Triển vọng dài hạn tích cực; hạ khuyến nghị trên cơ sở định giá
HSC hạ khuyến nghị đối với MBB xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) lần đầu tiên trong 2 năm mặc dù nâng giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư thêm 13% lên 33.500đ. Điều này chủ yếu là do HSC chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022 trong khi chúng tôi gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận giai đoạn 2021-2023. Mặc dù triển vọng dài hạn vẫn bền vững, tại mặt bằng định giá hiện tại, giá cổ phiếu sẽ khó tăng nhiều vì thiếu vắng những động lực ngắn hạn trong khi có những rủi ro tiềm ẩn trong thời gian tới. 
Đồ thị cổ phiếu MBB phiên giao dịch ngày 06/08/2021. Nguồn: AmiBroker
Điều chỉnh một chút dự báo lợi nhuận
Sau khi phân tích KQKD 6 tháng đầu năm 2021, HSC nâng dự báo tổng thu nhập hoạt động nhưng cũng nâng giả định chi phí hoạt động và chi phí dự phòng. Và ảnh hưởng cuối cùng đến dự báo lợi nhuận không đáng kể. Hiện HSC dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 tăng trưởng 39% và giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 25,7%.
Với dự báo cho năm 2021, lợi nhuận thuần 6 tháng cuối năm dự báo tăng 23% so với cùng kỳ, vẫn là mức tăng trưởng khả quan nhưng kém hẳn so với 6 tháng đầu năm 2021.
Biểu đồ 1: Điều chỉnh các giả định chính, MBB 
Biểu đồ 2: P/B dự phóng 1 năm, MBB 
Hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng do thiếu vắng động lực tích cực
Giá cổ phiếu đã tăng tốt trong 1 năm qua, tăng 184% và vượt xa mức tăng 46% của VNindex. Giá Cổ phiếu MBB tăng đã nằm trong kỳ vọng lạc quan của HSC từ lâu đối với cổ phiếu ngân hàng nói chung và MBB nói riêng (như trình bầy trong Biểu đồ 2 trên đây).
Hiện MBB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,7 lần – cao hơn 1,75 độ lệch chuẩn so với bình quân P/B trượt dự phóng 1 năm trong quá khứ là 1,2 lần (tính từ năm 2017). Tại mặt bằng hiện tại, P/B dự phóng của MBB chỉ thấp hơn một chút so với ACB và TCB nhưng cao hơn so với hầu hết các NHTM tư nhân khác. Trên thực tế, hiện MBB đã gần như thu hẹp hết khoảng cách định giá đối với các NHTM tư nhân khác nhờ triển vọng tích cực của MBB và điều kiện thanh khoản thuận lợi của thị trường chứng khoán (Biểu đồ 3).
HSC thấy rằng ở mặt bằng định giá hiện tại, hầu hết các nhân tố tích cực đã phản ánh vào giá và cho rằng giá cổ phiếu sẽ khó tăng nhiều trong ngắn hạn. Tình hình đã trở nên kém tích cực hơn trong 6 tháng cuối năm 2021 với những trở ngại như: tăng trưởng lợi nhuận giảm tốc từ nền cao năm ngoái, lo ngại chi phí dự phòng tăng trước sự bùng phát dịch Covid-19 và áp lực giảm tỷ lệ NIM do lãi suất cho vay giảm. HSC cho rằng nền tảng căn bản cần thời gian để bắt kịp mặt bằng định giá đã khá cao hiện nay.
Biểu đồ 3: So sánh định giá MBB và các ngân hàng khác trong hệ thống 
Bảng 4: So sánh MBB với các ngân hàng khác trong hệ thống 
KQKD 6 tháng đầu năm 2021 khả quan nhưng HSC chỉ điều chỉnh một chút dự báo lợi nhuận
Sau khi phân tích KQKD 6 tháng đầu năm 2021, HSC nâng dự báo tổng thu nhập hoạt động sau khi nâng giả định tỷ lệ NIM và thu nhập ngoài lãi nhưng cũng nâng giả định chi phí hoạt động và chi phí dự phòng. Theo đó chúng tôi chỉ điều chỉnh nhẹ dự báo lợi nhuận sau khi điều nhỉnh những giả định trên. Nói chung, theo dự báo mới của HSC, lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR là 25,7% (thay vì 26% trong dự báo trước đây).
Trong phần này, HSC sẽ phân tích sâu các yếu tố cơ bản, dự báo tăng trưởng và những quan ngại đằng sau dự báo mới của mình. Chúng tôi sẽ tập trung vào: tín dụng, tỷ lệ NIM, chi phí hoạt động, nợ xấu và chi phí dự phòng.
Tín dụng tiếp tục đà tăng trưởng mạnh
Đến cuối tháng 6, tổng tín dụng tăng 10,8% so với đầu năm nhờ cho vay khách hàng tăng 11% và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tăng 8,4%. Trong đó, cho vay khách hàng cá nhân tiếp tục là động lực tăng trưởng chính, tăng 11,3% so với đầu năm và chiếm 44% tổng dư nợ cho vay; trong khi đó cho vay liên quan đến DNNN giảm 25% so với đầu năm và chiếm 8,2% tổng dư nợ cho vay.
MBB gần đây đã nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng mới là 15% (từ 10,5%) và Ngân hàng dự kiến sẽ sử dụng hết hạn mức mới trong Q3 và kỳ vọng sẽ được nâng hạn mức thêm 5% vào Q4. Vì NHNN giao hạn mức tăng trưởng tín dụng thấp hơn cho năm nay, nên HSC giảm dự báo tăng trưởng cho vay năm 2021 xuống 20% (từ 22% trong dự báo trước đây). Dự báo tăng trưởng tín dụng năm 2022/2023 lần lượt là 19% và 18%.
Về mặt huy động, tiền gửi không kỳ hạn tăng trở lại trong Q2/2021 (tăng 13% so với quý trước và tăng 7,4% so với đầu năm) nhờ tiền gửi không kỳ hạn từ khách hàng doanh nghiệp tăng trở lại (tăng 22% so với quý trước) sau khi giảm trong Q1/2021 do yếu tố mùa vụ. Trong khi đó, tiền gửi không kỳ hạn từ khách hàng cá nhân gần như đi ngang trong Q2/2021 (giảm 2% so với quý trước) sau khi tăng mạnh trong Q1/2021 (tăng 37% so với quý trước). Tóm lại, tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn đạt 39,8% (so với 40,7% tại thời điểm cuối năm 2020 và 37% tại thời điểm cuối Q1/2021), là mức cao thứ 2 trong số các ngân hàng HSC khuyến nghị.
Theo thông tin từ hội nghị chuyên viên phân tích tổ chức gần đây, MBB tiếp tục thu hút được thêm 1,5 triệu khách hàng cá nhân mới thông qua kênh internet banking và ứng dụng trên ĐTDĐ trong Q2/2021, từ đó nâng tổng số khách hàng cá nhân mới thu hút được trong 6 tháng đầu năm 2021 lên 2,5 triệu khách hàng (so với 1,5 triệu khách hàng cá nhân thêm mới trong cả năm 2020). Tuy nhiên, mặc dù số lượng khách hàng tăng mạnh trong năm nay, thách thức ở đây là giữ được sự gắn kết của khách hàng và sẽ cần có thời gian để xem liệu tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn từ khách hàng cá nhân có được duy trì bền vững hay không.
Biểu đồ 5: Cơ cấu cho vay khách hàng, MBB 
Biểu đồ 6: Dự báo tăng trưởng cho vay khách hàng, MBB 
Giảm lãi suất cho vay chỉ ảnh hưởng khiêm tốn lên tỷ lệ NIM
Tỷ lệ NIM trong Q2/2021 tiếp tục tăng 20 điểm cơ bản so với quý trước (tăng 27 điểm cơ bản so với đầu năm) lên 5,37% với lợi suất gộp tăng 17 điểm cơ bản so với quý trước (giảm 23 điểm cơ bản so với đầu năm) và chi phí huy động giảm 4 điểm phần trăm so với quý trước (giảm 56 điểm cơ bản so với đầu năm). Cho vay khách hàng cá nhân tăng trưởng mạnh cộng với lãi suất huy động tiếp tục ở mặt bằng thấp đã giúp tỷ lệ NIM tiếp tục tăng trong kỳ.
Gần đây, MBB đã công bố một số gói cho vay lãi suất ưu đãi như sau:
- Các khoản vay tái cơ cấu: Giảm 1,5% lãi suất cho vay và hỗ trợ 50% lãi dự thu.
- MBB sẽ giảm 1,5% lãi suất cho vay những lĩnh vực ưu tiên theo phân loại của NHNN.
- Giảm 2% lãi suất cho vay kinh doanh hộ gia đình & cho vay mua nhà với nguồn trả nợ từ lương đối với khách hàng trong khu vực bị ảnh hưởng của dịch bệnh tại phía Nam và giảm 1,5% tại những khu vực khác.
- Giảm 1% lãi suất cho vay vốn lưu động đối với doanh nghiệp.
Tuy nhiên, cần lưu ý là những gói cho vay với lãi suất được giảm như trên không bao gồm các khoản vay đã được áp dụng lãi suất ưu đãi. Nói chung, ban lãnh đạo ước tính lãi suất cho vay bình quân sẽ giảm khoảng 0,3% trong 6 tháng cuối năm 2021 vì triển khai những gói cho vay hỗ trợ lãi suất trên đây.
Tóm lại, sau khi cân đối giữa việc tỷ lệ NIM tăng mạnh hơn kỳ vọng trong 6 tháng đầu năm 2021 và khả năng lãi suất giảm trong 6 tháng cuối năm 2021, HSC nâng 10 điểm cơ bản dự báo tỷ lệ NIM cho năm 2021 lên 5,14% (tăng 22 điểm cơ bản so với năm 2020) nhờ chi phí huy động giảm mạnh hơn lợi suất gộp.
Theo đó, HSC cũng lần lượt nâng 10 và 13 điểm cơ bản dự báo tỷ lệ NIM năm 2022/2023 lên 5,18% và 5,25%. Tóm lại, chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ NIM sẽ tiếp tục cải thiện nhờ môi trường lợi suất thấp, mặc dù mức độ cải thiện sẽ giảm dần.
Biểu đồ 7: Tỷ lệ NIM, MBB 
Bảng 8: Điều chỉnh dự báo tỷ lệ NIM, MBB 
Thu nhập ngoài lãi tăng nhờ thu nhập không thường xuyên
Trong 6 tháng đầu năm 2021, tổng thu nhập ngoài lãi tăng 56% so với cùng kỳ đạt 5.602 tỷ đồng nhờ thu nhập HĐ dịch vụ và thu nhập HĐ kinh doanh ngoại hối tăng khá, lãi kinh doanh trái phiếu đáng kể và thu nhập không thường xuyên từ thu hồi nợ xấu.
Cụ thể, thu nhập HĐ dịch vụ tăng 64% so với cùng kỳ đạt 5.851 tỷ đồng, chủ yếu nhờ một số chiến dịch chọn số tài khoản và nhờ thu nhập ấn tượng từ phí bảo hiểm. Trong 6 tháng đầu năm 2021, tổng thu nhập từ phí bảo hiểm tăng 55,2% so với cùng kỳ và đạt 3.879 tỷ đồng với thu nhập từ phí bảo hiểm phi nhân thọ tăng 35% so với cùng kỳ và doanh thu phí bảo hiểm nhân thọ ký mới tăng 76% so với cùng kỳ.
Ở mảng bảo hiểm nhân thọ, ngoài các sản phẩm truyền thống, MBAgeas Life (MBB nắm 61%) đã đi tiên phong và giới thiệu ra thị trường ‘Sản phẩm bảo hiểm đóng phí một lần’ dành cho khách hàng thu nhập cao, và điều này đóng vai trò quan trọng giúp thu nhập từ phí bảo hiểm nhân thọ tăng mạnh trong 6 tháng đầu năm 2021. Tuy nhiên, chi phí và hoa hồng HĐ bảo hiểm cũng tăng trong kỳ do MBAgeas Life đầu tư mạnh vào kênh đại lý bán bảo hiểm và do hoa hồng ở kênh bancassuarance tăng.
Thu nhập từ thu hồi nợ xấu đạt 1.614 tỷ đồng (tăng 153% so với cùng kỳ) trong 6 tháng đầu năm 2021, chủ yếu nhờ một khoản thu nhập từ thu hồi nợ xấu lớn ghi nhận trong Q1/2021. Khoản thu nhập này chủ yếu từ thu được nợ từ một khách hàng doanh nghiệp sau một quá trình dài. Như vậy, thu nhập từ thu hồi nợ xấu tăng trong năm 2021 mang tính không thường xuyên.
Theo đó, HSC nâng 13,6% dự báo thu nhập ngoài lãi cho năm 2021 sau khi nâng dự báo thu nhập các HĐ trên. HSC cũng nâng lần lượt 14,6% và 15,9% dự báo thu nhập ngoài lãi năm 2022/2023 lên 10.342 tỷ đồng (tăng trưởng 12%) và 11.822 tỷ đồng (tăng trưởng 14,3%).
Bảng 9: Điều chỉnh dự báo thu nhập ngoài lãi, MBB 
Nâng dự báo chi phí hoạt động sau khi nâng giả định chi phí tài sản và chi phí nhân viên
Tổng chi phí hoạt động tăng mạnh 31,4% trong 6 tháng đầu năm 2021 lên 5.890 tỷ đồng, chủ yếu do chi phí tài sản (tăng 52,5% so với cùng kỳ) và chi phí nhân viên & công vụ (tăng 27,4% so với cùng kỳ).
Như đã đề cập, quỹ lương tăng trong 6 tháng đầu năm 2021 có thể là do số lượng nhân viên tăng, lương tăng và đặc biệt chi phí marketing ở mức đáng kể, liên quan đến các chiến dịch ở mảng ngân hàng bán lẻ, chẳng hạn như chiến dịch lựa chọn số tài khoản dành cho những người có sức ảnh hưởng lớn trên cộng đồng mạng (KOL) hoặc các chiến dịch livestream từ những người nổi tiếng. Ngoài ra, MBB còn mở rộng kênh đại lý bán bảo hiểm cho mảng nhân thọ và điểm bán hàng qua hợp tác với các cửa hàng Viettel; được thực hiện một cách quyết liệt nhất từ trước tới nay.
Đồng thời, chi phí tài sản tăng mạnh do chi phí khấu hao tăng, liên quan đến hội sở mới tại Hà Nội. Tổng mức đầu tư cho hội sở mới ước khoảng 1.900 tỷ đồng và MBB đã trích khấu hao khoảng 300 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm (theo ước tính của HSC). Chúng tôi giả định chi phí khấu hao sẽ được trích đều trong 2 năm, nghĩa là MBB sẽ trích tiếp 500 tỷ chi phí này trong chi phí hoạt động trong 6 tháng cuối năm 2021.
Cuối cùng là chi phí dành cho phát triển công nghệ khoảng 500-600 tỷ đồng, được ghi nhận vào chi phí hoạt động trong năm 2021. MBB dự kiến chi 6-8% vốn đầu tư hàng năm để đầu tư cho hạ tầng CNTT.
Tóm lại, HSC nâng 5% dự báo chi phí hoạt động năm 2021 lên 12.734 tỷ đồng (tăng 20,6%), theo đó hệ số CIR là 37,1% (so với 38,6% trong năm 2020). Chúng tôi cũng lần lượt nâng 7,7% và 10,8% dự báo chi phí hoạt động trong năm 2022/2023 lên 14.805 tỷ đồng (tăng 16,3%) và 17.198 tỷ đồng (tăng 16,2%).
Biểu đồ 10: Chi phí hoạt động và hệ số CIR, MBB 
Dự phòng cho nợ tái cơ cấu tăng
Tổng chi phí dự phòng tăng 28% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm 2021 lên 4.240 tỷ đồng trong khi nợ xấu đã xóa cũng tăng 18,3% so với cùng kỳ lên 2.602 tỷ đồng. Việc tích cực trích lập dự phòng và xóa nợ xấu cộng với tỷ lệ nợ xấu mới hình thành thấp giúp tỷ lệ nợ xấu của MBB giảm xuống mức thấp kỷ lục là 0,76% và hệ số LLR tăng lên mức cao kỷ lục là 237%.
Chất lượng tài sản đã được quản lý tốt tại cả Ngân hàng mẹ và MCredit (MBB nắm 50% cổ phần). Tại Ngân hàng mẹ, tỷ lệ nợ xấu giảm còn 0,58% (từ 0,92% tại thời điểm cuối năm 2020); trong khi đó tỷ lệ nợ xấu tại MCreidt chỉ tăng nhẹ lên 6,5% (từ 6,4% tại thời điểm cuối năm 2020) nhưng chi phí tín dụng tiếp tục giảm còn 15,3% (từ 17,3% trong năm 2020).
Chất lượng tài sản của MCredit cải thiện mạnh có thể lý giải là nhờ tỷ trọng cho vay tiền mặt tiếp tục giảm. Mặc dù tổng dư nợ cho vay tiếp tục tăng, tỷ trọng cho vay tiền mặt của MCredit đã giảm về 50% (từ khoảng 70% tại thời điểm cuối năm 2020 và khoảng 85% tại thời điểm cuối năm 2019). Công ty đã chuyển hướng sang cho vay trả góp và cho vay thẻ tín dụng; và điều này làm giảm tỷ lệ NIM nhưng giúp lợi nhuận tăng trưởng bền vững hơn trong tương lai.
Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, tổng nợ tái cơ cấu (theo Thông tư 03) là 2.700 tỷ đồng vào cuối Q2/2021 (bằng 0,82% dư nợ cho vay). Theo thông tin công bố, Cổ phiếu MBB đã trích lập dự phòng 70% cho số nợ tái cơ cấu trong 6 tháng đầu năm và dự kiến trích lập toàn bộ trong 6 tháng cuối năm 2021.
Theo đó, HSC nâng 12,4% dự báo chi phí dự phòng lên 6.776 tỷ đồng (tăng 10,7%). Chúng tôi cũng lần lượt nâng 8,6% và 9,7% dự báo chi phí dự phòng năm 2022/2023. Tóm lại, theo dự báo mới, chi phí tín dụng các năm 2021/2022/2023 lần lượt là 2,06%; 1,95% và 1,93%.
Biểu đồ 11: Nợ xấu và hệ số LLR, MBB 
Biểu đồ 12: Chi phí tín dụng & nợ xấu mới hình thành, MBB 
Bảng 13: Điều chỉnh dự báo chi phí tín dụng, MBB 
Bảng 14: Kết quả HĐKD của các công ty con, MBB 
KQKD các công ty con khả quan, ngoại trừ MBAgeas Life T
ổng LNTT từ các công ty con trong 6 tháng đầu năm 2021 đạt khoảng 907 tỷ đồng (tăng 44% so với cùng kỳ); trong đó, chỉ có MBAgeas Life (MBAL) tăng trưởng âm trong khi các công ty con khác đạt KQKD ấn tượng như trình bầy trong Bảng 14 trên đây.
Mặc dù doanh thu phí bảo hiểm ký mới tăng mạnh như đề cập bên trên, chi phí hoa hồng bancassuarance tăng mạnh và sự tích cực đầu tư cho kênh đại lý bán bảo hiểm đã ảnh hưởng nhiều đến lợi nhuận của MBAL. Ngoài ra, môi trường lợi suất trái phiếu chính phủ thấp cũng làm tăng quỹ dự phòng toán học.
Định giá và khuyến nghị
HSC nâng 13% giá mục tiêu cho MBB lên 33.500đ (tiềm năng tăng giá: 16%) sau khi chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022 trong khi dự báo lợi nhuận cho năm 2021-2023 vẫn gần như giữ nguyên. Giá cổ phiếu MBB đã tăng mạnh trong năm qua, đúng như kỳ vọng từ lâu của HSC. Mặc dù triển vọng dài hạn vẫn khả quan, định giá hiện đã tương đối cao với các yếu tố tích cực đã phản ánh hầu hết vào giá cổ phiếu.
Nâng 13% giá mục tiêu
- HSC nâng 13% giá mục tiêu lên 33.500đ; tương đương tiềm năng tăng giá 16% từ thị giá hiện tại. Những giả định chủ chốt của chúng như sau:
- Gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận giai đoạn 2021-2023 với lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 25,7%.
- Duy trì lãi suất phi rủi ro là 3%, phần bù rủi ro vốn cổ phần là 7% và hệ số ROE dài hạn là 17,3%.
- Chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022 (bình quân giá trị hợp lý theo ước tính của HSC tại thời điểm cuối năm 2021 và 2022).
Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bầy trong Bảng 15- 17 dưới đây:
Bảng 15: Định giá thu nhập thặng dư, MBB 
Bảng 16: Giả định định giá 
Bảng 17: Giá trị hợp lý & giá mục tiêu, MBB 
Hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng do thiếu vắng động lực tích cực
Giá cổ phiếu đã tăng tốt trong 1 năm qua. Giá cổ phiếu MBB tăng nằm trong kỳ vọng của HSC đối với cổ phiếu ngân hàng nói chung và MBB nói riêng. Giá cổ hiếu MBB đã tăng 184% trong 1 năm qua và vượt xa mức tăng 46% của VNindex.
Hiện MBB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,7 lần – cao hơn 1,75 độ lệch chuẩn so với bình quân P/B trượt dự phóng 1 năm trong quá khứ là 1,2 lần (tính từ năm 2017). Tại mặt bằng hiện tại, P/B dự phóng của MBB chỉ thấp hơn một chút so với ACB và TCB nhưng cao hơn so với hầu hết các NHTM tư nhân khác. Trên thực tế, hiện MBB đã gần như thu hẹp hết khoảng cách định giá đối với các NHTM tư nhân khác nhờ triển vọng tích cực của MBB và điều kiện thanh khoản thuận lợi của thị trường chứng khoán.
Hiện HSC thấy rằng ở mặt bằng định giá hiện tại, các nhân tố tích cực đã phản ánh phần lớn vào giá và cho rằng giá cổ phiếu sẽ khó tăng mạnh trong ngắn hạn. Tình hình đã trở nên kém tích cực hơn trong 6 tháng cuối năm 2021 với tăng trưởng lợi nhuận giảm tốc (từ nền cao năm ngoái), lo ngại chi phí dự phòng tăng trước sự bùng phát dịch Covid-19 và áp lực giảm tỷ lệ NIM do lãi suất cho vay giảm. Chúng tôi cho rằng nền tảng căn bản cần thời gian để bắt kịp mặt bằng định giá đã khá cao hiện nay.
Biểu đồ 18: So sánh định giá MBB và các ngân hàng khác trong hệ thống
Nguồn: HSC
