Tin KQKD tóm tắt – HSG công bố KQKD Q2 kém khả quan. Triển vọng doanh thu và lợi nhuận không đồng nhất. Giảm đánh giá xuống Kém khả quan. CTCP Tập đoàn Hoa Sen (HSG Giảm đánh giá từ Khả quan xuống Kém khả quan) công bố KQKD Q2 kém khả quan với lợi nhuận giảm mặc dù doanh thu tăng. Doanh thu thuần Q2 tăng đạt 7.663 tỷ đồng, (tăng 23,3% so với cùng kỳ) nhờ giá bán bình quân tăng 15% và sản lượng tiêu thụ cũng tăng 7% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, LNST giảm mạnh xuống 86,7 tỷ đồng, (giảm 79,2% so với 415 tỷ đồng trong cùng kỳ năm ngoái). Lợi nhuận giảm do (1) tỷ suất lợi nhuận giảm, chỉ là 13,5% từ 18,6% trong cùng kỳ năm ngoái; (2) chi phí bán hàng & quản lý tăng mạnh lên 683,7 tỷ đồng (tăng 50,6% so với cùng kỳ) và (3) chi phí lãi vay cũng tăng mạnh 69% so với cùng kỳ. Lợi nhuận Q2 cũng giảm rất mạnh so với Q1 và đây là điểm đáng lưu ý khác.
Đồ thị cổ phiếu HSG phiên giao dịch ngày 03/05/2018. Nguồn: AmiBroker
Doanh thu 6 tháng đầu năm đạt 15.550 tỷ đồng, (tăng 29,8% so với cùng kỳ) trong khi đó LNST giảm 51% so với cùng kỳ, chỉ đạt 420,1 tỷ đồng. Cụ thể như sau;
• Doanh thu tăng 29,8% so với cùng kỳ nhờ giá bán bình quân tăng 18% và sản lượng tiêu thụ tăng 10% so với cùng kỳ. Trong 6 tháng đầu năm, công ty đã tiêu thụ được 589.356 tấn tôn (tăng 7,4% so với cùng kỳ) và 198.155 tấn ống thép (tăng 15,6% so với cùng kỳ). Sản lượng ống nhựa tiêu thụ cũng tăng 10-15% so với cùng kỳ. Sản lượng các sản phẩm thép xuất khẩu đạt 322.753 tấn (tăng 10,4% so với cùng kỳ), chiếm 41% tổng sản lượng tôn và ống thép tiêu thụ.
• Lợi nhuận gộp đạt 2.219 tỷ đồng (không đổi so với cùng kỳ), theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp chỉ là 14,2% giảm từ 18,2% trong cùng kỳ năm ngoái. Các yếu tố chính tác động giảm lợi nhuận là:
(1) Tồn kho chi phí cao – Chi phí đầu vào bình quân tăng 20-25% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm trong khi đó giá bán bình quân chỉ tăng 18% so với cùng kỳ.
(2) Chi phí khấu hao từ các nhà máy mới tăng – HSG ghi nhận tổng cộng 468 tỷ đồng chi phí khấu hao (tăng 45,5% so với cùng kỳ) do các nhà máy mới đi vào hoạt động và các nhà máy mới chưa hoạt động với công suất như dự kiến.
(3) Công suất CRC nội bộ không đủ phục vụ sản xuất nên công ty phải tiếp tục mua ngoài – công suất CRC nội bộ hiện vẫn chỉ ở mức 1,6-1,7 triệu tấn/năm so với tổng công suất tôn mạ theo thiết kế là 2,5 triệu tấn/năm. Phần chênh lệch phải mua từ bên ngoài, do đó chi phí tăng. Bên cạnh đó, nhà máy tẩy rửa tại Phú Mỹ đã dừng sản xuất trong tháng 3 để bảo trì sau 10 năm hoạt động cũng ảnh hưởng tới kết quả hoạt động của Công ty. Theo đó, công ty phải gia công công đoạn tẩy rửa ở bên ngoài làm chi phí sản xuất tăng lên.
• Chi phí bán hàng & quản lý tăng 36% so với cùng kỳ lên 1.314 tỷ đồng do chi phí bán hàng tăng 33,1% so với cùng kỳ trong khi đó chi phí quản lý tăng 41,8% so với cùng kỳ. Chúng tôi lưu ý rằng lương thưởng cho ban lãnh đạo cũng tăng mạnh trong giai đoạn này. Công ty giải thích rằng, việc thành lập thêm nhiều chi nhánh mới và nhà máy mới cũng làm góp phần tăng chi phí của nhân sự quản lý tại Tập đoàn.
• Lỗ tài chính thuần tăng lên 411,6 tỷ đồng từ mức lỗ 245,3 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm ngoái do chi phí lãi vay tăng gấp đôi lên 387,1 tỷ đồng trong khi đó thu nhập tài chính giảm 12,8% so với cùng kỳ xuống 27,4 tỷ đồng.
• Do tỷ suất lợi nhuận gộp giảm, chi phí bán hàng và quản lý tăng mạnh đồng thời lỗ tài chính thuần tăng, LNTT giảm mạnh, chỉ là 517,8 tỷ đồng (giảm 50,9% so với cùng kỳ) và LNST chỉ đạt 420,1 tỷ đồng (giảm 51% so với cùng kỳ).
• Vay nợ ngân hàng (cả ngắn hạn và dài hạn) tăng lên 15,8 nghìn tỷ đồng (tăng 33,8% so với đầu năm), do đó tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tăng lên mức rất cao là 2,9 lần. Trong đó, nợ ngắn hạn tăng mạnh lên 12,6 nghìn tỷ đồng (tăng 40,5% so với đầu năm) tuy nhiên cũng giảm nhẹ từ mức kỷ lục là 13,9 nghìn tỷ đồng vào cuối Q1 năm nay. Chúng tôi hiểu rằng nợ ngắn hạn tăng chủ yếu là để tăng cường vốn lưu động. Tồn kho cũng tăng lên mức kỷ lục là 9.889 tỷ đồng (tăng 11,1% so với đầu năm) cùng với công suất liên tục tăng trong khi đó giá HRC cũng tăng. Phải thu ngắn hạn là 1.359 tỷ đồng (tăng 18,3% so với đầu năm) nhưng giảm 26,9% so với Q1.
HSC điều chỉnh giảm dự báo LNST năm 2018 của HSG và hiện dự báo LNST năm nay giảm 26,3% so với cùng kỳ – Do KQKD Q2 kém khả quan, HSC điều chỉnh giảm dự báo KQKD cho năm 2018 và hiện dự báo công ty sẽ đạt doanh thu thuần là 31.556 tỷ đồng (tăng trưởng 20,7%) giảm từ 31.668 tỷ đồng theo dự báo trước đó. Và dự báo LNST đạt 981,3 tỷ đồng (giảm 26,3%) so với 1.626 tỷ đồng theo dự báo trước đó. Các giả định của chúng tôi gồm;
• Sản lượng tiêu thụ thành phẩm dự báo đạt 1.742.050 tấn (tăng 11,7%) giảm so với dự báo trước đó là 1.824.186 tấn, trong đó sản lượng tôn và ống thép tiêu thụ lần được đạt 1.273.110 tấn (tăng trưởng 10,9%) và 424.202 tấn (tăng trưởng 13%). Và tiếp đó dự báo sản lượng ống nhựa tiêu thụ là 44.738 tấn (tăng 25%).
• HSC dự báo giá bán bình quân tăng 8% đạt 18,2 triệu đồng/tấn nhờ giá bán bình quân của hầu hết sản phẩm đều tăng.
• Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm do giá HRC tăng và sản lượng CRC không đủ đáp ứng nhu cầu nội bộ trong 6 tháng đầu năm. Tuy nhiên, lượng CRC mua ngoài sẽ giảm dần trong 6 tháng cuối năm nay nhờ được đáp ứng từ sản xuất nội bộ. HSC dự báo lợi nhuận gộp đạt 4.745 tỷ đồng (tăng trưởng 7,4%) và tỷ suất lợi nhuận gộp là 15% (năm ngoái là 16,9%). Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm nay từ mức 17,5% trước đó do giá nguyên liệu đầu vào tăng mạnh hơn.
• Lỗ tài chính thuần dự báo tăng lên 700 tỷ đồng (năm 2017 lỗ 535,3 tỷ đồng) do chi phí lãi vay và lỗ tỷ giá tăng 51,2%. Thu nhập tài chính tăng đạt 180 tỷ đồng (tăng mạnh 234%) nhờ ghi nhận 120 tỷ đồng lợi nhuận từ chuyển nhượng Cảng quốc tế Hoa Sen Gemadept trong 6 tháng cuối năm nay.
• Chi phí bán hàng và quản lý dự báo tăng lên 2.903 tỷ đồng (tăng 25,5%) để thúc đẩy tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/doanh thu là 9,2% (tỷ lệ năm 2017 là 8,8%).
Theo đó, HSC hiện dự báo LNTT và LNST năm 2018 của HSG lần lượt là 1.197 tỷ đồng (giảm 27,1% so với năm 2017) và 981,3 tỷ đồng (giảm 26,3% so với năm 2017). Dựa trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành hiện tại, EPS dự phóng 2018 là 2.607đ, tương đương P/E dự phóng là 5,6 lần.
HSG có thể sẽ hạch toán lợi nhuận không thường xuyên trong năm nay – HSG có thể sẽ hạch toán lợi nhuận không thường xuyên trong năm nay; cụ thể là:
(1) Cảng quốc tế Hoa Sen Gemadept – HSG đã ký hợp đồng chính thức với người mua trong Q1 năm nay. Năm ngoái, công ty đã ký biên bản ghi nhớ và nhận 10% tiền đặt cọc. Công ty dự kiến sẽ ghi nhận 120 tỷ đồng LNTT từ thương vụ này (dự kiến sẽ hoàn tất trong 6 tháng cuối năm 2018). Việc hoạch toán lợi nhuận từ thương vụ này đã bị trì hoãn trong 1 năm kể từ thời điểm ký hợp đồng. Chúng tôi hiểu rằng sự trì hoãn này là do một số vấn đề kỹ thuật liên quan đến thay đổi giấy phép kinh doanh. Do công ty thay đổi mục đích sử dụng cảng, và cho đến khi thay đổi này được thông qua thì công ty sẽ không thể hạch toán lợi nhuận.
(2) Công ty đang tìm kiếm người mua cho 3 dự án BĐS tại Quận 2 và Quận 9, TP HCM. Khu đất rộng 969 m2 tại đường Trần Não, quận 2 được định giá là 180 tỷ đồng trong khi giá gốc chỉ là 70 tỷ đồng. Công ty còn dự kiến bán 2 khu đất tại quận 9 (Phước Long B với diện tích 8.000 m2 và Hoa Sen Riverview với diện tích 15.000 m2) trong năm nay. Công ty đã đầu tư khoảng 45 tỷ đồng vào mỗi dự án. Do còn thiếu thông tin liên quan nên chúng tôi không bao gồm lợi nhuận tiềm năng từ các dự án này vào mô hình dự báo của mình. Tuy vậy, lợi nhuận tiềm năng rõ ràng từ bán 3 dự án này là 70-120 tỷ đồng.
Trường hợp khả dĩ nhất là các thương vụ trên có thể đóng góp khoảng 190-240 tỷ đồng lợi nhuận không thường xuyên trong năm nay và nhờ vậy phần nào phù đắp cho KQKD kém khả quan từ hoạt động kinh doanh chính. Tuy nhiên, trong mô hình dự báo hiện tại, chúng tôi đã bao gồm lợi nhuận tiềm năng từ Cảng quốc tế HSG Gemadept nhưng chưa tính đến đóng góp từ các dự án BĐS.
Quan điểm đầu tư – Giảm đánh giá từ Khả quan xuống Kém khả quan. Chúng tôi điều chỉnh giảm KQKD cho năm 2018 cũng như ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu xuống 15.644đ, tương đương P/E dự phóng là 6 lần. Thị giá cổ phiếu HSG đã giảm 39,3% so với đầu năm do KQKD của cả Q1 và Q2 đều kém khả quan, dẫn đến lực bán ra của khối ngoại gần đây. Chúng tôi cũng lo ngại về vấn đề quản trị doanh nghiệp của công ty. Lợi nhuận giảm mạnh trong 6 tháng đầu năm do ảnh hưởng từ chính sách quản lý tồn kho. Bên cạnh đó là một số vấn đề khác với hệ thống phân phối, tồn kho và giao dịch với các công ty liên quan như chúng tôi đã đề cập trong báo cáo trước đó. Những vấn đề này lặp lại nhiều lần khiến NĐT mất dần sự tin tưởng đối với đội ngũ lãnh đạo. Tuy nhiên, trong thời gian tới tình hình sẽ khả quan hơn, do đó chúng tôi dự báo KQKD trong những tháng cuối năm sẽ được cải thiện đáng kể. Tỷ suất lợi nhuận vẫn giảm do sản xuất CRC nội bộ tăng khá chậm dẫn đến chi phí đầu vào cao nếu không tăng tỷ lệ sử dụng công suất ở đây. Tuy nhiên, đây chỉ là vấn đề về thời gian. Một yếu tố hỗ trợ giá cổ phiếu khác trong ngắn hạn là ghi nhận LNTT 120 tỷ đồng từ Cảng quốc tế Hoa Sen Gemadept (dự kiến là trong 6 tháng cuối năm nay) và bên cạnh đó là tiền năng lợi nhuận không thường xuyên khác từ chuyển nhượng các dự án BĐS tại Quận 2 và Quận 9.
Nguồn: Research HSC
