DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu MSN – Giảm đánh giá xuống Nắm giữ do còn nhiều thông tin chưa rõ ràng

Lượt xem: 638 - Ngày:
Chia sẻ

Chúng tôi giảm đánh giá đối với cổ phiếu MSN từ Tăng tỷ trọng xuống Nắm giữ với giá mục tiêu mới là 60.800đ; thấp hơn 29% so với giá mục tiêu trước đó. Lý do chúng tôi giảm đánh giá cổ phiếu như sau:

  • Trong số 3 mảng kinh doanh của MSN chỉ có MML có triển vọng hấp dẫn. Trong khi đó Masan Resources (MSR) vẫn phụ thuộc vào giá khoáng sản còn triển vọng của MCH vẫn chưa tích cực.
  • Hiện chưa có nhiều thông tin về thương vụ sát nhập giữa Masan Consumer Holdings (MCH) và VCM sau khi có thông báo thứ 2 liên quan đến thương vụ.

Đồ thị cổ phiếu MSN phiên giao dịch ngày 09/01/2019. Nguồn: AmiBroker

Triển vọng của Masan Meat Life (MML) khá vững chắc – Mảng thịt mát được hưởng lợi từ mô hình chuỗi giá trị (3F: feed – farm – food) với hoạt động kinh doanh có vẻ đang diễn ra đúng như kỳ vọng. MML đang rất tích cực mở rộng mạng lưới phân phối và đặt mục tiêu thị phần rất tham vọng với thị phần thịt lợn đạt 10% đến năm 2022. Chúng tôi vẫn tin tưởng vào mảng kinh doanh này và kỳ vọng vào năm 2020 MML sẽ đạt doanh thu thuần là 20.203 tỷ đồng, tăng 40,9% và lợi nhuận thuần đạt 887,6 tỷ đồng, tăng 18 lần từ mức thấp trong năm 2019. Trong đó mảng thịt sẽ đóng góp 5.527 tỷ đồng doanh thu thuần và 347 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế và lãi vay.

Triển vọng mảng khai khoáng (Masan Resources (MSR)) phụ thuộc vào giá khoáng sản. Mảng kinh doanh này đang chịu tác động tiêu cực kể từ đầu năm 2019 do giá hàng hóa cơ bản giảm mạnh. Giá APT đã giảm 21% so với đầu năm xuống còn 220 USD/mtu tính tại ngày 31/12.

Tăng trưởng của mảng hàng tiêu dùng (Masan Consumer Holdings (MCH)) nhiều khả năng sẽ không vượt qua mức 1 con số trong năm sau. Điều này phản ánh bức tranh toàn ngành FMCG (Thực phẩm tiêu dùng nhanh). Chúng tôi cho rằng ngành hàng tiêu dùng nhanh sẽ tăng trưởng ở mức một con số trong những năm tới.

Chúng tôi đã điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận cho năm 2019 và 2020. Tuy nhiên, chúng tôi chưa đưa ảnh hưởng từ thương vụ sáp nhập VCM vào dự báo do chưa có thông tin cụ thể.

Cơ cấu thương vụ sáp nhập VCM vẫn chưa rõ ràng sau thông báo thứ hai từ phía Công ty

Vào ngày 3/12 năm ngoái, MSN đã thông báo ký thỏa thuận ghi nhớ về việc hoán đổi cổ phiếu với Công ty cổ phần phát triển thương mại và dịch vụ VCM (VCM), một công ty con của tập đoàn Vingroup (VIC). VCM là công ty con trong ngành bán lẻ, quản lý 2.600 cửa hàng Vinmart và Vinmart+ tại 50 tỉnh thành; sở hữu 100% cổ phần Vineco, một công ty nông nghiệp. Theo thỏa thuận, VCM và Masan Consumer Holdings (MCH – MSN nắm 85,7% cổ phần) sẽ sáp nhập. VIC sẽ hoán đổi cổ phần của mình tại VCM vào một công ty sáp nhập. Tuy nhiên tỷ lệ hoán đổi và tỷ lệ sở hữu của VCM tại công ty mới chưa được công bố.

Vào ngày 1/1 năm nay, MSN đã có thông báo thứ hai xác nhận MSN sẽ nhận 83,74% tổng số cổ phần của VCM và phát hành quyền chọn được nhận cổ phần của một công ty hợp nhất là công ty con của MSN. Công ty hợp nhất này sẽ sở hữu cổ phần/phần vốn góp và vận hành cả 2 công ty gồm VCM và MCH. Chúng tôi cho rằng VIC sẽ hoán đổi cổ phần tại VCM vào công ty hợp nhất nhưng tỷ lệ hoán đổi và tỷ lệ sở hữu của MSN tại MCH sau khi sáp nhập vẫn chưa được công bố.

Chúng tôi nghĩ rằng sau khi sáp nhập, MSN sẽ nắm cổ phần chi phối tại công ty hợp nhất trong khi VIC nắm số cổ phần còn lại. Theo đó lợi ích kinh tế của MSN tại MCH sẽ giảm từ mức 85,7% hiện nay nhưng nhiều khả năng vẫn trên 50%. Do vậy đóng góp vào lợi nhuận thuần của MSN từ MCH sẽ giảm tương ứng. Ảnh hưởng từ thương vụ sáp nhập/hợp nhất đối với tình hình tài chính của MSN vẫn chưa rõ ràng. Do vậy, trong ngắn hạn có thể vẫn có rủi ro giảm đối với cổ phiếu MSN.

Có khả năng  thương  vụ sáp nhập sẽ đem lại thêm lợi thế cho MSN, ít nhất là từ việc mở rộng đáng kể mạng lưới phân phối cho sản phẩm MeatDeli. Ngoài ra, MSN có thể còn cải thiện được hoạt động hiện nay của Vincommerce ở khía cạnh nguồn hàng và lợi nhuận. Tuy nhiên, hiện chưa có nhiều thông tin được công bố ra thị trường và điều này nhìn chung làm giảm niềm tin của nhà đầu tư vào Masan.

Bảng 1: MSN – Cơ cấu tổ chức sau khi sáp nhập VCM

Bảng 2: MSN – Điều chỉnh dự báo

Bảng 3: MSN – Dự báo cho năm 2019 & 2020 theo mảng kinh doanh

 

Điều chỉnh dự báo cho năm 2019

Cho năm 2019, chúng tôi điều chỉnh giảm 5% dự báo doanhthu thuần xuống còn 37.601 tỷ đồng và điều chỉnh giảm 22,9% dự báo lợi nhuận thuần xuống còn 3.382 tỷ đồng. Dự báo lợi nhuận thuần của chúng tôi chưa bao gồm LNTT không thường xuyên từ thắng kiện tập đoàn Jacobs của Australia là 1.650 tỷ đồng. Dự báo mới của chúng tôi phản ánh triển vọng giảm tốc trong tăng trưởng của mảng hàng tiêu dùng thuộc MCH, kết quả kinh doanh gây thất vọng của mảng khai khoáng thuộc MSR và chi phí ban đầu ảnh hưởng đến lợi nhuận của Masan Meatlife.

Lợi nhuận thuần gần như đi ngang, đạt 4.928 tỷ đồng do Công ty đã hạch toán 1.427 tỷ đồng lãi không thường xuyên từ thương vụ IPO TCB trong năm 2018 và 1.650 tỷ đồng lãi từ thắng kiện Jacobs. Tuy nhiên, nếu loại bỏ lợi nhuận không thường xuyên, lợi nhuận thuần đạt 3.382 tỷ đồng; EPS đạt 2.908đ; P/E dự phóng năm 2019 là 19,3 lần.

  • Chúng tôi điều chỉnh giảm 3,3% dự báo doanh thu thuần của MCH xuống còn 18.477 tỷ đồng, tăng trưởng 6,5% và điều chỉnh giảm 6,6% dự báo lợi nhuận thuần xuống còn 2.555 tỷ đồng, tăng trưởng 21,6%. Chúng tôi duy trì dự báo cho mảng đồ uống và mảng này sẽ là động lực tăng trưởng trong năm nay trong khi điều chỉnh giảm đáng kể dự báo doanh thu mảng gia vị và thực phẩm tiện dụng do kết quả 9 tháng đầu năm kém khả quan.

Bảng 4: Dự báo KQKD 2019 Masan Consumer Holdings

Bảng 5:  Dự báo doanh thu năm 2019 Masan Consumer Holdings

  • Chúng tôi điều chỉnh giảm 3,4% dự báo doanh thu thuần của MML xuống còn 14.333 tỷ đồng, tăng trưởng 2,6% và điều chỉnh giảm 77,3% dự báo lợi nhuận thuần xuống còn 49,6 tỷ đồng, giảm 48,1%. MML đang hạch toán các chi phí ban đầu của mảng thịt. Chúng tôi ước tính mảng thịt sẽ lỗ 142 tỷ đồng trước thuế và lãi vay.
  • Chúng tôi dự bao doanh thu thuần của MSR đạt 4.789 tỷ đồng, giảm 30,2% và thấp hơn 14,8% so với dự báo trước đây. Chúng tôi cũng điều chỉnh giảm lợi nhuận thuần từ HĐKD từ 94 tỷ đồng xuống âm 348 tỷ đồng sau khi giá APT (Ammonium Paratungstate) giảm. Xu hướng giảm giá APT đã thể hiện rõ từ đầu năm. Tuy nhiên, lợi nhuận thuần vẫn đạt cao là 381 tỷ đồng do Công ty hạch toán 987 tỷ đồng lãi từ thắng kiện tập đoàn Jacobs (Australia) vào Q3.
  • Kết quả vụ kiện với Tập đoàn Jacob Australia đem lại 1.650 tỷ đồng thu nhập không thường xuyên. Tiền thu được được hạch toán vào doanh thu HĐ tài chính và thu nhập khác.
  • Lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết tăng 7,6% đạt 2.059 tỷ đồng; chủ yếu nhờ lợi nhuận thuần của TCB tăng 12,9%. MSN nắm 21,5% lợi ích kinh tế tại TCB.

Điều chỉnh dự báo cho năm 2020 (chưa bao gồm VCM)

Cho năm 2020, chúng tôi điều chỉnh giảm 1,5% dự báo doanh thu thuần xuống còn 46.288 tỷ đồng (tăng trưởng 23,1%) và điều chỉnh giảm 16,2% dự báo lợi nhuận thuần xuống còn 4.364 tỷ đồng (tăng trưởng 29%). Theo đó, chúng tôi dự báo EPS đạt 3.752đ; P/E dự phóng là 15,2 lần tại thị giá hiện tại.

  • Masan Consumer Holdings (MCH)

Chúng tôi điều chỉnh giảm 1,5% dự báo doanh thu thuần của MCH xuống còn 19.972 tỷ đồng, tăng trưởng 13,4% và điều chỉnh giảm 14,9% dự báo lợi nhuận thuần xuống còn 2.612 tỷ đồng, tăng trưởng 2,3%. Mảng đồ uống vẫn là động lực tăng trưởng chính của MCH và chúng tôi giả định sẽ có đóng góp từ NET (HSX) trong năm 2020 sau khi MCH hoàn thành việc mua tối đa 60% cổ phần công ty này vào Q1/2020.

Bảng 6: Dự báo KQKD 2020 Masan Consumer Holdings

                                                                                                                 Nguồn: HSC

Bảng 7: Dự báo doanh thu 2020 Masan Consumer Holdings

Tăng trưởng doanh thu từng ngành hàng chính như sau.

  • Ngành hàng gia vị tăng trưởng 7,7%. Chúng tôi giả định MCH sẽ duy trì được 35,4% thị phần. Dự báo ngành tăng trưởng 7,7%.
  • Ngành thực phẩm tiện dụng tăng trưởng 2%. Chúng tôi giả định thị phần mì ăn liền của MCH vẫn giữ nguyên ở 20,7%.
  • Mảng đồ uống tăng trưởng 25,3%; chủ yếu từ nước uống tăng lực. Mảng này sẽ là động lực tăng trưởng chính trong năm 2020.
  • NET sẽ đóng góp 978 tỷ đồng doanh thu. Chúng tôi giả định Masan Consumer sẽ mua 60% cổ phần NET và hợp nhất từ tháng 3/2020.
  • Masan MEATlife (MML)

Doanh thu thuần của MML dự báo đạt 20.203 tỷ đồng, tăng trưởng 41% còn lợi nhuận thuần dự báo tăng 18 lần từ mức thấp 49 tỷ đồng trong năm 2019 đạt 887 tỷ đồng.

  • Doanh thu thức ăn chăn nuôi dự báo tăng trưởng 5% đạt 14.675 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận gộp duy trì ở mức 15,5%.
  • Mảng thịt đóng góp 5.528 tỷ đồng doanh thu với tỷ suất lợi nhuận gộp là 24,7%. Chúng tôi kỳ vọng Công ty sẽ có 3.440 điểm bán hàng cho sản phẩm thịt vào cuối năm 2020, trong đó 190 điểm bán hàng là cửa hàng MeatDeli, 250 điểm bán hàng là các siêu thị, 1.000 điểm bán hàng là các đại lý và 2.000 cửa hàng vinmart+. Chúng tôi kỳ vọng đến cuối năm 2020, MML sẽ giành được thị phần 2,4% thị trường cả nước.
  • Masan Resources (MSR)

Doanh thu thuần của MSR dự báo đạt 5.153 tỷ đồng, tăng trưởng 7,2% nhưng lỗ thuần 113 tỷ đồng (năm 2019 lỗ 348 tỷ đồng). Giả định của chúng tôi như sau:

  • Sản lượng APT (Ammonium paratungstate) tiêu thụ đạt 5.425 tấn, tăng 10%. Chúng tôi kỳ vọng nhu cầu thế giới sẽ hồi phục trong năm 2020 do tồn kho có thể ở mức thấp vào cuối năm.
  • Giá bán APT bình quân giữ nguyên ở 230 USD/mtu. Giá APT đã giảm đáng kể từ 275 USD/mtu vào đầu năm xuống 195 USD/mtu vào tháng 8 trước khi bật lại và giữ ở 220-230 USD/mtu kể từ giữa tháng 10. Chúng tôi kỳ vọng giá sẽ tăng nhẹ so với mặt bằng hiện tại trong năm 2020.
  • Tỷ suất lợi nhuận gộp là 24,1%; tăng so với mức 18,5% trong năm 2019 do sản lượng tiêu thụ tăng trong khi chi phí khấu hao giữ nguyên.
  • Lãi tiền gửi sẽ tăng 42,5% lên 2.960 tỷ đồng do MSN tăng thêm vay nợ. Công ty đã công bố sẽ phát hành tổng cộng 10.000 tỷ đồng trái phiếu trong Q1 và Q2 năm 2020, trong đó: (1) 5.000 tỷ đồng được sử dụng góp thêm vào vốn điều lệ Masan Horizon, (2) 3.000 tỷ đồng cho Masan Consumer Holdings, (3) 1.000 tỷ đồng cho MML và (4) 1.000 tỷ đồng thanh toán nợ nội bộ.
  • Lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết tăng 15% lên 2.369 tỷ đồng dựa trên dự báo của HSC là lợi nhuận thuần của TCB (Mua vào – Giá mục tiêu: 35.000đ) tăng trưởng 15% trong năm 2020.

ĐỊNH GIÁ

Sử dụng phương pháp định giá từng phần, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu MSN là 71.538đ. Chúng tôi áp dụng mức chiết khấu cho Tập đoàn là 10% và mức chiết khấu 15% để tính ra giá mục tiêu cho cổ phiếu MSN là 60.800đ. Mức chiết khấu 15% là do chưa có thông tin chắc chắn về thương vụ sáp nhập với VCM.

  • Sử dụng EV/EBITDA của các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực để so sánh, chúng tôi ước tính EV/EBITDA 2020 của MCH là 12,8 lần.
  • Sử dụng EV/EBITDA của các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực để so sánh, chúng tôi ước tính EV/EBITDA 2020 của MSR là 6,8 lần.
  • Sử dụng EV/EBITDA của các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực để so sánh, chúng tôi ước tính EV/EBITDA 2020 của MML là 9,7 lần
  • Chúng tôi sử dụng định giá cho cổ phần Techcombank trực tiếp từ báo cáo phân tích của HSC (TCB : Mua vào, giá mục tiêu: 35.000đ, chuyên viên phân tích: Phạm Liên Hà).
  • Cộng với tiền mặt thuần, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý vốn chủ sở hữu MSN là 92.916 tỷ đồng; tương đương 79.487đ/ cổ phiếu.
  • Áp dụng mức chiết khấu 10% cho Tập đoàn, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu MSN là 71.538đ.
  • Áp dụng mức chiết khấu 15% do chưa có thông tin chắc chắn về thương vụ sáp nhập với VCM, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu MSN là 60.800đ; cao hơn 6,7% so với thị giá.
  • Do đó, chúng tôi giảm đánh giá đối với cổ phiếu MSN từ Tăng tỷ trọng xuống Nắm giữ.

Bảng 8: MSN – Phương pháp định giá từng phần

Bảng 9: MSN – So sánh với các doanh nghiệp cùng ngành

                                                                                                                                                       Nguồn: HSC

 

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

Gọi ngay
Messenger
Zalo chát
Mở tài khoản
Góp ý