Cập nhật cổ phiếu PHR – Triển vọng mảng KCN tích cực

Định giá vẫn rẻ trước triển vọng tích cực của mảng KCN  

Sau khi chuyển thời điểm định giá sang cuối năm 2024 từ giữa năm 2024, HSC tăng nhẹ 0,5% giá mục tiêu lên 57.400đ. Mặc dù chúng tôi giảm 4% dự báo lợi nhuận thuần năm 2025 nhưng triển vọng lợi nhuận trong năm 2024-2025 của PHR vẫn tích cực nhờ mảng KCN đầy hứa hẹn và giá cao su dự kiến phục hồi; trên thực tế, chúng tôi dự báo lợi nhuận HĐKD cốt lõi (không bao gồm thu nhập đền bù đợt 1 thực hiện/dự báo) sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR giai đoạn 2023-2025 ở mức 22%. Sau diễn biến tăng mạnh gần đây, thị giá PHR hiện chiết khấu 21,4% so với ước tính RNAV của chúng tôi, cao hơn so với bình quân 3 năm ở mức 20,9%. HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với PHR với tiềm năng tăng giá 15%, dựa trên tỷ lệ chiết khấu đối với ước tính RNAV ở mức 10% (giữ nguyên). 

Đồ thị cổ phiếu PHR phiên giao dịch ngày 16/01/2024. Nguồn: AmiBroker

Mảng KCN hưởng lợi nhờ nguồn cung hạn chế ở Bình Dương  

HSC vẫn lạc quan về lĩnh vực KCN ở Việt Nam nhờ hưởng lợi từ xu hướng thu hút vốn FDI tích cực. Trong năm 2023, vốn FDI đăng ký tăng mạnh 32,1% so với cùng kỳ lên 36,6 tỷ USD trong khi vốn FDI thực hiện tăng 3,5% so với cùng kỳ lên 23,2 tỷ USD. Chúng tôi đánh giá đây là kết quả tích cực trong bối cảnh hoạt động kinh tế toàn cầu giảm tốc gây ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động đầu tư, cùng những lo ngại về quy định thuế thu nhập tối thiểu toàn cầu ảnh hưởng đến các công ty nước ngoài với quy mô lớn. Thu hút vốn FDI tích cực sẽ đẩy mạnh tăng trưởng ở lĩnh vực KCN ở Việt Nam. 

Biểu đồ 1: Vốn FDI cam kết ở một số tỉnh thành Việt Nam 

 

Biểu đồ 2: Vốn FDI lũy kế ở một số tỉnh thành Việt Nam 

 

Biểu đồ 3: Nguồn cung đất KCN và tình hình lấp đầy tại các tỉnh thành miền Nam trong nửa đầu năm 2023 

 

Bình Dương đã thu hút được 1,6 tỷ USD trong năm 2023, giảm 50% so với cùng kỳ. HSC cho rằng một trong những nguyên nhân khiến vốn FDI sụt giảm là do nguồn cung đất công nghiệp hạn chế ở Bình Dương (Biểu đồ 3). Bình Dương hiện có 29 KCN với tổng diện tích 12.662ha. Tuy nhiên, tỷ lệ lấp đầy ở các KCN này rất cao, đạt 93%, làm hạn chế lựa chọn cho các nhà đầu tư muốn tìm kiếm địa điểm để đặt cơ sở sản xuất. Bình Dương ban đầu có kế hoạch bổ sung thêm 18 KCN mới với tổng cộng 6.573ha vào năm 2030. Tuy nhiên, diện tích chính thức sẽ được xác định trong quy hoạch tổng thể chính thức của tỉnh, dự kiến sẽ được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt trong thời gian tới (hiện vẫn chưa thể chắc chắn thời gian phê duyệt cụ thể).  

Bình Dương là một trong những trung tâm kinh tế và sản xuất hàng đầu Việt Nam với dân số 2,5 triệu người, tiếp giáp với TP.HCM, trung tâm kinh tế và thị trường tiêu dùng lớn nhất Việt Nam với nhiều trung tâm công nghiệp được hình thành, phát triển qua nhiều năm. Tổng vốn FDI đăng ký lũy kế của Bình Dương đạt 40,4 tỷ USD, đứng thứ 3 Việt Nam. Do đó, HSC cho rằng nhu cầu thuê KCN ở Bình Dương vẫn còn lớn. Trong vài năm tới, PHR sẽ được hưởng lợi đáng kể từ KCN VSIP 3 (1.000ha, PHR nắm giữ 36% lợi ích kinh tế bao gồm thu nhập đền bù đợt 2 và 20% cổ phần) và KCN NTC 3 (346ha, PHR sở hữu 33% cổ phần) – là nguồn cung đất công nghiệp chính ở Bình Dương. 

HSC tóm tắt kế hoạch phát triển dự án của PHR trong Bảng 4. Cụ thể như sau:  

• CTCP Nam Tân Uyên (PHR sở hữu 33% cổ phần; NTC, Không xếp hạng) đã nhận quyết định cho thuê đất ngày 24/5/2023 đối với dự án KCN Nam Tân Uyên 3 (344ha, Bình Dương). Dự án này hiện đang chờ phê duyệt tiền sử dụng đất từ tỉnh Bình Dương. Sau khi nộp tiền sử dụng đất, NTC có thể bắt đầu xây dựng hạ tầng và bàn giao đất cho khách thuê. HSC hiện dự báo dự án này sẽ bắt đầu bàn giao 50-60ha đất công nghiệp tại dự án này kể từ năm 2024.  
• Đối với KCN VSIP 3: Dự án này bao gồm 3 giai đoạn với giai đoạn 1 là 200ha. VSIP đã bàn giao 44ha cho LEGO (doanh nghiệp sản xuất đồ chơi xây dựng làm bằng nhựa của Đan Mạch) vào năm 2023 và dự kiến sẽ bàn giao 20ha cho Pandora, doanh nghiệp sản xuất & bán lẻ trang sức của Đan Mạch vào năm 2024. PHR hiện đang làm việc với đối tác (Tập đoàn VSIP) để xác định tổng nhu cầu vốn điều chỉnh trước khi đóng góp 20% vốn vào dự án này – dự kiến hoàn thành vào năm 2024. HSC kỳ vọng thu nhập từ tiền đền bù đất (đợt 2 tổng cộng 77 tỷ đồng) sau khi bàn giao đất cho khách thuê (Lego và Pandora) cùng lợi nhuận được chia từ dự án này (tổng cộng 76 tỷ đồng cho 20% cổ phần) sẽ được ghi nhận vào năm 2024. 
• Giai đoạn 2: KCN VSIP 3 vừa nhận quyết định của chính quyền tỉnh Bình Dương về tiền sử dụng đất cho diện tích 478ha vào tháng 12/2023. HSC kỳ vọng giai đoạn 2 sẽ được phát triển trong tương lai gần.  
• Nhìn chung, HSC kỳ vọng dự án này sẽ đóng góp lợi nhuận 100-150 tỷ đồng/năm cho PHR từ năm 2024-2025 (bao gồm thu nhập từ tiền đền bù đất đợt 2 và lợi nhuận được chia từ dự án).  
• Cho dự án KCN Tân Lập 1, Công ty đang chờ giấy phép đầu tư. BLĐ chia sẻ rằng tiến độ làm việc với chính quyền tỉnh đang được đẩy nhanh và Công ty dự kiến sẽ nhận được giấy phép đầu tư vào cuối năm, sau đó bắt đầu khởi công vào năm 2024 và đi vào hoạt động từ năm 2025. HSC cho rằng kế hoạch này là khả thi. 

Bảng 4: Tiến độ các dự án KCN của PHR 

 

Dự báo mới  

Cho năm 2024, HSC tăng 22,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2024 lên 401 tỷ đồng chủ yếu nhờ tăng 4% giả định giá bán cao su lên 36,5 triệu đồng/tấn và điều chỉnh lợi nhuận được chia từ KCN VSIP 3, bao gồm thu nhập từ tiền đền bù đợt 2 là 77 tỷ đồng (tăng từ 36 tỷ đồng trong dự báo trước đó) và lợi nhuận chia sẻ từ dự án này là 76 tỷ đồng (tăng từ từ 46 tỷ đồng trong dự báo trước đó). Việc điều chỉnh dự báo này xuất phát từ 20% cổ phần của PHR tại KCN VSIP 3, trong đó PHR đang thống nhất với VSIP về tổng vốn đầu tư điều chỉnh – dự kiến hoàn tất vào năm 2024.  

Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần năm 2024 sẽ giảm 17,2% so với năm 2023 (bao gồm 200 tỷ đồng thu nhập đền bù đợt 1 từ KCN VSIP 3). Nếu loại trừ khoản thu nhập không thường xuyên từ tiền bồi thường đợt 1, lợi nhuận HĐKD cốt lõi năm 2024 dự báo tăng trưởng 23,7% so với năm 2023. 

HSC gần như giữ nguyên dự báo doanh thu năm 2024 đạt 1,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 5,1% so với năm 2023). Chúng tôi dự báo doanh thu mảng cao su tăng trưởng 24% lên 1,2 nghìn tỷ đồng, đóng góp 86% doanh thu hợp nhất của PHR trong khi doanh thu mảng KCN dự báo giảm 79% so với cùng kỳ xuống 48 tỷ đồng do PHR đã hoàn tất việc cho thuê KCN Tân Bình 1. Trong năm 2024, KCN VSIP 3 (PHR nắm giữ tổng cộng 36% lợi ích kinh tế) và KCN NTU 3 (PHR nắm giữ 33% lợi ích kinh tế) dự kiến sẽ đóng góp lợi nhuận cho PHR thông qua doanh thu HĐ tài chính, thu nhập từ công ty liên doanh & liên kết, thu nhập khác.  

Do tác động trái chiều từ việc điều chỉnh dự báo mảng KCN và cao su, HSC giảm nhẹ 4% dự báo lợi nhuận thuần năm 2025 xuống 485 tỷ đồng, tăng trưởng 21% so với năm 2024 (không bao gồm thu nhập từ đền bù đợt 1) với doanh thu đạt 2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 48,1% so với năm 2024). Động lực tăng trưởng trong năm 2025 dự kiến đến từ sự phục hồi của mảng cao su và hạch toán giai đoạn đầu dự án KCN Tân Lập 1 (hợp nhất vào BCTC của PHR). 

Bảng 5: Dự báo lợi nhuận giai đoạn 2023F-2025F, PHR 

 

HSC không đưa ra dự báo đối với các khoản mục không thường xuyên cho năm 2024- 2025. Nhìn chung, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR giai đoạn 2022-2025 đạt 18%. Nếu loại trừ khoản thu nhập từ tiền đền bù đợt 1 ở tất cả các kỳ, lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 14%. 

Định giá: Tăng nhẹ giá mục tiêu; duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng  

Kết luận và phương pháp định giá 

HSC định giá Cổ phiếu PHR theo phương pháp SoTP (Bảng 6). Chúng tôi tăng nhẹ 0,5% RNAV/cp lên 63.800đ sau khi chuyển thời điểm định giá sang cuối năm 2024 từ giữa năm 2024. Để xác định giá mục tiêu là 57.400đ (tiềm năng tăng giá 15%), chúng tôi áp dụng mức chiết khấu so với RNAV là 10% (giữ nguyên), thấp hơn chiết khấu bình quân quá khứ ở mức 20% do chúng tôi kỳ vọng triển vọng ngành BĐS công nghiệp sẽ tích cực hơn. Chúng tôi duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng.  

Chi tiết về định giá của chúng tôi: 

• HSC chuyển thời điểm định giá RNAV sang cuối năm 2024 từ giữa năm 2024.  
• Chúng tôi áp dụng giả định WACC là 15,2% (giữ nguyên).  
• Chúng tôi định giá tất cả các KCN theo phương pháp DCF. Trong mô hình định giá, chúng tôi bao gồm các KCN Tân Bình 1, Tân Bình 2, Tân Lập 1, VSIP3, NTC 3 (KCN NTC 3 trực thuộc CTCP Nam Tân Uyên (NTC, Chưa khuyến nghị)). Trong đó, chúng tôi áp dụng phương pháp RNAV để định giá 33% cổ phần NTC mà PHR sở hữu.  
• Tổng giá trị tài sản hoạt động của mảng KCN (bao gồm giá trị của các KCN, khoản đầu tư vào NTC, và thu nhập từ chuyển nhượng đất) chiếm bình quân 75% tổng giá trị tài sản gộp của PHR.  
• HSC sử dụng phương pháp DCF để định giá mảng kinh doanh cao su, bao gồm sản xuất, tiêu thụ cao su và gỗ cao su. Những mảng này chiếm bình quân 25% tổng giá trị tài sản hoạt động của PHR. 

Chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy giá mục tiêu đối với giả định lãi suất phi rủi ro trong Bảng 7. 

Bảng 6: Tính toán RNAV, PHR 

 

Bảng 7: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với lãi suất phi rủi ro, PHR 

 

Biểu đồ 8: Chiết khấu của thị giá so với RNAV, PHR 

 

Bối cảnh định giá  

Sau khi giá cổ phiếu tăng 19% trong 2 tháng qua – diễn biến tích cực hơn 6% so với chỉ số VNIndex –PHR có thị giá chiết khấu 21,4% so với ước tính RNAV, cao hơn một chút so với chiết khấu bình quân 3 năm ở mức 20% (Biểu đồ 8). Dựa trên giả định quỹ đất sẽ được triển khai trong trung hạn, HSC tin rằng mức chiết khấu này sẽ tiếp tục giảm xuống. Tiềm năng tăng giá so với ước tính RNAV của chúng tôi vẫn giữ nguyên do có thêm nhiều diện tích trồng cây cao su (1.900ha) có thể được chuyển đổi thành đất công nghiệp thông qua việc chuyển nhượng cho các doanh nghiệp BĐS KCN khác và duy trì lợi ích thiểu số hoặc tự triển khai. 

Rủi ro  

Rủi ro pháp lý: Thời gian phê duyệt các KCN Tân Bình 2 và Tân Lập 1 có thể kéo dài hơn dự kiến, dẫn đến rủi ro lợi nhuận thấp hơn dự báo của chúng tôi. Mặt khác, nếu Nghị định 35 tác động mạnh hơn tới thời gian phê duyệt, quỹ đất tiềm năng của PHR có thể sẽ được triển khai nhanh hơn dự báo, bao gồm quỹ đất tại Hội Nghĩa và Bình Mỹ, dẫn tới rủi ro lợi nhuận vượt dự báo của chúng tôi. 

Nguồn: HSC 

Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.