KDH: Dịch COVID-19 làm chậm trễ việc mở bán dự án
HSC hạ 3,5% giá mục tiêu đối với KDH xuống 54.400đ và hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng sau khi hạ dự báo lợi nhuận, do Công ty hoãn mở bán các dự án mới từ Q4/2021 sang năm 2022. Tuy nhiên, với quỹ đất lớn tại TP.HCM (600ha), HSC cho rằng KDH sẽ là doanh nghiệp hưởng lợi chính từ sự hồi phục của thị trường BĐS tại TP.HCM nhờ dịch COVID-19 được kiểm soát và môi trường pháp lý tại đây được nới lỏng. KDH hiện đang giao dịch với mức chiết khấu 16,9% so với RNAV mới của chúng tôi là 60.380đ, thấp hơn so với mức bình quân trong 3 năm gần đây là 22,3%. Trong 3 tháng gần đây, giá cổ phiếu đã tăng mạnh hơn 7,3% so với thị trường, trong khi dự báo lợi nhuận trong năm 2022 và 2023 của chúng tôi thấp hơn lần lượt 5% và 9% so với dự báo của thị trường. Do những thông tin hiện tại đã phản ánh hầu hết vào giá cổ phiếu, HSC hạ khuyến nghị đối với KDH xuống Tăng tỷ trọng. 
Đồ thị cổ phiếu KDH phiên giao dịch ngày 24/03/2022. Nguồn: AmiBroker
Cập nhật tình trạng mở bán dự án: Trì hoãn do COVID-19
HSC tóm tắt dự báo mới về thời điểm mở bán của các dự án trong Bảng 1 dưới đây.
Dưới tác động của dịch COVID-19, KDH đã hoãn mở bán 2 dự án nhà ở thấp tầng tại Quận 2 và Quận 9, Classia và Armena, từ Q4/2021 sang nửa đầu năm 2022.
Trong năm 2022, HSC kỳ vọng Cổ phiếu KDH sẽ mở bán 4 dự án mới bao gồm 1 dự án nhà ở chung cư và 3 dự án nhà ở thấp tầng. Các dự án nhà ở thấp tầng dự kiến bắt đầu bàn giao ngay trong năm 2022, trong khi HSC kỳ vọng dự án nhà ở chung cư sẽ được bàn giao cho người mua trước cuối năm 2023.
HSC cũng cho rằng nhu cầu BĐS tại TP.HCM vẫn cao bất chấp dịch bệnh do nguồn cung hạn chế trên thị trường đã không thể đáp ứng đủ nhu cầu trong vài năm qua do tác động kép của dịch COVID-19 và môi trường pháp lý được thắt chặt tại TP HCM.
KDH đã rất thành công với các dự án căn hộ chung cư phân khúc trung cấp và nhà ở thấp tầng phân khúc cao cấp tại TP HCM. Các đợt mở bán dự án căn hộ chung cư trong giai đoạn 2018-2020 có tỷ lệ hấp thụ gần 100% và có tỷ lệ người mua để ở cao (thay vì mua để cho thuê và đầu cơ). HSC cho rằng KDH sẽ tiếp tục duy trì được tỷ lệ hấp thụ cao trong các đợt mở bán sắp tới mặc dù dịch COVID-19 đã tác động tiêu cực lên tình hình tài chính của người mua tiềm năng.
Bảng 1: Tổng hợp tiến độ các dự án đang triển khai, KDH 
Triển vọng trung và dài hạn: Hưởng lợi từ sự phục hồi của thị trường BĐS TP.HCM
Mặc dù dịch COVID-19 và các biện pháp ngăn chặn cần thiết của Chính phủ trong Q3/2021 đã khiến thị trường BĐS gần như đóng băng, trong trung hạn, HSC vẫn tin rằng việc nới lỏng hơn trong phê duyệt dự án mới tại TP.HCM sẽ rất có lợi cho KDH.
Thủ tục phê duyệt dự án được nới lỏng đã thể hiện rõ kể từ cuối năm 2020. Chúng tôi kỳ vọng quá trình này sẽ được đẩy nhanh sau giai đoạn phong tỏa do:
- Công tác thanh tra các sai phạm trong chuyển nhượng và triển khai nhiều dự án sau nhiều năm sẽ khép lại.
- Chính phủ nhiều khả năng đang chuẩn bị kích thích nền kinh tế sau đại dịch COVID-19 thông qua ngành BĐS và đầu tư công.
Trong số các doanh nghiệp BĐS chúng tôi khuyến nghị, KDH hiện đang có quỹ đất lớn thứ 2 tại TP HCM sau Vinhomes (VHM; Tăng tỷ trọng, giá mục tiêu 89.200đ) (Bảng 2). Với quỹ đất lớn này, HSC tin rằng KDH sẽ hưởng lợi từ sự hồi phục của thị trường BĐS TP.HCM. Thị trường BĐS TP.HCM ít chịu ảnh hưởng của dịch bệnh và môi trường pháp lý vốn đã tạo ra tình trạng khan hiếm nguồn cung trong những năm qua đang dần được nới lỏng.
Biểu đồ 2: Tổng quỹ đất ước tính của các công ty HSC khuyến nghị 
Dự báo mới
HSC hạ lần lượt 7,9% và 18,7% dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2022 và 2023 (Bảng 3) đạt lần lượt 1.448 tỷ đồng (tăng trưởng 20,4%) và 1.845 tỷ đồng (tăng trưởng 27,4%), trong khi doanh thu được dự báo đạt lần lượt 4.377 tỷ đồng (tăng trưởng 16,8%) và 6.118 tỷ đồng (tăng trưởng 39,8%). Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo do KDH đã hoãn mở bán 2 dự án Classia và Armena từ Q4/2021 sang nửa đầu năm 2022.
Bảng 3: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận, KDH 
HSC giả định lợi nhuận trong giai đoạn 2022-2023 sẽ được thúc đẩy nhờ bàn giao căn hộ chung cư tại dự án Lovera Vista và sản phẩm tại 4 dự án mới mở bán bao gồm Classia (Bình Trung), Armena, 150 An Dương Vương và 11A. Chi tiết hạch toán dự án được trình bày trong Bảng 4.
Biểu đồ 4: Dự báo doanh thu theo dự án, KDH 
HSC cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2024, với lợi nhuận thuần tăng trưởng 30,6% đạt 2,4 nghìn tỷ đồng trong khi doanh thu tăng trưởng 8,8% đạt 6.658 tỷ đồng. Chúng tôi dự báo lợi nhuận sẽ được thúc đẩy nhờ các dự án 11A, 150 An Dương Vương tiếp tục được bàn giao cùng với bàn giao đợt đầu các dự án BĐS nhà ở Phong Phú 2 và KCN Lê Minh Xuân mở rộng.
Nhìn chung, theo dự báo mới của HSC, CAGR lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2021- 2024 đạt 26,1%.
Bảng CĐKT: Dự báo bắt đầu chi trả cổ tức trở lại trong năm 2023
HSC tiếp tục dự báo tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH của KDH sẽ duy trì ở mức rất an toàn – lần lượt là 11,4% và 28,9% trong năm 2022 và 2023. Tuy nhiên, HSC cũng dự báo KDH sẽ bắt đầu chi trả cổ tức trở lại từ năm 2023 với 1.000đ/cp, tương đương lợi suất cổ tức 2,0% và tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức là 35%.
Định giá và khuyến nghị: HSC hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng
HSC hạ 3,5% giá mục tiêu theo phương pháp SOTP xuống 54.400đ sau khi điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận. Chúng tôi tóm tắt giả định định giá và kết luận dưới đây (và trong Bảng 5):
- HSC áp dụng phương pháp DCF để xác định giá trị của các dự án đang trong quá trình phát triển hoặc dự kiến sẽ được mở bán trong 2-3 năm tới, bao gồm dự án Lovera Vista, Bình Trưng (Clarita), Armena, 150 An Dương Vương, 11A, Phong Phú 2 và KCN Lê Minh Xuân.
- Đối với quỹ đất còn lại (chủ yếu là dự án Tân Tạo), chúng tôi áp dụng phương pháp so sánh do chưa nhận được kế hoạch phát triển chi tiết.
Cụ thể với dự án Tân Tạo, HSC dựa trên bình quân giá chào bán đất nông nghiệp và nhà kho tại Bình Chánh và áp dụng mức chiết khấu 30% do thanh khoản thấp vì quy mô lớn (330ha). Chúng tôi dự báo Công ty sẽ bắt đầu triển khai dự án vào khoảng năm 2023 hoặc 2024. Đối với các tài sản và quỹ đất khác, HSC định giá theo giá trị sổ sách, do thông tin còn hạn chế.
Chúng tôi duy trì mức chiết khấu 10% đối với RNAV để phản ánh sự không chắc chắn về tác động của dịch COVID-19 đối với sức mua của người mua nhà.
Giá cổ phiếu của KDH đã tăng 10% kể từ khuyến nghị Mua vào của HSC vào ngày 24/10/2021. Cổ phiếu KDH hiện đang giao dịch với mức chiết khấu 16,9% so với RNAV mới của chúng tôi là 60.380đ, thấp hơn so với mức chiết khấu bình quân trong 3 năm gần đây là 22,3%. Trong 3 tháng gần đây, giá cổ phiếu đã tăng mạnh hơn 7,3% so với thị trường, trong khi dự báo lợi nhuận trong năm 2022 và 2023 của chúng tôi thấp hơn lần lượt 5% và 9% so với dự báo của thị trường. Hiện giá thông tin hầu hết đã được phản ánh vào giá cổ phiếu, do đó, HSC hạ khuyến nghị đối với KDH từ Mua vào xuống Tăng tỷ trọng.
Mặc dù lợi nhuận ngắn hạn chịu ảnh hưởng tiêu cực do tác động của dịch COVID-19, trong dài hạn, HSC đánh giá KDH sẽ là doanh nghiệp hưởng lợi chính từ sự hồi phục của thị trường BĐS tại TP.HCM nhờ dịch COVID-19 được đẩy lùi và các quy định pháp lý nghiêm ngặt trong các năm trước được nới lỏng.
Bảng 5: Định giá, KDH 
Bảng 6: Chiết khấu RNAV quá khứ, KDH 
Bảng 7: Phân tích độ nhạy đối với giá mục tiêu và lãi suất phi rủi ro
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
