Giá thấp hơn giá trị nhưng triển vọng lợi nhuận ngắn hạn không khả quan
Hiện thị giá OCB thấp hơn giá trị với P/B trượt dự phóng 1 năm thấp hơn 1,8 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ và chiết khấu sâu so với nhóm NHTM tư nhân; và đáng để mua vào mặc dù có những khó khăn ngắn hạn. HSC giảm 23% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 xuống còn 3.514 tỷ đồng (giảm 20,2% so với năm 2021), (điều chỉnh giảm 33% dự báo lợi nhuận 6 tháng cuối năm 2022 (giảm 7% so với cùng kỳ)), chủ yếu vì giảm giả định thu nhập ngoài lãi trong bối cảnh lợi suất TPCP tăng. Từ đó (cộng với việc HSC sử dụng các giả định định giá thận trọng hơn), chúng tôi hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng và giảm 20% giá mục tiêu xuống còn 21.000đ. 
Đồ thị cổ phiếu OCB phiên giao dịch ngày 08/09/2022. Nguồn: AmiBroker
HSC trình bày giả định cũ và mới cho năm 2022-2024 trong Bảng 1-2 dưới đây. Tóm lại, chúng tôi giảm 23% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 xuống còn 3.514 tỷ đồng (giảm 20,2% so với năm 2021), chủ yếu vì giảm giả định thu nhập ngoài lãi trong bối cảnh lợi suất TPCP tăng; theo đó dự báo lợi nhuận 6 tháng cuối năm 2022 được điều chỉnh giảm 33% (giảm 7% so với cùng kỳ). Chúng tôi coi Cổ phiếu OCB là một trong số ít các NHTM trong danh sách khuyến nghị nhiều khả năng sẽ không đạt kế hoạch LNTT 7.110 tỷ đồng đề ra cho năm 2022 (kết quả 6 tháng đầu năm 2022 mới chỉ hoàn thành 25% kế hoạch năm). Cho năm 2023 và 2024, HSC lần lượt giảm 20,5% và 10,2% dự báo lợi nhuận thuần.
Dự báo mới của chúng tôi thấp hơn đáng kể so với bình quân thị trường (dữ liệu từ Bloomberg). Tuy nhiên, hiện chỉ có 2 công ty chứng khoán ngoài HSC khuyến nghị OCB và báo cáo cập nhật gần nhất phát hành vào tháng 6, trước khi OCB công bố KQKD Q2/2022 kém khả quan. Vì vậy, chúng tôi tin rằng không thể sử dụng số liệu dự báo bình quân của thị trường ở thời điểm hiện tại để so sánh với dự báo mới của HSC.
Bảng 1: Những điều chỉnh chính trong dự báo lợi nhuận, OCB 
Bảng 2: Những điều chỉnh chính trong giả định, OCB 
HSC sẽ phân tích những nhân tố chính ảnh hưởng đến KQKD của OCB như dưới đây:
- Tăng trưởng tín dụng: Chúng tôi giảm giả định tăng trưởng tín dụng xuống 17% (từ 20% trong dự báo trước đây) nhưng vẫn cao hơn mức thực hiện 15,3% của năm 2021. Lý do ở đây là chưa có thông tin rõ ràng về hạn mức tăng trưởng tín dụng mới cho ngành ngân hàng cộng với tác động tiêu cực từ các kế hoạch chuyển giao ngân hàng không đồng của NHNN (NHNN sẽ ưu tiên cấp hạn mức cao cho các NHTM tham gia vào kế hoạch chuyển giao). Tính đến cuối Q2/2022, OCB đã gần như sử dụng hết hạn mức được giao là 10% (tín dụng đã tăng 9,8% so với đầu năm) và đang xin nới room tín dụng.
- Tỷ lệ NIM: HSC nâng một chút, nâng 10 điểm cơ bản dự báo tỷ lệ NIM lên 3,8% (năm 2021: 3,72%). Và điều này chủ yếu là vì chúng tôi cho rằng OCB sẽ tìm cách tối ưu tỷ lệ LDR (nâng tỷ lệ LDR) vì tỷ lệ LDR điều chỉnh của Ngân hàng vẫn tương đối thấp so với các NHTM khác. Trên thực tế, OCB đã nâng tỷ lệ này lên 69,5% trong Q2/2022 từ 66,5% tại thời điểm cuối năm 2021. Theo đó, chúng tôi giảm 20 điểm cơ bản giả định chi phí huy động xuống còn 4,17% vì áp lực huy động trong năm 2022 nói chung ở mức thấp.
Ngoài ra, chúng tôi giữ nguyên dự báo lợi suất gộp ở mức 7,7% (năm 2021: 7,56%), nhờ (1) xu hướng tăng lợi suất cho vay diễn ra trên toàn ngành; (2) tỷ trọng cho vay khách hàng cá nhân tăng lên 42% (từ 37% tại thời điểm cuối năm 2021); và (3) tập trung vào sản phẩm cho vay mua nhà Dream Home (hiện sản phẩm này vẫn chưa cho thấy tác động rõ rệt trong năm đầu).
Mặc dù có sự cải thiện trong thời gian gần đây, HSC thấy rằng tỷ lệ NIM Q2/2022 của OCB vẫn thấp thứ 2 trong số các NHTM tư nhân.
Tỷ lệ NIM điều chỉnh theo tính toán của chúng tôi (tỷ lệ NIM trừ đi chi phí tín dụng) cho OCB cũng thấp hơn so với bình quân các NHTM tư nhân. Vì OCB sẽ tập trung vào cho vay mua nhà, nên chúng tôi cho rằng vốn huy động trung dài hạn sẽ tăng mạnh hơn trong các tháng cuối năm 2022 nhằm cân đối với kỳ hạn các khoản cho vay mua nhà. Trên thực tế, tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn dùng để cho vay trung dài hạn của Ngân hàng là khoảng 34% và sát với mức tối đa theo quy định của NHNN là 37% (quy định tối đa sẽ giảm về 34% vào tháng 10/2022).
Biểu đồ 3: Tăng trưởng tín dụng so với đầu năm, OCB 
Biểu đồ 4: Tỷ lệ NIM (lũy kế) từ Q3/2021-Q2/2022, các NHTM HSC khuyến nghị 
Biểu đồ 5: Tỷ lệ LDR điều chỉnh, các NHTM HSC khuyến nghị 
Biểu đồ 6: Cơ cấu cho vay, OCB 
- Lãi thuần HĐ dịch vụ: HSC giảm 18% dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ xuống còn 800 tỷ đồng (tăng 2% so với năm 2021) vì (1) thu nhập phí dịch vụ tư vấn giảm vì thị trường TPDN trầm lắng; (2) tăng trưởng tín dụng hạn chế làm giảm hoạt động bán chéo; và (3) phí tái bảo hiểm thấp hơn kỳ vọng, từ đó ảnh hưởng đến lãi thuần HĐ bảo hiểm.
- Thu nhập từ mua bán trái phiếu: HSC giảm dự báo lãi mua bán trái phiếu, với năm 2022 dự báo lỗ 66 tỷ đồng vì áp lực từ xu hướng tăng lợi suất TPCP đối với danh mục trái phiếu của OCB. Trên thực tế, Ngân hàng đã ghi nhận lỗ HĐ mua bán trái phiếu là 327 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2022 sau khi giảm đáng kể quy mô TPCP trong danh mục xuống còn 19,4 nghìn tỷ đồng (từ 30,3 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2021).
Chúng tôi cho rằng áp lực tăng lợi suất TPCP sẽ còn kéo dài trong Q3 trước khi dịu xuống vào cuối năm 2022. OCB có tỷ trọng TPCP/tổng tài sản sinh lãi cao nhất trong ngành nên HSC cho rằng Ngân hàng có thể sẽ tiếp tục giảm khối lượng TPCP nắm giữ nhưng mức độ giảm nhiều khả năng sẽ không như các quý trước. Tuy vậy, HSC thấy rằng việc giảm bớt quy mô danh mục trái phiếu không dễ dàng vì thanh khoản thị trường trái phiếu thấp.
Biểu đồ 7: Tỷ trọng (%) TPCP trong tổng tài sản sinh lãi, các NHTM HSC khuyến nghị 
Biểu đồ 8: Lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm, Việt Nam 
Biểu đồ 9: Lãi suất LNH kỳ hạn ngắn, Việt Nam 
Biểu đồ 10: GTGD TPCP (theo tháng), Việt Nam 
- Tỷ lệ CIR: Với triển vọng tổng thu nhập HĐ nhiều khó khăn, HSC cho rằng OCB sẽ tập trung vào kiểm soát chi phí HĐ nhằm cải thiện lợi nhuận. Tuy nhiên, với tổng thu nhập HĐ thấp, hệ số CIR (ước tính cho năm 2022 là 31,2%) vẫn sẽ cao hơn mức 26,9% trong năm 2021. Trong 6 tháng cuối năm 2022, tỷ lệ CIR sẽ tăng mạnh lên 43%.
- Chất lượng tài sản: HSC kỳ vọng chất lượng tài sản 6 tháng cuối năm 2022 sẽ ổn định với tỷ lệ nợ xấu xấp xỉ Q2/2022, khoảng 2%. Tỷ lệ nợ xấu của OCB đã cải thiện một chút trong Q2/2022, giảm xuống 1,96% từ 2,17% tại thời điểm cuối Q1/2022.
Mặc dù tỷ lệ nợ xấu có khả năng tăng so với năm ngoái, chúng tôi vẫn cho rằng OCB sẽ vẫn giữ nguyên chi phí tín dụng nhằm giữ vững lợi nhuận. Trong trường hợp này, hệ số LLR của OCB (vốn đã ở mức thấp nhất ngành) sẽ giảm.
Về khoản tín dụng dành cho FLC, OCB đã thu hồi toàn bộ các khoản cho vay ngắn hạn (khoảng 700 tỷ đồng trong Q1/2022) và chỉ còn TPDN ước khoảng 800 tỷ đồng. Tại Hội nghị thường niên diễn ra gần đây, ban lãnh đạo đã chia sẻ rằng Ngân hàng có thể thu hồi 400 tỷ đồng từ TPDN của FLC trong tháng 8. Lãnh đạo cũng chia sẻ khoản tín dụng đối với Bamboo Airways trong Q2/2022 ước tính khoảng 500 tỷ đồng (giảm từ 800 tỷ đồng trong Q1/2022) và OCB nhiều khả năng sẽ duy trì tín dụng với Bamboo Airways vì chủ sở hữu mới của hãng hàng không này không liên quan đến FLC.
Tỷ trọng của TPDN (trên tổng tín dụng) tại thời điểm cuối Q2/2022 là 3,6%; cao hơn một chút so với mức bình quân ngành là 3% và chủ yếu là trái phiếu FLC.
Biểu đồ 11: Tỷ lệ nợ nhóm 2 & tỷ lệ nợ xấu trong Q4/2021 và Q2/2022, các NHTM HSC khuyến nghị 
Biểu đồ 12: Hệ số LLR, các NHTM HSC khuyến nghị 
Biểu đồ 13: Tỷ trọng TPDN, các NHTM HSC khuyến nghị 
Định giá và khuyến nghị
Hiện thị giá OCB đang thấp hơn giá trị với P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,87 lần (thấp hơn 1,8 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ (từ khi niêm yết) là 1,25 lần) và chiết khấu 21% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân là 1,1 lần. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2022 của OCB là 11,4 lần; thấp hơn 35% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân là 1,75 lần vì triển vọng lợi nhuận hiện không được tích cực. HSC hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) sau khi giảm 20% giá mục tiêu xuống 21.000đ (tiềm năng tăng giá: 19,3%) vì giảm dự báo lợi nhuận và sử dụng các giả định định giá thận trọng hơn.
Kết luận và phương pháp định giá
HSC giảm 20% giá mục tiêu xuống còn 21.000đ (tiềm năng tăng giá: 19,3%) sau khi hạ dự báo lợi nhuận cho giai đoạn 2022-2024 và sử dụng giả định định giá thận trọng hơn. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2022 là 1,14 lần; vẫn rẻ theo quan điểm của chúng tôi khi nhìn vào: hệ số ROE dự phóng bình quân 3 năm đạt 15,6% (so với mức bình quân 22,1% của nhóm NHTM tư nhân) và tốc độ tăng trưởng CAGR của lợi nhuận thuần 7% (so với mức bình quân 24% của nhóm NHTM tư nhân). Chúng tôi hạ khuyến nghị đối với OCB xuống Tăng tỷ trọng từ Mua vào trước đây.
Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bầy trong Bảng 14 dưới đây và kết quả phân tích độ nhạy đối với các đầu vào định giá chính được trình bầy trong Bảng 15.
Bảng 14: Mô hình định giá thu nhập thặng dư, OCB 
Bảng 15: Phân tích độ nhạy, OCB 
Chúng tôi gần như giữ nguyên giả định định giá ngoại trừ điều chỉnh tăng phần bù rủi ro vốn CSH tăng thêm 1% từ 8% lên 9% và sử dụng phần bù rủi ro vốn CSH điều chỉnh nói trên để định giá. HSC sử dụng phần bù rủi ro vốn CSH điều chỉnh vì coi rủi ro liên quan đến mảng kinh doanh nguồn vốn là một rủi ro cụ thể bên cạnh rủi ro hoạt động của OCB. Đáng chú ý là tổng thu nhập HĐ của OCB phụ thuộc nhiều vào lãi mua bán trái phiếu với tỷ trọng lãi mua bán trái phiếu/tổng thu nhập HĐ bình quân 3 năm gần đây của OCB ở mức cao nhất trong số các NHTM HSC khuyến nghị và cao hơn nhiều mức bình quân ngành (Biểu đồ 16). Chúng tôi lo ngại về triển vọng lợi suất TPCP (rủi ro lợi suất tiếp tục tăng cộng với mức độ bất ổn cao).
Biểu đồ 16: Tỷ trọng đóng góp của lãi mua bán trái phiếu trong tổng thu nhập HĐ (%),các NHTM HSC khuyến nghị 
Bối cảnh định giá
Giá Cổ phiếu OCB đã bật lại từ đáy vào giữa tháng 6 nhưng mức độ hồi phục không nhiều vì KQKD 6 tháng đầu năm 2022 kém khả quan. Theo đó, hiện OCB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,87 lần; thấp hơn 1,8 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ là 1,25 lần (tính từ khi niêm yết) và chiết khấu 21% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân.
Biểu đồ 17: P/B trượt dự phóng 1 năm, OCB 
Biểu đồ 18: Độ lệch chuẩn của P/B trượt dự phóng 1 năm so với bình quân quá khứ, OCB 
Bảng 19: So sánh các NHTM trong hệ thống
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
