Giá cổ phiếu điều chỉnh là tích cực và hiện là thời điểm tốt để Tăng tỷ trọng
HSC nâng khuyến nghị đối với LPB lên Tăng tỷ trọng (từ Nắm giữ) nhưng duy trì giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư tại 28.300đ sau khi giảm một chút dự báo lợi nhuận nhưng bù lại thời gian định giá được chuyển sang giữa năm 2022. HSC đánh giá cao LPB vì Ngân hàng đang tái cơ cấu theo hướng ngân hàng bán lẻ (thể hiện ở sự cải thiện của tỷ lệ NIM), có tiềm năng ký thỏa thuận bancassuarance và hiệu quả hoạt động được cải thiện. Cổ phiếu đã rẻ hơn sau khi điều chỉnh gần đây nhưng hiện LPB đang thiếu những động lực rõ ràng sau khi đợt tăng giá mạnh trước đó đang yếu dần. 
Đồ thị cổ phiếu LPB phiên giao dịch ngày 09/08/2021. Nguồn: AmiBroker
Điều chỉnh một chút dự báo lợi nhuận
Sau khi Cổ phiếu LPB công bố KQKD 6 tháng đầu năm 2021 và sau khi xem xét những tác động có thể xảy ra trong 6 tháng cuối năm 2021 và thời gian về sau, HSC đã hạ dự báo thu nhập lãi thuần và nâng giả định chi phí dự phòng. Tuy nhiên, chúng tôi cũng giảm giả định chi phí hoạt động. Tóm lại, theo dự báo mới, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 37,2%; giảm từ 39,7% trong dự báo trước đây sau khi HSC giảm nhẹ dự báo lợi nhuận năm 2022 và 2023; dự báo cho năm 2021 gần như giữ nguyên.
EPS giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR thấp hơn lợi nhuận thuần, là 24,4% vì tác động pha loãng qua các đợt tăng vốn dự kiến diễn ra vào năm 2021- 2022.
Biểu đồ 1: Điều chỉnh các giả định chính, LPB 
Nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng sau khi giá cổ phiếu điều chỉnh gần đây
Giá cổ phiếu LPB đã giảm 22% trong 1 tháng qua, là mức giảm mạnh nhất trong số các cổ phiếu ngân hàng HSC khuyến nghị. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng đợt điều chỉnh này là tích cực vì trong 6/12 tháng qua (bao gồm cả khoảng thời gian giá điều chỉnh gần đây), giá cổ phiếu LPB vẫn tăng 112%/195%.
Sau khi điều chỉnh, hiện cổ phiếu LPB có P/B dự phóng 1 năm là 1,7 lần; cao hơn bình quân P/B dự phóng 1 năm trong quá khứ (tính từ tháng 10/2017) là 0,9 lần nhưng vẫn thấp hơn nhiều mức đỉnh là 2,29 lần (vào ngày 3/6); và tương đương bình quân nhóm NHTM tư nhân (trừ VIB) là 1,67 lần sau một thời gian dài chiết khấu sâu – chiết khấu khoảng 30% trong 3 tháng trước và 80% trong 1 năm trước. Kể từ Báo cáo doanh nghiệp gần nhất của HSC (phát hành vào ngày 30/6/2021), mức chiết khấu luôn dưới 5% (Biểu đồ 2).
HSC tin rằng cổ phiếu LPB được định giá lại chủ yếu nhờ sự cải thiện mạnh mẽ ở nền tảng căn bản cũng như sự thay đổi mang tính cấu trúc trong quản trị. Tuy nhiên, ảnh hưởng của những nhân tố này đã yếu dần trong khi cổ phiếu thiếu động lực mới. HSC nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng với tiềm năng tăng giá 12,5% tại giá mục tiêu 28.300đ. Khuyến nghị và định giá của HSC phản ánh đầu đủ nền tảng căn bản mạnh mẽ của LPB.
Biểu đồ 2: P/B dự phóng lịch sử 1 năm của LPB so với các ngân hàng trong hệ thống (lịch sử 3 năm) 
Dự báo lợi nhuận: tổng thu nhập hoạt động điều chỉnh giảm được bù đắp nhờ giảm giả định chi phí hoạt động bù đắp
HSC gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 nhưng lần lượt giảm 3,5% và 5,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022-2023, chủ yếu vì hạ giả định tăng trưởng tín dụng và tỷ lệ NIM, đồng thời nâng giả định chi phí dự phòng. Trái lại, chúng tôi hạ giả định chi phí hoạt động nhờ hiệu quả hoạt động cải thiện nhanh hơn kỳ vọng. Nói chung theo dự báo mới của HSC, EPS giai đoạn 2020-2023 tăng với tốc độ CAGR là 24,4%.
Tín dụng tăng trưởng tốt nửa đầu năm nhưng sẽ giảm tốc trong nửa cuối năm
Tổng tín dụng 6 tháng đầu năm 2021 tăng 8,1% so với đầu năm đạt 191,3 nghìn tỷ đồng với cho vay khách hàng tăng 8,3% so với đầu năm (tăng 4,6% so với quý trước) đạt 191,2 nghìn tỷ đồng trong khi đầu tư trái phiếu doanh nghiệp giảm mạnh từ 403 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q4/2020 xuống còn 93 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q2/2021. Tăng trưởng tín dụng của LPB trong 6 tháng đầu năm 2021 tương đương mức bình quân của các ngân hàng HSC khuyến nghị (trong đó dẫn đầu là TCB, ACB và tiếp theo là VPB, OCB).
LPB không công bố hạn mức tăng trưởng tín dụng mới nhưng với (1) hạn mức tăng trưởng tín dụng ban đầu (8,5%) chỉ ở mức trung bình so với các ngân hàng khác (dao động từ 6,5-12%), (2) NHNN kiểm soát chặt hơn tăng trưởng tín dụng, và (3) chất lượng tài sản của LPB (lãi dự thu cao), HSC cho rằng ít có khả năng hạn mức tăng trưởng tín dụng của LPB nằm trong top đầu. T
heo đó, HSC hạ dự báo tăng trưởng tín dụng năm 2021 xuống 20%. Chúng tôi duy trì dự báo tăng trưởng tín dụng năm 2022 và 2023 lần lượt tại 20% và 18%. Cho vay khách hàng cá nhân vẫn là động lực tăng trưởng chính như trong các năm trước.
Biểu đồ 3: Dự báo tăng trưởng cho vay khách hàng, LPB 
Tỷ lệ NIM sẽ chịu áp lực giảm trong thời gian tới
Tỷ lệ NIM Q2/2021 giảm 4 điểm cơ bản so với quý trước xuống còn 3,64% (tăng 62 điểm cơ bản so với cùng kỳ) với lợi suất gộp tăng 4 điểm cơ bản so với quý trước (giảm 15 điểm cơ bản so với cùng kỳ) xuống còn 8,74% trong khi chi phí huy động giữ nguyên so với quý trước ở mức 5,22% (giảm 80 điểm cơ bản so với cùng kỳ).
Kể từ nửa cuối năm 2021, HSC cho rằng các gói hỗ trợ khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19 sẽ gây áp lực lên tỷ lệ NIM. Cùng với nhiều NHTM khác, LPB đã cam kết giảm lãi suất cho vay đối với những khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19, điều này một phần là để nhận được hạn mức tín dụng cao hơn.
Cho đến nay, LPB chưa công bố thông tin chi tiết về các gói cho vay lãi suất ưu đãi. Tuy nhiên, HSC tin rằng thu nhập từ lãi của LPB sẽ giảm đáng kể vì Ngân hàng có tỷ trọng khách hàng doanh nghiệp lớn và DNNVV cao trong dư nợ cho vay (tại thời điểm cuối năm 2020 là 56,8%). Chúng tôi giả định LPB sẽ giảm bình quân 1% lãi suất cho vay đối với 30% dư nợ cho vay của mình trong 5 tháng cuối năm 2021.
Trong khi đó, sau khi giảm mạnh, chi phí huy động không còn nhiều dư địa để giảm tiếp.
Tóm lại, HSC giảm 15 điểm cơ bản dự báo tỷ lệ NIM cho năm 2021 xuống 3,37%, giảm 21 điểm cơ bản cho năm 2022 xuống 3,39% và giảm 17 điểm cơ bản cho năm 2023 xuống 3,46% nhờ lợi suất gộp tăng nhẹ và chi phí huy động ổn định; và lo ngại về chất lượng của thu nhập từ lãi (do lãi dự thu ở mức cao).
Biểu đồ 4: Tỷ lệ NIM theo quý, LPB 
Bảng 5: Điều chỉnh dự báo tỷ lệ NIM, LPB 
Hiệu quả hoạt động cải thiện nhiều hơn kỳ vọng
Tổng chi phí hoạt động chỉ tăng 3% so với cùng kỳ trong Q2/2021 lên 1.094 tỷ đồng. Chi phí nhân viên (tăng 19% so với cùng kỳ) và chi phí tài sản (tăng 13% so với cùng kỳ) tăng được bù đắp khi chi phí công vụ (giảm 28% so với cùng kỳ) giảm. Theo đó, hệ số CIR trong 6 tháng đầu năm 2021 giảm còn 44,4% (từ 59,8% trong năm 2020), mức thấp nhất trong 5 năm qua. Hệ số CIR giảm minh chứng cho quan điểm của chúng tôi là quá trình chuyển đổi bưu cục sang chi nhánh ngân hàng sẽ sớm kết thúc (theo HSC là vào cuối năm 2021), theo đó chi phí hoạt động tăng chậm lại và giúp giảm hệ số CIR.
HSC dự báo chi phí hoạt động tăng với tốc độ CAGR là 8,5% (giảm từ 13% trong lần cập nhật gần nhất) trong giai đoạn 2020-2023; hệ số CIR tiếp tục giảm xuống còn 52,2% vào năm 2021 và giảm mạnh hơn xuống 42,8% vào năm 2022 và 40,8% vào năm 2023. Nếu loại bỏ thu nhập không thường xuyên từ hạch toán phí bancassuarance trả trước, hệ số CIR năm 2022 và 2023 là 47,4% và 44,5%.
Biểu đồ 6: Chi phí hoạt động & hệ số CIR, LPB 
Bức tranh trái chiều về chất lượng tài sản
Tỷ lệ nợ xấu giảm còn 1,34% (từ 1,43% tại thời điểm cuối Q1/2021) trong khi tỷ lệ nợ nhóm 2 giảm còn 0,81% (từ 1,16% tại thời điểm cuối năm 2020). Tỷ lệ nợ xấu mới hình thành ở trong xu hướng tích cực, với nợ xấu chỉ tăng nhẹ qua các quý.
Chi phí tín dụng theo năm tăng lên 0,92% từ 0,44% trong năm 2020 sau khi chi phí dự phòng tăng 60% trong Q2/2021 lên 406 tỷ đồng. Hệ số LLR tăng nhẹ lên 97% (từ 95% tại thời điểm cuối Q1/2021 và 90% tại thời điểm cuối Q4/2020).
Mặc dù vẫn được duy trì ổn định, HSC cho rằng tỷ lệ nợ xấu công bố của LPB có vẻ không được tốt như các NHTM tư nhân khác, chẳng hạn TCB hay ACB. Ngoài ra, chúng tôi vẫn thận trọng trước mức lãi dự thu cao của LPB. Tổng lãi dự thu đã tăng lên 6.575 tỷ đồng (tăng 8,7% so với đầu năm) tại thời điểm cuối Q2/2021 sau khi tăng 41% so với cùng kỳ lên 6.046 tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2020, chiếm 2,94% tổng tài sản sinh lãi. Tỷ trọng lãi dự thu/tổng tài sản sinh lãi của LPB cao nhất trong số các ngân hàng chúng tôi khuyến nghị (dao động từ 0,6-1,4%).
Do chất lượng tài sản cần phải theo dõi và dư nợ tái cấu trúc do ảnh hưởng của dịch Covid-19 vẫn ở mức đáng kể, nên HSC nâng bình quân 6 điểm phần trăm dự báo tỷ lệ nợ xấu mới hình thành; từ đó nâng 7 điểm phần trăm dự báo chi phí tín dụng.
Chi phí dự phòng dự báo tăng với tốc độ CAGR 51,1% trong giai đoạn 2020-2023.
Biểu đồ 7: Nợ xấu mới hình thành theo quý, LPB 
Biểu đồ 8: Nợ xấu và hệ số LLR, LPB 
Biểu đồ 9: Lãi dự thu (tỷ đồng), LPB 
Bảng 10: Dự báo nợ xấu mới hình thành, LPB 
Định giá và khuyến nghị
HSC về cơ bản giữ nguyên giá mục tiêu tại 28.300đ (tiềm năng tăng giá: 12,5%) sau khi giảm dự báo lợi nhuận năm 2021-2023 nhưng chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022. Giá cổ phiếu LPB đã điều chỉnh 22% trong 1 tháng qua và đã trở nên rẻ hơn với P/B dự phóng 1 năm là 1,7 lần (mức cao nhất là 2,29 lần vào ngày 3/6), xấp xỉ mức bình quân của nhóm NHTM tư nhân ở mức 1,67 lần. Mặc dù thiếu động lực rõ ràng, HSC thấy LPB có giá trị đầu tư dài hạn ở mặt bằng giá hiện tại, từ đó nâng khuyến nghị đối với LPB lên Tăng tỷ trọng (từ Nắm giữ).
Phương pháp định giá
HSC về cơ bản giữ nguyên giá mục tiêu tại 28.300đ, tiềm năng tăng giá là 12,5% từ thị giá hiện tại. Dưới đây là những thay đổi chính trong giả định của chúng tôi:
- Gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2021 nhưng lần lượt giảm 3,5% và 5,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022-2023; và
- Chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022.
HSC tiếp tục áp dụng mức chiết khấu 10% đối với giá trị nội tại vì lo ngại mức lãi dự thu cao của LPB. Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư và các giả định được trình bầy trong Bảng 11-13 dưới đây.
Bảng 11: Định giá thu nhập thặng dư, LPB 
Bảng 12: Các giả định định giá đầu vào, LPB 
Bảng 13: Giá trị hợ lý và giá mục tiêu, LPB 
Giá cổ phiếu điều chỉnh sau khi tăng nóng là tích cực; Nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng
Giá Cổ phiếu LPB đã giảm 22% trong 1 tháng qua, là mức giảm mạnh nhất trong số các cổ phiếu ngân hàng HSC khuyến nghị. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng đợt điều chỉnh này là tích cực vì trong 6/12 tháng qua (bao gồm cả khoảng thời gian giá điều chỉnh gần đây), giá cổ phiếu LPB vẫn tăng 112%/195%.
Sau khi điều chỉnh, hiện cổ phiếu LPB có P/B dự phóng 1 năm là 1,7 lần; cao hơn bình quân P/B dự phóng 1 năm trong quá khứ (tính từ tháng 10/2017) là 0,9 lần (Biểu đồ 14-15) nhưng vẫn thấp hơn nhiều mức đỉnh là 2,29 lần (vào ngày 3/6); và tương đương bình quân nhóm NHTM tư nhân (trừ VIB) là 1,67 lần.
Biểu đồ 14: P/B dự phóng 1 năm 
Biểu đồ 15: Độ lệch chuẩn so với giá trị trung bình 
Biểu đồ 16: P/B dự phóng lịch sử 1 năm của LPB so với các ngân hàng trong hệ thống (lịch sử 3 năm) 
Kể từ Báo cáo doanh nghiệp gần nhất của HSC (phát hành vào ngày 30/6/2021), mức chiết khấu giữa định giá cảu LPB và bình quân định giá nhóm NHTM tư nhân luôn dưới 5%, Tuy nhiên trước đó, mức chiết khấu vào khoảng 30% trong 3 tháng trước và 80% trong 1 năm trước (Biểu đồ 16).
HSC tin rằng cổ phiếu LPB được định giá lại chủ yếu nhờ sự cải thiện mạnh mẽ ở nền tảng căn bản cũng như sự thay đổi mang tính cấu trúc trong quản trị. Tuy nhiên, ảnh hưởng của những nhân tố này đã yếu dần trong khi cổ phiếu thiếu động lực mới. Chúng tôi nâng khuyến nghị đối với LPB lên Tăng tỷ trọng (từ Nắm giữ).
Bảng 17: So sánh LPB với các ngân hàng khác trong hệ thống 
Rủi ro đối với dự báo và khuyến nghị của HSC
Rủi ro vượt dự báo: Khả năng mở rộng mảng ngân hàng bán lẻ của LPB và khả năng tận dụng mạng lưới bưu cục rộng lớn tốt hơn kỳ vọng.
Rủi ro không đạt dự báo:
- Lãi dự thu ở mức cao và đây vẫn là điều đáng lo ngại về chất lượng tài sản trong tương lai. Nếu Ngân hàng thoái lãi dự thu hoặc phân loại lại nhóm nợ, tỷ lệ NIM (giảm) và chi phí dự phòng (tăng) sẽ bị ảnh hưởng, từ đó làm giảm lợi nhuận.
- Thu nhập lãi thuần giảm mạnh hơn dự đoán vì Ngân hàng giảm lãi suất, từ đó làm giảm tỷ lệ NIM.
- Khả năng chậm triển khai kế hoạch phát hành riêng lẻ trong năm 2021.
- Khả năng chậm ký lại hợp đồng bancassuarance độc quyền trong năm 2022.
Nguồn: HSC
