với cùng kỳ), do tỷ suất lợi nhuận gộp thấp hơn, là 8,4% giảm từ mức 11,0% trong 9 tháng đầu năm 2016. Lợi nhuận gộp của PLX thấp hơn khoảng 10% so với dự báo của chúng tôi cho 9 tháng đầu năm, là 10.373 tỷ đồng (tăng 6,75% so với cùng kỳ). Do thay đổi ngoài dự kiến về thuế nhập khẩu bình quân gia quyền theo cách tính của Bộ Tài chính, lợi nhuận gộp của mảng kinh doanh xăng dầu (đóng góp 70% tổng lợi nhuận của PLX) là 6.600 tỷ đồng (giảm 9,4% so với cùng kỳ), thấp hơn 15% so với dự báo của chúng tôi.
Theo cách tính giá bán lẻ xăng dầu của Bộ Tài chính;
Giá bán lẻ xăng dầu = chi phí đầu vào + vận chuyển và bảo hiểm về Việt Nam + thuế nhập khẩu bình quân gia quyền + thuế tiêu thụ đặc biệt + trích quỹ bình ổn giá + thuế môi trường + chi phí bán hàng & quản lý định mức + lợi nhuận định mức.
• Trong đó, thuế nhập khẩu bình quân gia quyền được Bộ Tài chính tính theo quý dựa trên thuế suất nhập khẩu bình quân gia quyền trên sản lượng xăng dầu giao dịch trong quý trước. Do đó có xu hướng phát sinh chênh lệch giữa thuế nhập khẩu bình quân gia quyền theo cách tính của Bộ Tài chính và thuế suất nhập khẩu thực tế mà công ty kinh doanh xăng dầu phải chịu.
• Trong năm 2016, thuế suất nhập khẩu bình quân là 17%. Do công thức tính thuế nhập khẩu bình quân gia quyền của Bộ Tài chính chỉ bao gồm sản lượng xăng dầu nhập khẩu, và không tính đến sản lượng của nhà máy lọc dầu Dung Quất.
• Trong khi đó, trong năm 2016, PLX thực tế đã chịu thuế suất nhập khẩu là khoảng 12% do công ty mua phần lớn sản lượng đầu vào từ Dung Quất và cũng nhập khẩu từ Hàn Quốc.
• Do năm 2016 là năm đầu tiên Hiệp định Thương mại Tự do Việt Nam – Hàn Quốc có hiệu lực và thuế nhập khẩu hàng hóa từ Hàn Quốc giảm còn 10% từ 20% trước đó.
• PLX là công ty đầu tiên chuyển nguồn nhập khẩu từ các nước Đông Nam Á sang Hàn Quốc và hưởng mức thuế nhập khẩu thấp hơn trong khi đó các doanh nghiệp khác vẫn chịu mức thuế nhập khẩu là 20% đối với sản lượng xăng dầu nhập khẩu từ các nước Đông Nam Á.
• Với mức thuế suất nhập khẩu bình quân gia quyền là 17%, giá bán lẻ xăng dầu trong nước là 10.670đ/lít trong khi đó giá vốn hàng bán thực tế của PLX là 9.170đ/lít.
• Như vậy, PLX hưởng lợi nhuận gộp 1.500đ/lít, cao hơn 25% so với lợi nhuận gộp định mức là 1.200đ/lít như trong công thức tính giá xăng dầu.
• Cho năm 2017, chúng tôi ban đầu dự báo thuế suất nhập khẩu thực tế mà PLX phải chịu là khoảng 9%.
• Và cũng dự báo thuế nhập khẩu bình quân gia quyền là 12%. Chúng tôi giả định rằng;
(1) Bộ Tài chính giữ nguyên cách tính thuế nhập khẩu bình quân gia quyền tương tự như trong năm 2016, tức là không bao gồm sản lượng từ nhà máy lọc dầu Dung Quất.
(2) Tất cả cá doanh nghiệp kinh doanh xăng dầu trong nước đều chọn nhập khẩu phần lớn sản lượng từ Hàn Quốc để hưởng thuế suất nhập khẩu thấp hơn.
• Tuy nhiên, Bộ Tài chính đã bất ngờ thay đổi cách tính thuế nhập khẩu bình quân gia quyền bằng cách cộng cả sản lượng từ Dung Quất.
• Do đó, thuế nhập khẩu bình quân gia quyền năm 2017 thực tế là khoảng 9,66%, thấp hơn dự báo của chúng tôi, là 12%.
• Và giá bán lẻ xăng dầu bình quân là 13.360đ/lít, thấp hơn 1,7% so với dự báo của chúng tôi, là 13.595đ/lít.
• Lợi nhuận gộp mà PLX được hưởng cũng thấp hơn, là 1.340đ/lít, thấp hơn 15,0% so với dự báo của chúng tôi, là 1.576đ/lít.
Chi phí bán hàng & quản lý tăng do sản lượng tăng – Trong 9 tháng đầu năm, chi phí bán hàng & quản lý của PLX là 6.495 tỷ đồng (tăng 5,4% so với cùng kỳ) trong khi đó tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm từ 7,0% trong cùng 9 tháng đầu năm ngoái xuống 5,8% trong cùng kỳ năm nay. Như đã đề cập trên đây, trong kinh doanh xăng dầu, PLX phải giữ chi phí bán hàng & quản lý của mình theo chi phí định mức theo quy định của Bộ Công thương để đảm bảo lợi nhuận. Do đó, chi phí bán hàng & quản lý của mảng kinh doanh xăng dầu phụ thuộc vào sản lượng tiêu thụ hơn là doanh thu. Do đó, tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu sẽ giảm khi giá bán bình quân tăng và ngược lại.
Lợi nhuận từ các công liên doanh và liên kết giảm – Trong 9 tháng đầu năm nay, lợi nhuận từ các công ty liên doanh và liên kết của PLX là 346,6 tỷ đồng (giảm 21,6% so với cùng kỳ) do liên doanh với Castrol BP Petco phát sinh chi phí bất thường khoảng 150 tỷ đồng liên quan đến nợ thuế TNDN do thay đổi thuế suất ưu đãi trong tính thuế TNDN.
HSC điều chỉnh giảm dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2017 với mức giảm 26,4% – Trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2017 đạt 156,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 27%) và LNST của cổ đông công ty mẹ là 3,33 nghìn tỷ đồng (giảm 26,4%); thấp hơn dự báo trước đây là 4,1 nghìn tỷ đồng (giảm 12%).
1. Chúng tôi giữ nguyên dự báo sản lượng tiêu thụ xăng dầu bình quân đạt 12,225 triệu m3 (tăng 6,8%).
2. Chúng tôi cũng dự báo doanh thu từ kinh doanh xăng dầu là 139.384 tỷ đồng, tăng trưởng 30,8%; thấp hơn 1,3% so với dự báo trước đây là 141.162 tỷ đồng (tăng trưởng 32,4%). Chúng tôi điều chỉnh giảm doanh thu từ kinh doanh xăng dầu do thuế nhập khẩu thực tế theo Bộ Tài chính là 9,66%; thấp hơn dự báo của chúng tôi là 12%. Do vậy theo công thức tính giá bán lẻ xăng trong nước, thì giá bán lẻ thực tế có khả năng thấp hơn dự báo trước đây của chúng tôi.
3. Dự báo LNTT từ kinh doanh xăng dầu là 2.896 tỷ đồng (giảm 32,2%), thấp hơn 14,4% so với dự báo trước đây của chúng tôi là 3.384 tỷ đồng.
4. Chúng tôi cũng dự báo PLX sẽ đạt 3.945 tỷ đồng doanh thu (tăng trưởng 10%) và đạt 300 tỷ đồng LNTT (tăng trưởng 4,9%) từ kinh doanh các sản phẩm hóa dầu.
5. Về mảng LPG, chúng tôi giả định PLX sẽ tiêu thụ tổng cộng 151,5 triệu tấn LPG (tăng 5%). Doanh thu dự báo đạt 2.093 tỷ đồng (tăng trưởng 18,5%) và LNTT đạt 152 tỷ đồng (tăng trưởng 16,9%).
6. Chúng tôi duy trì dự báo doanh thu mảng vận tải đạt 3.568 tỷ đồng (tăng trưởng 5,8%) và LNTT đạt 334 tỷ đồng, giảm 24% vì chúng tôi cho rằng giá xăng tăng sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận mảng vận tải.
7. Chúng tôi dự báo PGI, công ty con trong lĩnh vực bảo hiểm của PLX sẽ đạt doanh thu là 2.533 tỷ đồng (tăng trưởng 14,1%) và đạt LNTT là 165,7 tỷ đồng (tăng trưởng 17,6%).
8. Chúng tôi điều chỉnh giảm lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết xuống 509 tỷ đồng (giảm 14,8%); thấp hơn 19,2% so với dự báo trước đây là 631 tỷ đồng (tăng trưởng 5,5%). Chúng tôi điều chỉnh dự báo vì BP Castrol Petco LLC, liên doanh giữa BP Group (nắm 65% cổ phần) và Petrolimex (nắm 35% cổ phần) sẽ phát sinh một khoản chi phí không thường xuyên là 150 tỷ đồng do bị truy thu thuế trong Q3/2017.
Tổng cộng chúng tôi dự báo PLX sẽ 4.642 tỷ đồng LNTT (giảm 26,3%). Chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 3.332 tỷ đồng (giảm 26,4%); EPS đạt 2.588đ; P/E dự phóng là 21,4 lần.
HSC dự báo lợi nhuận năm 2018 tăng trưởng 5% – Cho năm 2018 chúng tôi dự báo PLX sẽ đạt doanh thu là 173,58 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 11%) và NLST của cổ đông công ty mẹ là 3,50 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 5%). Giả định của chúng tôi là:
1. Chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ xăng dầu bình quân đạt 12,771 triệu m3 (tăng 4,5%).
2. Chúng tôi cũng dự báo doanh thu từ kinh doanh xăng dầu là 155.255 tỷ đồng, tăng trưởng 11,4%. Chúng tôi giả định thuế nhập khẩu trong công thức tính giá bán lẻ xăng trong nước là 6,6%, thấp hơn mức 9,66% trong năm 2017 do chúng tôi giả định có sản lượng từ nhà máy lọc dầu Nghi Sơn (đi vào hoạt động vào cuối Q1/2018). Chúng tôi giả định thuế nhập khẩu thực tế của PLX là 6,5%; thấp hơn một chút so với thuế theo hướng dẫn của Bộ Tài chính.
3. Dự báo LNTT từ kinh doanh xăng dầu là 3.041 tỷ đồng (tăng trưởng 5%) nhờ sản lượng xăng dầu tăng 4,5% và thuế nhập khẩu thực tế của PLX thấp hơn thuế theo hướng dẫn của Bộ Tài chính.
4. Chúng tôi cũng dự báo PLX sẽ đạt 4.339 tỷ đồng doanh thu (tăng trưởng 10%) và đạt 315 tỷ đồng LNTT (tăng trưởng 5%) từ kinh doanh các sản phẩm hóa dầu.
5. Về mảng LPG, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 2.302 tỷ đồng (tăng trưởng 10%) và LNTT đạt 164 tỷ đồng (tăng trưởng 7,9%).
6. Chúng tôi dự báo doanh thu mảng vận tải đạt 3.820 tỷ đồng (tăng trưởng 7,1%) và LNTT đạt 352 tỷ đồng (tăng trưởng 5,4%).
7. Chúng tôi dự báo PGI, công ty con trong lĩnh vực bảo hiểm của PLX sẽ đạt doanh thu là 2.596 tỷ đồng (tăng trưởng 10%) và đạt LNTT là 181 tỷ đồng (tăng trưởng 9,7%).
8. Chúng tôi dự báo lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết đạt 607,4 tỷ đồng (tăng trưởng 19,2%).
Tổng cộng chúng tôi dự báo PLX sẽ 4.876 tỷ đồng LNTT (tăng trưởng 5%). Chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 3.500 tỷ đồng (tăng trưởng 5%); EPS đạt 2.673đ; P/E dự phóng là 20,8 lần.
Hoạt động kinh doanh chính của PLX là bán buôn và bán lẻ xăng và sản phẩm xăng dầu – PLX phân phối và bán buôn xăng và sản phẩm xăng dầu. Công ty có 2.500 trạm xăng và cung cấp xăng cho 2.800 trạm xăng khác. PLX có công ty con và công ty liên kết trong những ngành liên quan đến xăng dầu như vận tải, hóa dầu và khí.
• Sản phẩm xăng dầu (cả bán buôn và bán lẻ) đóng góp khoảng 89% tổng doanh thu và 66% LNTT.
• Sản phẩm hóa dầu đóng góp khoảng 2,5% tổng doanh thu và 8% LNTT.
• LPG đóng góp khoảng 1,5% tổng doanh thu và 6% LNTT.
• Vận tải đóng góp khoảng 2,5% tổng doanh thu và 10% LNTT.
• Bảo hiểm đóng góp khoảng 1,5% tổng doanh thu và 3% LNTT.
• Các mảng khác đóng góp khoảng 3% tổng doanh thu và 7% LNTT.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PLX là 66.800đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 25 lần. Giá cổ phiếu PLX đã giảm 19,2% từ đỉnh là 68.700đ thiết lập vào ngày 13/9 do có thông tin Bộ Tài chính thay đổi công thức tính thuế nhập khẩu và thông tin này có vẻ bất lợi đối với các doanh nghiệp bán lẻ xăng dầu. Chúng tôi cho rằng lực bán ở cổ phiếu này đã hơi thái quá khi mà triển vọng năm 2018 và dài hạn là tích cực. Việc có thành phần kinh tế tư nhân tham gia sẽ khiến cho cơ cấu hoạt động của PLX được tinh giản và mô hình hoạt động có xu hướng được tối ưu hóa hơn. Chiến lược của PLX là mở rộng mạng lưới trạm xăng và nâng cao dịch vụ giá trị gia tăng tại mỗi trạm xăng; theo đó doanh thu từ các hoạt động khác ngoài bán xăng có thể sẽ đóng góp 30-50% tổng doanh thu tại mỗi trạm xăng. Hiện các trạm xăng của PLX cũng đã bán bảo hiểm cho các phương tiện vận tải, thẻ mua xăng dầu flexi card, dầu nhờn và dịch vụ chăm sóc xe ô tô/xe máy. Công ty còn cho thuê chỗ kinh doanh chẳng hạn như kinh doanh dịch vụ rửa xe, hiệu thuốc… Hiện PLX còn nhiều dư địa để xây dựng một chiến lược bán lẻ toàn diện bao gồm cho thuê chỗ và kinh doanh các mặt hàng/dịch vụ có liên quan.
Nguồn: HSC
