Giá mục tiêu của chúng tôi đối với Cổ phiếu HVN là 43.000 đồng/cp (+1,8% so với giá hiện tại) dựa theo phương pháp định giá SOTP. Chúng tôi khuyến nghị KÉM KHẢ QUAN do xu hướng tăng giá nhiên liệu máy bay gần đây.
Đồ thị cổ phiếu HVN phiên giao dịch ngày 17/06/2019. Nguồn: AmiBroker
Ước tính lợi nhuận năm 2019-2020
Chúng tôi tin rằng từ năm 2019 trở đi, ngành hàng không Việt Nam sẽ cạnh tranh hơn trước. Về phía nguồn cung, những hãng mới gia nhập như Bamboo Airways đang mở rộng mạnh mẽ. Những hãng hàng không, du lịch như Air Asia, Tập đoàn Thiên Minh, Vietravel, Vietstar Airline đều đang quan tâm đến thị trường hàng không Việt Nam. Điển hình như việc Bamboo Airways (bắt đầu hoạt động vào năm 2019), Sân bay quốc tế Vân Đồn (2018), Sân bay quốc tế Cam Ranh (2018), Sân bay quốc tế Đà Nẵng (2017), chúng tôi tin tưởng rằng Chính phủ sẽ tiếp tục tạo điều kiện cho các đơn vị tư nhân tiếp cận thị trường.
Về phía cầu, chúng tôi cho rằng tốc độc tăng trưởng sản lượng hành khách từ năm 2019-2020 sẽ chịu tác động tiêu cực bởi sản lượng khách Trung Quốc giảm. Sản lượng hành khách của các hãng hàng không Việt Nam trong Q1/2019 tăng 9% YoY (so với 10% YoY trong Q1/2018), dẫn đến tăng trưởng khách quốc tế bằng đường hàng không suy giảm còn 4,5% YoY (so với 28% YoY trong Q1/2018). Trong số các du khách quốc tế, khách Trung Quốc trong Q1/2019 giảm 5,5% YoY (so với tăng +43% YoY trong Q1/2018).
Đối với giai đoạn 2019-2020, chúng tôi ước tính chỉ số Ghế luân chuyển (ASK) của HVN có thể tăng lần lượt là 19% YoY và 11% YoY nhờ mở rộng đội bay. Ước tính chỉ số Doanh thu trên một đơn vị ghế luân chuyển (RASK) trung bình giảm 0,3% YoY trong năm 2019 và 0,7% YoY trong năm 2020 là do cạnh tranh tăng cao. Từ ngày 20/5, HVN lần đầu tiên bắt đầu bán ghế giá rẻ (không có hành lý đi kèm) trên các tuyến đến Thái Lan, Singapore, Malaysia và Indonesia. Chúng tôi kỳ vọng chiến lược này sẽ giúp cho hệ số tải ở mức cao tại mức RASK thấp.
Hệ số CASK của nhiên liệu cũ ước tính tăng 0,4% YoY và 2,5% YoY chủ yếu là nhờ tăng cường hoạt động thuê vận hành máy bay mới. Giá nhiên liệu giảm 9,8% QoQ trong Q1/2019, chúng tôi ước tính giá nhiên liệu trung bình giảm 2,8% YoY trong năm 2019 và giả định giá nhiên liệu máy bay ổn định trong năm 2020. Chúng tôi ước tính tỷ giá USD/VND tăng 2% mỗi năm trong năm 2019 và 2020.
Theo dự báo của chúng tôi, chúng tôi ước tính doanh thu 2019-2020 tăng lần lượt 18% YoY và 12% YoY. Chúng tôi chỉ ước tính lợi nhuận hoạt động định kỳ, nghĩa là không bao gồm lợi nhuận của HVN từ hoạt động Bán và cho thuê lại (SLB). Trong năm 2019F, chúng tôi ước tính HVN sẽ ghi nhận 119 tỷ đồng lợi nhuận hoạt động SLB từ 2 máy bay Airbus 350 (so với 465 tỷ đồng trong năm 2018). Trong năm 2020, HVN sẽ không ghi nhận lợi nhuận từ SLB. Ước tính EBITDAR điều chỉnh hoạt động SLB trong năm 2019-2020 tăng 19% YoY và 16% YoY.
Quan điểm đầu tư
Chúng tôi định giá HVN dựa trên phương pháp định giá SOTP. Chúng tôi điều chỉnh hoạt động kinh doanh hàng không cốt lõi với lợi nhuận từ SLB và vốn hóa cho thuê hoạt động. Chúng tôi định giá hoạt động kinh doanh hàng không cốt lõi sử dụng EV/EBITDAR điều chỉnh để so sánh ngang (1) chính sách kế toán giữa các quốc gia và (2) chiến lược tài chính về máy bay giữa các quốc gia. Chúng tôi thêm giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty con và công ty liên kết của HVN để đưa ra mức định giá trên mỗi cổ phiếu.
Với mức giá hiện tại là 42.200 đồng/cp, hoạt động kinh doanh cốt lõi của HVN đang giao dịch với PB hiện tại là 3,1x (so với các hãng hàng không tầm trung ở Châu Á Thái Bình Dương là 1,1x) và EV/EBITDAR 2019 điều chỉnh là 8,4x (so với các hãng hàng không tầm trung ở Châu Á Thái Bình Dương là 6,2x), khá cao với quan điểm của chúng tôi. Với sự tự do hóa thương mại trong thị trường hàng không hiện nay, Tập đoàn HVN (bao gồm Vasco và Jetstar) đang dần mất vị thế độc quyền sẽ tạo áp lực lên phí nội địa (RASK). Mặt khác, HVN sẽ tiếp tục thu lợi từ tăng trưởng sản lượng hành khách ở khu vực Đông Nam Á. Chúng tôi cho rằng HVN có EV/EBITDAR trung bình là 7,3x trong số các hãng hàng không cung cấp đầy đủ dịch vụ ở ASEAN.
Giá mục tiêu của chúng tôi đối với HVN là 43.000 đồng/cp (+1,8% so với giá hiện tại) dựa theo phương pháp định giá SOTP. Chúng tôi khuyến nghị KÉM KHẢ QUAN do xu hướng tăng giá nhiên liệu máy bay gần đây.
Nguồn: SSI
