Cập nhật cổ phiếu MBB – Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 36.000đ

Nhận định KQKD – Ngân hàng TMCP Quận đội (Cổ phiếu MBB) công bố KQKD vượt trội cho năm 2018 với LNTT tăng trưởng 68,3%. Ngân hàng cũng thông báo kế hoạch mua vào 108 triệu cổ phiếu quỹ. Triển vọng tương lai rất khả quan. Tiếp tục đánh giá MUA VÀO. Ngân hàng TMCP Quân đội (MBB Mua vào) công bố KQKD năm 2018 rất khả quan với LNTT tăng trưởng 68,3% đạt 7.767 tỷ đồng nhờ thu nhập lãi thuần tăng trưởng 30,0% và thu nhập ngoài lãi tăng trưởng ấn tượng 87,1%. Ngân hàng hoàn thành vượt 14,2% kế hoạch LNTT cả năm, là 6.800 tỷ đồng (tăng trưởng 47,3%) và kết quả này cũng cao hơn một chút so với dự báo của HSC, là 7.591 tỷ đồng (tăng trưởng 64,5%).

Đồ thị cổ phiếu MBB phiên giao dịch ngày 24/01/2019. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh: Tiếp tục đánh giá MUA VÀO. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 36.000đ, tương đương P/B 2018 là 2,38 lần. Cho năm 2019, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 25,0%. Ngân hàng hứa hẹn mức tăng trưởng ấn tượng trong năm nay dù NHNN có động thái kiểm soát tăng trưởng tín dụng nghiêm ngặt hơn. Các mảng kinh doanh mới như tài chính tiêu dùng và bảo hiểm nhân thọ đang cho kết quả tốt và đóng góp đáng kể vào tăng trưởng lợi nhuận của Ngân hàng. Từ năm 2019, chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng của Ngân hàng sẽ giảm tốc tuy nhiên vẫn cao hơn nhiều so với tăng trưởng của nhiều ngân hàng khác. Đồng thời chúng tôi cũng cho rằng ngân hàng sẽ trở về mức tăng trưởng bền vững sau khoảng 3 đến 5 năm nữa.

Tóm lược

1. Thu nhập lãi thuần tăng trưởng mạnh 30% nhờ tín dụng tăng trưởng cao hơn mức bình quân (tăng trưởng 17,3%) và tỷ lệ NIM tăng 0,37%.
2. Thu nhập ngoài lãi tăng trưởng ấn tượng 87,1%, với lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng mạnh 126,7%, đặc biệt nhờ đóng góp lợi nhuận của mảng bảo hiểm (tăng trưởng 368,5%).
3. Chi phí hoạt động tăng 45,6% so với năm năm 2017, nhưng chi phí dự phòng giảm 6,6% so với năm 2017.
4. Ngân hàng sẽ mua vào 108 triệu cổ phiếu quỹ.

Tăng trưởng cho vay và tăng trưởng tiền gửi

Cho vay khách hàng hợp nhất tăng trưởng 16,6% đạt 214,69 nghìn tỷ đồng gồm:

• 206,96 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 14,8%) từ Ngân hàng mẹ.
• 2,3 nghìn tỷ đồng (giảm 12,1% so với năm 2017) cho vay liên quan đến MBS (cho vay chứng khoán).
• Xấp xỉ 5,4 nghìn tỷ đồng cho vay liên quan đến Mcredit (tăng gấp 3 lần năm 2017).

Nếu bao gồm cả đầu tư trái phiếu doanh nghiệp, tổng tín dụng đạt 223,19 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 17,3%).

Trong cơ cấu cho vay theo khách hàng, cho vay khách hàng cá nhân vẫn là động lực tăng trưởng chính.

• Cho vay khách hàng cá nhân tăng trưởng 34,8% đạt 81,0 nghìn tỷ đồng (chiếm 37,7% tổng dự nợ, so với năm 2017 là 32,6%).
• Cho vay khách hàng FDI tăng trưởng 22,9% đạt 6,9 nghìn tỷ đồng (chiếm 3,2% tổng dự nợ, so với năm 2017 là 3%).
• Cho vay DNNN tăng trưởng 9,5% đạt 25,1 nghìn tỷ đồng (chiếm 11,7% tổng dự nợ, so với năm 2017 là 12,4%).
• Cho vay doanh nghiệp tư nhân (bao gồm cả DNVVN) chỉ tăng 8,0% đạt 95,4 nghìn tỷ đồng (chiếm 44,4% tổng dự nợ, so với năm 2017 là 47,9%).

Trong cơ cấu cho vay theo kỳ hạn, tăng trưởng cho vay khá cân bằng giữa các kỳ hạn.

• Cho vay kỳ hạn ngắn tăng trưởng 16,3% đạt 106,95 nghìn tỷ đồng (chiếm 49,8% tổng dự nợ, so với năm 2017 là 49,9%).
• Cho vay trung dài hạn tăng trưởng 16,9% đạt 101.963 tỷ đồng (chiếm 50,2% tổng dự nợ, so với năm 2017 là 50,1%).

Trong cơ cấu cho vay theo lĩnh vực, MBB có tỷ trọng cho vay cao ở các lĩnh vực sau:

• Cho vay cá nhân và kinh doanh hộ gia đình tăng trưởng 27,4%, chiếm 27,6% tổng dư nợ.
• Cho vay bán buôn bán lẻ, sửa chữa ô tô xe máy tăng trưởng 19,8%, chiếm 24,6% tổng dư nợ.
• Cho vay ngành công nghiệp chế biến, chế tạo và sản xuất tăng trưởng 19,0%, chiếm 16,9% tổng dư nợ.
• Cho vay ngành xây dựng tăng trưởng 12,3%, chiếm 9,5% tổng dư nợ.
• Cho vay lĩnh vực BĐS giảm 3,8% so với năm 2017, chiếm 2,4% tổng dư nợ, so với năm 2017 là 2,9%.

Tiền gửi khách hàng chỉ tăng 9,0% so với năm 2017 – đạt 239,96 nghìn tỷ đồng. Tuy nhiên, phát hành trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi tăng 85,2% so với năm 2017 đạt 11,16 nghìn tỷ đồng. Theo đó, tổng tiền gửi tăng trưởng 11,0%.

Cơ cấu tiền gửi theo kỳ hạn

• Tiền gửi không kỳ hạn tăng trưởng 15,5% so đạt 100,91 nghìn tỷ đồng.
• Tiền gửi có kỳ hạn tăng trưởng 4,7% đạt 139,05 nghìn tỷ đồng.

Theo đó, tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn đã tăng lên 42,1% từ mức 39,7% cuối năm 2017. Và đây là tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn cao nhất trong số các NHTM trong nước.

Cơ cấu tiền gửi theo khách hàng

• Tiền gửi từ khách hàng cá nhân tăng trưởng 8,1% đạt 100,09 nghìn tỷ đồng (chiếm 41,7% tổng huy động khách hàng).
• Trong khi đó tiền gửi từ khách hàng doanh nghiệp tăng trưởng 9,6% đạt 139,87 nghìn tỷ đồng (chiếm 58,3% tổng huy động khách hàng).

Hệ số LDR thuần tăng lên 89,5% – từ 83,7% cuối năm 2017. Hệ số LDR điều chỉnh (bằng cách cộng thêm đầu tư trái phiếu doanh nghiệp trên tử số và trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi phát hành vào mẫu số) cũng khá sát với hệ số LDR thuần, cụ thể tăng lên 88,9% từ 84,1% cuối năm 2017. MBB tiếp tục tận dụng lợi thế LDR thấp trước đây để đẩy mạnh tăng trưởng tín dụng trong khi kiểm soát tăng trưởng huy động nhằm cải thiện tỷ lệ NIM. Tuy nhiên hệ số LDR đang tăng dần lên mức trần cho phép.

Tỷ lệ NIM

Tỷ lệ NIM tăng 0,37% lên 4,78% – nhờ lợi suất gộp tăng 0,33% trong khi chi phí huy động giảm nhẹ 0,04% và hệ số LDR tăng.

Cụ thể lợi suất ở các tài sản sinh lãi

• Lợi suất cho vay khách hàng tăng 0,68% lên 9,46%. Chúng tôi cho rằng đây là kết quả từ sự tăng trưởng mạnh mẽ của cho vay khách hàng cá nhân và cho vay tiêu dùng với lợi suất cao hơn.
• Lợi suất trái phiếu giảm nhẹ 0,05% xuống 6,64%.
• Trái lại lợi suất gửi tiền liên ngân hàng giảm 0,73% xuống 2,27%; trở về mức bình thường.

Cụ thể chi phí huy động ở các nguồn huy động

• Chi phí huy động từ tiền gửi khách hàng giảm nhẹ 0,07% xuống 3,44%. Đây là mức chi phí huy động tiền gửi khách hàng thấp thứ hai trong số các NHTM (chỉ cao hơn 0,2-0,3% so với VCB) nhờ tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn cao.
• Chi phí huy động từ giấy tờ có giá giảm 0,69% xuống 8,69% với số trái phiếu có lợi suất cao phát hành trong năm 2010 đã đáo hạn, và số trái phiếu mới phát hành gần đây cho lợi suất thấp hơn.
• Trong khi đó chi phí vay vốn từ thị trường liên ngân hàng và các nguồn khác gần như không đổi ở mức 5,36% (giảm nhẹ 0,02%).

KQKD và lợi nhuận

Thu nhập lãi thuần tăng trưởng mạnh 30,0% – đạt 14.583 tỷ đồng, chủ yếu nhờ tỷ lệ NIM tăng.

Các dòng thu nhập ngoài lãi đều tăng trưởng ấn tượng – tăng 87,1% đạt 4.955,4 tỷ đồng nhờ:

• Lãi thuần hoạt động dịch vụ đạt 2.563,7 tỷ đồng (tăng 126,7% so với cùng kỳ) với đóng góp chính từ:

–           Dịch vụ thanh toán và tiền mặt đạt 655,7 tỷ đồng (tăng trưởng 69,5%).

 

–           Hoạt động kinh doanh bảo hiểm đạt 1.335 tỷ đồng (tăng trưởng 368,5%).

–           Thu nhập từ hoạt động môi giới và quản lý quỹ đạt 463,0 tỷ đồng (tăng trưởng 126,5%).

• Lãi thuần hoạt động kinh doanh ngoại hối đạt 444,6 tỷ đồng (tăng trưởng 120,3%).
• Lãi thuần mua bán chứng khoán kinh doanh và đầu tư đạt 300,5 tỷ đồng (tăng trưởng 108%).
• Và lợi nhuận khác đạt 1.517 tỷ đồng (tăng trưởng 36,8%), với thu nhập từ thu hồi nợ xấu đạt 1.022,6 tỷ đồng (tăng trưởng 31,2%).
• Lãi thuần từ góp vốn, đầu tư dài hạn đạt 129,6 tỷ đồng (tăng trưởng 108,5%).

Và theo đó tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng 40,9% đạt 19.539 tỷ đồng với đóng góp 74,6% từ thu nhập lãi thuần và 25,4% từ thu nhập ngoài lãi.

Chi phí hoạt động tăng 45,6% so với năm 2017 – lên 8.733,8 tỷ đồng. Chi phí nhân viên tăng gần 42,6% so với năm 2017 lên 4.968 tỷ đồng (chiếm 56,9% chi phí hoạt động) với số lượng nhân viên tăng 17,9% và lương nhân viên bình quân hàng tháng tăng xấp xỉ 20,9%.

Hệ số CIR tăng lên 44,7% từ 43,3% trong năm 2017. Xét riêng Ngân hàng mẹ, hệ số CIR cũng tăng từ 36,7% trong năm 2017 lên 39,1%. Chi phí hoạt động của MBB tăng chủ yếu là do Ngân hàng mở rộng mảng bán lẻ (cho vay khách hàng cá nhân và cho vay tiêu dùng) và kinh doanh bảo hiểm.

Tổng lợi nhuận hoạt động trước trích lập dự phòng là 10.805 tỷ đồng, tăng trưởng 37,3%.

Dự phòng và chất lượng tài sản

Chi phí dự phòng giảm 6,6% xuống 3.037,7 tỷ đồng, gồm 2.810,6 tỷ đồng dự phòng cụ thể và 242,6 tỷ đồng dự phòng chung cho vay khách hàng.

Tỷ lệ nợ xấu là 1,32%, tăng so với mức 1,20% vào cuối năm 2017, sau khi đã xử lý 1.957,6 tỷ đồng nợ xấu. Dư nợ xấu là 2.936,4 tỷ đồng (tăng 27,9% so với năm 2017) và tổng nợ xấu hình thành mới trong năm 2018 là 2.063,6 tỷ đồng (tăng 19,6% so với năm 2017). Trong khi đó, hệ số LLR là 113,2%, tăng từ mức 96% vào cuối năm 2017.

Kế hoạch mua cổ phiếu quỹ

Ngân hàng có kế hoạch mua vào 108 triệu cổ phiếu quỹ – MBB cho biết Ngân hàng đã đăng ký mua vào 108,02 triệu cổ phiếu thông qua giao dịch thỏa thuận và/hoặc khớp lệnh từ ngày 29/1 đến ngày 27/2. Số lượng đăng ký mua tương đương 5% tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Giá cổ phiếu MBB đã chịu sức ép giảm giá trong một thời gian sau khi VCB công bố và thực hiện kế hoạch thoái vốn tại MBB. Giá cổ phiếu dao động trong khoảng 19.000-21.000đ trong tháng qua, với P/B 2018 là 1,26-1,39 lần, là mức định giá thấp hơn nhiều so với bình quân ngành là 1,89 lần dù triển vọng tăng trưởng của Ngân hàng rất khả quan và chất lượng các yếu tố căn bản tốt. Động thái này của MBB là tín hiệu rõ ràng với thị trường rằng giá cổ phiếu đang được định giá thấp hơn giá trị. Chúng tôi cho rằng MBB sẽ tìm kiếm NĐT mới, và có khả năng MBB sẽ nới room (hiện khóa tại 20%) khi quyết định bán số cổ phiếu quỹ trong tương lai. Giá cổ phiếu đã chạm trần và đóng cửa tại 21.000đ hôm thứ 2, tăng 6,3%.

Dự báo năm 2019

Cho năm 2019, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 25,0% đạt 9.707 tỷ đồng – Giả định chính của chúng tôi là:

• Chúng tôi hiện giả định tín dụng tăng trưởng 16,0% đạt 249.036 tỷ đồng với giả định tín dụng tăng trưởng 15,0% đối với Ngân hàng mẹ và 60,0% đối với MCredit.
• Chúng tôi cũng giả định huy động tăng trưởng 11,0% đạt 266.360 tỷ đồng, và phát hành trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi tăng 40,0% đạt 15.621 tỷ đồng.
• Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM tăng 0,15% lên 4,93%.
• Chúng tôi cũng dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 17,7% đạt 17.169 tỷ đồng.
• Tổng thu nhập ngoài lãi dự báo tăng trưởng 30,1% đạt 6.448 tỷ đồng, chủ yếu nhờ lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng trưởng 50,6%.
• Chúng tôi dự báo chi phí hoạt động tăng 22,6% lên 10.711 tỷ đồng
• Tổng chi phí chi phí dự phòng tăng lên 3.200 tỷ đồng (tăng 5,3%).
• Chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ xấu sau xử lý là 1,3% vào cuối năm 2019, sau khi xử lý 2.739 tỷ đồng (tương đương 1,1% tổng dư nợ).

Theo đó chúng tôi dự báo LNTT đạt 9.707 tỷ đồng, tăng trưởng 25,0%. EPS đạt 3.379đ; BVPS là 17.512đ. Dự báo ROA và ROE lần lượt tăng lên 2,0% và 22,0%, từ 1,8% và 20,4% trong năm 2018. Cổ phiếu MBB hiện giao dịch với P/B 2018 là 1,39 lần, so với bình quân ngành là 1,89 lần.

Định giá và quan điểm đầu tư

Tiếp tục đánh giá MUA VÀO. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của Cổ phiếu MBB là 36.000đ, tương đương P/B 2018 là 2,38 lần dựa trên phương pháp định giá dòng thu nhập thặng dư. Chúng tôi giả định giai đoạn tăng trưởng mạnh là từ 3 đến 5 năm, theo đó ước tính giá trị hợp lý của chúng tôi dao động từ 34.600đ đến 36.800đ. Chúng tôi tin rằng MBB sẽ tiếp tục tăng trưởng trên mức bình quân nhờ cơ cấu tài sản ưu việt và bộ máy lãnh đạo năng động. Ngân hàng có thế mạnh trong cho vay khách hàng cá nhân và cho vay các DNNVV được hỗ trợ từ nguồn huy động chi chi phí thấp nhờ tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn cao nhất trong ngành, khoảng 40%. MBB vẫn luôn nghiêm ngặt trong các quy trình cho vay và xử lý nợ xấu khá nhanh. Do đó, các hệ số an toàn của Ngân hàng luôn được đảm bảo, tạo điều kiện cho tín dụng tăng mạnh hơn so với hầu hết các ngân hàng đối thủ. Và với chi phí dự phòng của ngân hàng mẹ sẽ không tăng mạnh và thậm chí có thể giảm, thì tăng trưởng tín dụng sẽ chuyển thành lợi nhuận.

Hai mảng kinh doanh mới; Mcredit và MBAL đánh dấu sự mở rộng của MBB vào mảng tài chính tiêu dùng và bảo hiểm nhân thọ. Mặc dù bắt đầu phát triển hai mảng này muộn hơn, MBB có lợi thế khi sở hữu nguồn khách hàng trung thành và do đó cùng với ngân hàng mẹ, hai mảng kinh doanh này sẽ tiếp tục phát triển tốt. MBB đang dần trở thành một ngân hàng đa năng cung cấp cả dịch vụ bảo hiểm và tài chính tiêu dùng. Điều này mang lại cho MBB vị trí dẫn đầu trong số các NHTMCP cung cấp các dịch vụ tài chính toàn diện cho khách hàng.

Nguồn: HSC