Cập nhật cổ phiếu HSG – Quý 4 thách thức, do nhu cầu trầm lắng

Giá trị hợp lý trong giai đoạn triển vọng nhiều thách thức

Sản lượng tiêu thụ thấp trong Q4/2022, cùng với tỷ suất lợi nhuận thu hẹp, nhiều khả năng sẽ khiến lợi nhuận tiếp tục sụt giảm. Mặc dù chúng tôi nhận thấy một số tín hiệu tích cực về sự phục hồi của giá thép (tăng 2%), cũng như nhu cầu cải thiện nhẹ, tác động tổng thể là rất hạn chế trong giai đoạn này, sự phục hồi lợi nhuận chỉ có thể được phản ánh từ Q1/2023 trở đi. HSG đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 9,3 lần, so với mức bình quân trong 5 năm là 9,5 lần; chúng tôi cho rằng đây là mức định giá hợp lý. HSC duy trì khuyến nghị Nắm giữ đối với HSG nhưng giảm nhẹ giá mục tiêu xuống 21.300đ (từ 21.800đ trước đó), tiềm năng tăng giá là 2,4%.

Đồ thị cổ phiếu HSG phiên giao dịch ngày 19/09/2022. Nguồn: AmiBroker

Cập nhật ngành thép

Sản lượng tiêu thụ tháng 7/2022 giảm gần 50% so với cùng kỳ

Sản lượng tiêu thụ trong tháng 7/2022 giảm mạnh 49,9% so với cùng kỳ xuống chỉ còn 94.255 tấn do nhu cầu từ thị trường xuất khẩu giảm và hiệu ứng mùa vụ (mùa mưa). Do đó, tổng sản lượng tiêu thụ trong 10 tháng đầu năm 2022 chỉ là 1.568.432 tấn (giảm 17,4% so với cùng kỳ). Cụ thể như sau:

• Sản lượng xuất khẩu giảm mạnh 73,1% so với cùng kỳ do nhu cầu sụt giảm tại các thị trường xuất khẩu chính như EU và Mỹ. Trước đây, EU và Mỹ đóng góp khoảng 70% tổng sản lượng xuất khẩu, nhưng lo ngại về suy giảm kinh tế toàn cầu sẽ tác động tiêu cực đến nhu cầu. Trong điều kiện bình thường, các đơn hàng xuất khẩu được ký trước từ 2-3 tháng. Tuy nhiên, hiện tại, các khách hàng xuất khẩu đã thu hẹp khoảng thời gian này xuống chỉ còn từ 3-4 tuần do nhu cầu không ổn định. Nguy cơ khách hàng có thể giảm hoặc hủy đơn đặt hàng trong kịch bản giá thép biến động cũng ngày càng gia tăng. Do đó, sản lượng xuất khẩu chỉ chiếm 36% tổng sản lượng tiêu thụ trong tháng 7/2022, giảm từ 67,2% trong tháng 7/2021. Lũy kế 10 tháng đầu năm 2022, sản lượng xuất khẩu giảm 19,5% so với cùng kỳ xuống chỉ còn 814.031 tấn, chiếm 51,9% tổng sản lượng tiêu thụ (so với 53,3% trong 10 tháng đầu năm 2021).
• Sản lượng tiêu thụ trong nước giảm nhẹ 2,2% so với cùng kỳ, nhưng sản lượng tuyệt đối rất thấp, chỉ là 60.296 tấn. Lưu ý, mức nền trong tháng 7/2021 rất thấp, do ảnh hưởng của các biện pháp phong tỏa chặt chẽ tại miền nam Việt Nam. Do đó, sản lượng tiêu thụ trong nước trong tháng 7/2022 thậm chí còn kém hơn so với giai đoạn phong tỏa năm ngoái. Sản lượng tiêu thụ trong nước trong 10 tháng đầu năm 2022 giảm 15% so với cùng kỳ xuống 754.401 tấn và chiếm 48,1% tổng sản lượng tiêu thụ (so với 46,7% trong 10 tháng đầu năm 2021).

Biểu đồ 1: Sản lượng tiêu thụ hàng tháng, HSG (tấn) 

Biểu đồ 2: Tăng trưởng sản lượng so với cùng kỳ, HSG 

Sản lượng tiêu thụ tháng 7/2022 là thấp nhất trong 6 năm (Bảng 1-2). Trên thực tế, mức sản lượng này chỉ bằng một nửa so với cùng kỳ. Sản lượng hàng tháng của Cổ phiếu HSG đang giảm mạnh dần theo từng tháng. Chúng tôi cho rằng sản lượng tiêu thụ tháng 8/2022 thậm chí sẽ kém hơn so với tháng 7/2022 do ảnh hưởng của tháng 7 âm lịch đối với nhu cầu trong nước.

Bảng 3: Cơ cấu sản lượng tiêu thụ, HSG 

Giá thép ngừng giảm từ cuối tháng 8/2022

Giá HRC giảm mạnh trong tháng 7-8 do nhu cầu thấp trên toàn cầu trong bối cảnh Trung Quốc áp dụng các biện pháp phong tỏa kéo tại. Theo đó, giá HRC tại Việt Nam đang giao dịch quanh mức 595-610 USD/tấn (giảm 35,7% so với mức đỉnh vào tháng 4/2022). Tại EU và Mỹ, giá HRC đang giao dịch trong khoảng 793 USD/tấn (giảm 50% so với mức đỉnh vào tháng 3/2022) và 888 USD/tấn (giảm 40% so với mức đỉnh vào tháng 5/2022). Tại Trung Quốc, giá HRC đang ở mức rất thấp, chỉ 572 USD/tấn (giảm 32% so với mức đỉnh vào tháng 4/2022). Điều này chủ yếu do một số yếu tố như sau:

• Nhu cầu tại EU và Mỹ sụt giảm do kinh tế toàn cầu tăng trưởng chậm lại. Sản lượng xuất khẩu giảm trong những tháng gần đây xuống chỉ còn 30.000-35.000 tấn/tháng, tương đương 30% mức thông thường.
• Xung đột giữa Nga và Ukraina khiến hoạt động xuất khẩu thép của Nga sang thị trường EU phải dừng lại. Điều này sau đó khiến thép giá rẻ của Nga bị bán phá giá vào Trung Quốc.
• Trong khi đó, tại Trung Quốc, nhu cầu sụt giảm trong giai đoạn phong tỏa chặt chẽ, cùng với sự suy yếu của thị trường BĐS. Mặt khác, Trung Quốc (chiếm 52% sản lượng tiêu thụ và sản xuất thép toàn cầu) lại gia tăng hoạt động xuất khẩu sang EU và các nước trong khu vực ASEAN, gây thêm áp lực lên giá thép toàn cầu.
• Tại Việt Nam, việc đẩy mạnh nhập khẩu HRC giá rẻ của Trung Quốc gây áp lực lên giá thép trong nước. Trong khi đó, mùa mưa làm giảm nhu cầu tiêu thụ thép.

Biểu đồ 4: Giá HRC thế giới 

Biểu đồ 5: Chênh lệch giá HRC trên thế giới

Giá HRC đối mặt với sự điều chỉnh mạnh trên toàn cầu, trong đó chênh lệch giá HRC giữa Việt Nam và Trung Quốc/EU/Mỹ ngày càng thu hẹp. Hiện tại, chênh lệch giá HRC giữa EU và Việt Nam chỉ còn 190 USD/tấn (giảm 72% so với mức đỉnh vào tháng 3/2022) trong khi chênh lệch giữa Mỹ và Việt Nam cũng thu hẹp chỉ còn 257 USD/tấn (giảm 60% so với mức đỉnh vào tháng 5/2022). Chênh lệch giá HRC thu hẹp sẽ làm giảm tỷ suất lợi nhuận. Ngoài ra, lượng hàng tồn kho cao cũng tạo thêm áp lực lên tỷ suất lợi nhuận trong Q4/2022.

Tuy nhiên, kể từ cuối tháng 8/2022, chúng tôi nhận thấy một dấu hiệu nhỏ cho thấy đà sụt giảm của giá thép đã dừng lại. Điều này có thể là do:

• Khủng hoảng năng lượng tại EU gây thêm áp lực buộc nhà máy thép tại châu Âu phải đóng cửa. Cho đến nay, các doanh nghiệp sản xuất thép tại châu Âu đã cắt giảm sản lượng 16 triệu tấn/năm thép thô, tương đương với 10% sản lượng sản xuất trong năm 2021 của Châu Âu. Tuy nhiên, nhu cầu thép trên thị trường toàn cầu vẫn rất thấp. Do đó, sản lượng sản xuất giảm chỉ ảnh hưởng hạn chế đến giá thép toàn cầu. Ngoài ra, các biện pháp phong tỏa tại Trung Quốc được nới lỏng cùng với sự phục hồi của nhu cầu thép trên toàn cầu sẽ là những yếu tố bên ngoài chính tác động tới giá thép.
• Giá nguyên liệu chính, như than cốc, trên toàn cầu gia tăng.

Bất chấp nhu cầu liên tục suy yếu, giá thép đã phục hồi nhẹ khoảng 3% kể từ đầu tháng (sau 2 đợt tăng giá) tại thị trường trong nước. HSC kỳ vọng, nếu nhu cầu phục hồi trong tháng 9/2022, giá thép có thể sớm chạm đáy. Điều này sẽ hỗ trợ các công ty thép, như HSG, để bù đắp giá nguyên liệu đầu vào cao mà Công ty đã tích trữ trong 4 tháng qua.

Tỷ suất lợi nhuận tiếp tục thu hẹp trong Q4/2022 trước khi hồi phục vào Q1/2023

Giá thép phục hồi nhẹ trong thời gian gần đây sẽ không có tác động đáng kể trong ngắn hạn do nhu cầu vẫn còn quá thấp.

HSC kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận sẽ tiếp tục thu hẹp trong Q4/2022 (cả so với cùng kỳ và so với quý trước) do:

• Sản lượng tiêu thụ thấp.
• Cơ cấu sản phẩm thay đổi với tỷ trọng xuất khẩu (thường có tỷ suất lợi nhuận cao hơn) giảm.
• Nhu cầu mua nguyên liệu đầu vào với số lượng lớn và giá thành cao.

Tính đến cuối Q3/2022, HSG đã tích trữ tổng cộng 12.503 tỷ đồng hàng tồn kho, tương đương 5,2 tuần sản xuất, cao hơn mức thông thường là 4 tuần sản xuất. Ngoài ra, giá HRC trong giai đoạn tích trữ hàng tồn kho dao động trong khoảng 800-950 USD/tấn. Trong khi đó, giá HRC hiện tại tại Việt Nam chỉ dao động quanh mức 603 USD/tấn.

Biểu đồ 6: Biến động nguyên liệu đầu vào, HSG 

Ngoài ra, sản lượng tiêu thụ trong những tháng gần đây, đặc biệt là trong tháng 7 và tháng 8/2022, ở mức thấp, chỉ tương đương khoảng 50% so với mức thông thường. Theo đó, HSG sẽ mất nhiều thời gian hơn bình thường để giải phóng lượng hàng tồn kho lớn. Những yếu tố này sẽ gây áp lực lớn lên tỷ suất lợi nhuận trong Q4/2022 của Công ty.

Do đó, HSC dự báo lợi nhuận thuần Q4/2022 sẽ tiếp tục giảm mạnh cả so với cùng kỳ và so với quý trước. Theo đó, chúng tôi hiện dự báo lợi nhuận thuần Q4/2022 sẽ là 135 tỷ đồng (giảm 85,7% so với cùng kỳ và 49,1% so với quý trước) với doanh thu là 6.857 tỷ đồng (giảm 56,6% so với cùng kỳ).

Mạng lưới phân phối Hoa Sen Home

Tính đến nay, HSG đã khai trương thành công 109 cửa hàng HSH, phần lớn tập trung vào khu vực Đồng bằng sông Cửu Long.

Hiện tại, cơ cấu doanh thu của HSH như sau:

• 80% đóng góp từ các sản phẩm tự sản xuất của HSG, bao gồm tôn, ống thép và ống nhựa.
• 20% đóng góp từ các sản phẩm thương mại, bao gồm thép xây dựng và vật liệu xây dựng khác, chiếm lần lượt 60% và 40% doanh thu thương mại. Theo HSG, doanh thu thương mại đang cải thiện qua từng tháng.

So với mạng lưới phân phối hiện có, doanh thu của HSH cao hơn 15%. Trong đó, tỷ suất lợi nhuận của các sản phẩm thương mại là khác nhau giữa các loại sản phẩm. Ví dụ, các sản phẩm thép xây dựng có tỷ suất lợi nhuận gộp từ 5-7%, trong khi các sản phẩm vật liệu xây dựng khác có tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn dao động trong khoảng 15-20%.

HSG sẽ tiếp tục nâng cấp hệ thống phân phối truyền thống lên các cửa hàng HSH với quy mô đầu tư mỗi cửa hàng vào khoảng 7-8 tỷ đồng. Tuy nhiên, Công ty sẽ quan sát các điều kiện thị trường trước khi đưa ra quyết định về số lượng cửa hàng sẽ được nâng cấp mỗi năm.

Bảng 7: Dự báo mới, HSG 

Dự báo mới

Giá thép trong nước tăng trở lại gần đây vẫn chưa hỗ trợ lợi nhuận Q4/2022 của HSG. Do đó, dựa trên tình hình mới nhất về giá và nhu cầu thép trong Q4/2022, HSC điều chỉnh giảm dự báo năm 2022 như sau:

• HSC hạ 13,5% dự báo doanh thu năm 2022 xuống chỉ còn 48.629 tỷ đồng (đi ngang so với cùng kỳ) từ 56.217 tỷ đồng trước đó. Điều này chủ yếu do chúng tôi hạ lần lượt 10% và 3,2% dự báo sản lượng tiêu thụ và giá bán bình quân xuống lần lượt 1,88 triệu tấn (giảm 18,5% so với cùng kỳ) và 24,7 triệu đồng/tấn (tăng 16,1% so với cùng kỳ). Bên cạnh doanh thu truyền thống, chúng tôi dự báo doanh thu thương mại sẽ đạt 2.516 tỷ đồng.
• Chúng tôi cũng giảm giả định tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2022 xuống 12,3% từ mức 12,7% trước đó do giá bán giảm mạnh trong 4 tháng qua. Với doanh thu thuần và tỷ suất lợi nhuận giảm, chúng tôi giảm mạnh dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 xuống 1.272 tỷ đồng (giảm 70,5% so với cùng kỳ) từ 2.076 tỷ đồng trước đó.

Bảng 8: Các giả định chính về doanh thu, HSG 

Bảng 9: Tỷ suất lợi nhuận qua các năm, HSG 

Nếu cuộc khủng hoảng năng lượng tại EU tiếp tục kéo dài sang năm 2023, chúng tôi cho rằng đây là một điều tích cực đối với các doanh nghiệp sản xuất thép của Việt Nam. Trên thực tế, nếu các doanh nghiệp sản xuất thép có trụ sở tại EU buộc phải cắt giảm sản lượng thép do giá năng lượng cao, chúng tôi kỳ vọng nhu cầu đối với các sản phẩm thép tại Việt Nam sẽ tăng lên. Ngoài ra, việc nới lỏng các biện pháp phong tỏa tại Trung Quốc cũng được kỳ vọng sẽ hỗ trợ nhu cầu thép trên toàn cầu, cũng như sự phục hồi của thị trường trong nước. Do đó, trong năm 2023-2024, HSC dự báo sản lượng tiêu thụ sẽ phục hồi 8%/năm đạt lần lượt 1,6 triệu tấn và 1,73 triệu tấn. Về giá bán, chúng tôi giả định giá bán bình quân sẽ giảm 11,6% so với cùng kỳ xuống 21,9 triệu đồng/tấn trong năm 2023 và sau đó đi ngang trong năm 2024.

Về Hoa Sen Home, HSC kỳ vọng doanh thu thương mại qua hệ thống phân phối HSH sẽ đạt lần lượt 5.075 tỷ đồng (tăng trưởng 101,7%) và 7.573 tỷ đồng (tăng trưởng 49,2%) trong năm 2023 và 2024. Nhìn chung, chúng tôi hiện dự báo doanh thu trong năm 2023-2024 lần lượt đạt 49.715 tỷ đồng (tăng trưởng 2,2%) và 55.486 tỷ đồng (tăng trưởng 11,6%).

Tiếp theo, chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp trong năm 2023 sẽ tiếp tục giảm xuống 11,9% từ mức 12,3% trong năm 2022, nhưng cải thiện nhẹ so với mức 11,8% trong Q4/2022. Trong năm 2024, chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ cải thiện lên 12,4% nhờ hiệu suất sử dụng cơ sở vật chất và khả năng sinh lời của HSH tăng sau 3 năm ra mắt.

Về chi phí bán hàng & quản lý, chúng tôi dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu sẽ ổn định trong khoảng 8,3-8,5%. Theo đó, tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu trong năm 2023 sẽ giảm nhẹ xuống 8,3% do chi phí logistics hạ nhiệt, cùng với cơ cấu doanh thu điều chỉnh (với tỷ trọng xuất khẩu giảm). Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng chi phí tiếp thị của HSH sẽ tăng mạnh trong 2 năm tới, do đó tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu sẽ tăng nhẹ trong năm 2024 lên 8,5%.

Lỗ tài chính thuần được dự báo dự báo lần lượt là 347 tỷ đồng và 371 tỷ đồng trong năm 2023 và 2024, so với 352 tỷ đồng trong năm 2022. Chúng tôi dự báo HSG sẽ thanh toán hết dư nợ dài hạn vào cuối năm 2023. Thời gian tới, Công ty sẽ giữ nợ ngắn hạn để tài trợ nhu cầu vốn lưu động.

Giả định số lượng cổ phiếu đang lưu hành không thay đổi, EPS dự phóng 2023-2024 sẽ lần lượt là 2.307đ và 2.737đ. Công ty đã không chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong 4 năm qua. Do đó, chúng tôi giả định rằng HSG sẽ giữ nguyên chính sách cổ tức bằng tiền mặt trong thời gian tới.

Bảng 10: Dự kiến kế hoạch thanh toán các khoản nợ, HSG 

Bảng 11: Dự báo dòng tiền, HSG 

Duy trì khuyến nghị Nắm giữ nhưng hạ 2,3% giá mục tiêu

Tóm tắt và phương pháp

HSC duy trì khuyến nghị Nắm giữ đối với Cổ phiếu HSG do rủi ro vẫn tiếp diễn. Sản lượng xuất khẩu sụt giảm cùng với việc chênh lệch giá HRC tại Mỹ và EU so với Việt Nam giảm mạnh sẽ khiến tỷ suất lợi nhuận thu hẹp trong thời gian tới. Ngoài ra, với lượng hàng tồn kho lớn đang tích trữ cùng với sản lượng tiêu thụ sụt giảm, HSG sẽ mất nhiều thời gian hơn để giải phóng hàng tồn kho. Tuy nhiên, kể từ Q1/2023, nhờ sự phục hồi nhẹ của giá thép trong nước, HSC kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận sẽ hồi phục từ Q1/2023.

HSC hạ 2,3% giá mục tiêu từ 21.800đ trước đó xuống 21.300đ sau khi hạ dự báo lợi nhuận trong giai đoạn 2022-2024 nhằm phản ánh rủi ro gia tăng từ xu hướng giảm của giá HRC và nhu cầu toàn cầu chậm tại. Tại giá mục tiêu mới của chúng tôi, tiềm năng tăng giá là 2,4% so với thị giá.

HSC tiếp tục sử dụng phương pháp DFC để xác định giá mục tiêu đối với HSG; các giả định định giá chính của chúng tôi như sau:

• HSC nâng bình quân 39% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2022-2024.
• Chúng tôi chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang giữa năm 2023 do năm tài chính của HSG kết thúc vào cuối tháng 9.
• Chúng tôi giảm giả định beta xuống 1,4 từ 1,5 trước đó sau khi cập nhật số liệu từ Bloomberg.
• Theo đó, chúng tôi hạ giả định WACC lên 11,6% (từ 12,4% trước đó) và hạ tốc độ tăng trưởng dài hạn giữ nguyên là 1% để xác định giá mục tiêu đối với HSG là 21.300đ tại thời điểm cuối năm 2023.

Bảng 12: Tính toán FCFF, HSG 

Bảng 13: Tính toán WACC 1 – mô mình CAPM, HSG 

Bảng 14: Tính toán WACC 2, HSG 

Bảng 15: Định giá DCF, HSG 

Bảng 16: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu với tốc độ tăng trưởng dài hạn và lãi suất phi rủi ro, HSG 

Bối cảnh định giá

HSG đang giao dịch với P/E dự phóng 2022 là 9,3 lần, so với mức bình quân trong quá khứ là 9,5 lần (tính từ đầu năm 2017) và chúng tôi cho rằng mức định giá này là hợp lý với triển vọng hiện tại.

Biểu đồ 17: P/E trượt dự phóng 1 năm, HSG 

Biểu đồ 18: Độ lệch chuẩn so với giá trị bình quân, HSG

Nguồn: HSC

Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.