Nhận định KQKD – HSG công bố KQKD 9 tháng gây thất vọng. Triển vọng doanh thu và lợi nhuận năm không đồng nhất nhưng năm sau có khả năng hồi phục. Duy trì đánh giá Kém khả quan. CTCP Tập đoàn Hoa Sen (Cổ phiếu HSG) gần đây công bố KQKD 9 tháng kém khả quan với doanh thu thuần đạt 25.867 tỷ đồng, (tăng 34,7% so với cùng kỳ) và LNST chỉ đạt 512 tỷ đồng, (giảm 54,6% so với cùng kỳ). Doanh thu tăng nhờ sản lượng tiêu thụ tăng 13,5% và giá bán bình quân tăng 18%. Lợi nhuận giảm 54,6% so với cùng kỳ do (1) tỷ suất lợi nhuận giảm mạnh (2) chi phí lãi vay tăng mạnh (3) chi phí bán hàng tăng. Theo đó sau 9 tháng HSG đã hoàn thành được 86,3% kế hoạch doanh thu và 37,9% kế hoạch lợi nhuận đề ra cho cả năm.
Đồ thị cổ phiếu HSG phiên giao dịch ngày 02/08/2018. Nguồn: AmiBroker
Doanh thu 9 tháng đầu năm tăng nhờ sản lượng tiêu thụ tăng 13,5% và giá bán bình quân tăng 18% – Theo đó:
– Công ty đã tiêu thụ được 976.180 tấn tôn mạ (tăng 12,4% so với cùng kỳ). Trong đó sản lượng tiêu thụ trong nước đạt 514.940 tấn, tăng 22,7% so với cùng kỳ và sản lượng xuất khẩu đạt 461.240 tấn (tăng khoảng 2,7% so với cùng kỳ).
– Sản lượng ống thép tiêu thụ đạt 315.431 tấn (tăng 16,8% so với cùng kỳ).
– Công ty chưa công bố thông tin cụ thể về sản phẩm ống nhựa. Tuy nhiên có vẻ như HSG đang rời bỏ chiến lược giá thấp của mình. Theo đó chúng tôi ước tính sản lượng ống nhựa tiêu thụ sẽ không tăng trưởng được mạnh như trước đây.
– Giá bán bình quân tăng 18% so với cùng kỳ chủ yếu nhờ cơ cấu doanh thu hiệu quả hơn. Trong đó tỷ trọng đóng góp của sản phẩm tôn mạ có giá bán niêm yết cao tăng.
Lợi nhuận gộp giảm 1,94% so với cùng kỳ xuống còn 3.231,5 tỷ đồng – theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh còn 12,5% từ 17,2% trong cùng kỳ năm ngoái. Các yếu tố chính tác động giảm lợi nhuận là:
(1) Tồn kho chi phí cao – Chi phí đầu vào bình quân tăng 25% so với cùng kỳ trong 9 tháng đầu năm trong khi đó giá bán bình quân chỉ tăng 18% so với cùng kỳ.
(2) Chi phí khấu hao từ các nhà máy mới tăng – HSG ghi nhận tổng cộng 748 tỷ đồng chi phí khấu hao (tăng 50,2% so với cùng kỳ) do các nhà máy mới đi vào hoạt động trong 9 tháng đầu năm 2018.
(3) Công suất CRC nội bộ không đủ phục vụ sản xuất nên công ty phải tiếp tục mua ngoài – công suất CRC nội bộ hiện vẫn chỉ ở mức 1,6 triệu tấn/năm so với tổng công suất tôn mạ theo thiết kế là 2,2 triệu tấn/năm. Phần chênh lệch phải mua từ bên ngoài, do đó chi phí tăng.
Chi phí bán hàng & quản lý tăng 27% so với cùng kỳ lên 2.047 tỷ đồng – và bằng 7,9% doanh thu thuần (cùng kỳ năm ngoái là 8,4%). Chi phí bán hàng tăng 27,5% so với cùng kỳ lên 1.362 tỷ đồng do doanh thu tăng trưởng mạnh hơn trong bối cảnh công ty mở rộng mạng lưới phân phối, tập trung vào thị trường nội địa. Tại thời điểm cuối tháng 6 năm nay, số lượng chi nhánh vào khoảng 410-420 chi nhánh (tại thời điểm cuối năm ngoái là 350 chi nhánh). Công ty dự kiến nâng số lượng chi nhánh lên 450 chi nhánh vào cuối năm nay (tức là vào tháng 9/2018). Trong khi đó chi phí quản lý tăng 26% so với cùng kỳ lên 685 tỷ đồng chủ yếu do lượng cho đội ngũ quản lý tăng 38,2%.
Lỗ tài chính thuần tăng đáng kể lên 573,5 tỷ đồng từ mức 368 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm ngoái – do chi phí tài chính tăng 48,3% so với cùng kỳ còn doanh thu HĐ tài chính giảm 8,6% so với cùng kỳ. Chi phí lãi vay tăng mạnh lên 577 tỷ đồng (tăng 75% so với cùng kỳ) do vay & nợ thuê tài chính tăng 46,7%; được dùng để mở rộng công suất và tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động.
Do tỷ suất lợi nhuận gộp giảm, chi phí bán hàng và quản lý tăng mạnh đồng thời lỗ tài chính thuần tăng, LNTT giảm mạnh, chỉ còn 639,6 tỷ đồng (giảm 53,9% so với cùng kỳ) và LNST chỉ đạt 512 tỷ đồng (giảm 54,6% so với cùng kỳ).
HSG có tỷ lệ nợ cao trong khi trong khi nhiều khoản mục trên bảng cân đối kế toán tăng mạnh chẳng hạn như phải thu và hàng tồn kho cũng cần theo dõi sát – Vay & nợ thuê tài chính (cả ngắn hạn và dài hạn) tăng không ngừng lên 15,9 nghìn tỷ đồng (tăng 34% so với đầu năm và tăng 46,7% so với cùng kỳ); theo đó tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tăng lên mức kỷ lục là 3,02 lần. Trong đó:
- Vay & nợ thuê tài chính dài hạn tăng 22% so với đầu năm lên 3.460 tỷ đồng.
- Vay & nợ thuê tài chính dài hạn tăng lên 12,4 nghìn tỷ đồng (tăng 38% so với đầu năm).
Mặc dù vậy nợ ngắn hạn đã giảm từ mức đỉnh điểm tại mức 13,9 nghìn tỷ đồng vào cuối Q1 năm nay. Chúng tôi hiểu rằng phần lớn nợ ngắn hạn có liên quan đến vốn lưu động. Tồn kho cũng giảm xuống 8.337 tỷ đồng (giảm 6,3% so với đầu năm) và giảm khoảng 15,7% so với quý liền tước từ mức cao kỷ lục là 9.889 tỷ đồng trong Q2 năm nay. Tuy nhiên, phải thu ngắn hạn tăng mạnh lên 2.359 tỷ đồng, gần gấp đôi so với với đầu năm.
Chỉ riêng trong Q3, doanh thu tăng mạnh lên 10.325 tỷ đồng (tăng 42,8% so với đầu năm) trong khi đó LNST giảm mạnh và chỉ đạt 82,8 tỷ đồng (giảm 69,5% so với cùng kỳ) do tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh – Cụ thể như sau;
– Sản lượng tôn tiêu thụ tăng tốt đạt 386.824 tấn (tăng 21% so với cùng kỳ), trong đó tiêu thụ trong nước tăng mạnh 42,2% so với cùng kỳ đạt 230.279 tấn. Trái lại, sản lượng xuất khẩu giảm nhẹ so với cùng kỳ còn 156.545 tấn (giảm 0,8%).
– Sản lượng ống thép tiêu thụ trong Q3 năm nay cũng tăng tốt 18,8% so với cùng kỳ đạt 117.276 tấn.
– Giá bán bình quân cũng tăng khoảng 18% so với cùng kỳ.
Triển vọng cho mảng thép dẹt có vẻ khó khăn ở cả thị trường trong nước và xuất khẩu do nguồn cung dư thừa – Thị trường tôn trở nên khó khăn do (1) ảnh hưởng từ áp thuế chống bán phá giá đối với sản phẩm thép của Việt Nam ở các thị trường xuất khẩu cùng với (2) sự gia nhập của nhiều doanh nghiệp mới như HPG và POM. Cùng với đó là các nhà sản xuất hiện tại trong ngành như NKG và Đông Á cũng ồ ạt tăng mạnh công suất. HSG hiện đang chuyển hướng tập trung sang thị trường trong nước thay vì thị trường xuất khẩu do các doanh nghiệp xuất khẩu tôn mạ của Việt Nam bị áp thuế trong bán phá giá từ nhiều khu vực.
Do đó, HSG đang mở rộng hệ thống với nhiều chi nhánh mới để tăng thị phần. Và KQKD Q3 cho thấy sự hiệu quả của chiến lược này với sản lượng tiêu thụ tôn trong nước tăng mạnh 42,4%. Tuy nhiên, do HSG áp dụng chiến lược giá thấp ở mảng tôn (tương tự như đối với ống nhựa trước đó), tỷ suất lợi nhuận bị ảnh hưởng. Do đó, tỷ suất lợi nhuận gộp Q3 chỉ là 10% so với 13,5% trong Q2 và 15,1% trong Q3 năm ngoái.
HSC điều chỉnh giảm dự báo LNST năm 2018 của HSG và hiện dự báo LNST năm nay giảm 47,5% so với cùng kỳ – Do KQKD Q3 kém khả quan, HSC điều chỉnh giảm dự báo KQKD cho năm 2018 và hiện dự báo công ty sẽ đạt doanh thu thuần là 33.836 tỷ đồng (tăng trưởng 29,4%) giảm từ 31.556 tỷ đồng theo dự báo trước đó. Và dự báo LNST đạt 698,5 tỷ đồng (giảm 47,5%) so với 981,3 tỷ đồng (giảm 26,3%) theo dự báo ban đầu. Các giả định của chúng tôi gồm;
- Sản lượng tiêu thụ thành phẩm dự báo đạt 1.754.192 tấn (tăng 12,5%), trong đó sản lượng tôn và ống thép tiêu thụ lần được đạt 1.295.471 tấn (tăng trưởng 12,9%) và 415.771 tấn (tăng trưởng 10,8%). Và tiếp đó dự báo sản lượng ống nhựa tiêu thụ là 42.948 tấn (tăng 20%).
- HSC dự báo giá bán bình quân tăng 15% đạt 19,4 triệu đồng/tấn nhờ giá bán bình quân của hầu hết sản phẩm đều tăng.
- Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm do giá HRC tăng và sản lượng CRC không đủ đáp ứng nhu cầu nội bộ trong 6 tháng đầu năm. Tuy nhiên, lượng CRC mua ngoài sẽ giảm dần trong 6 tháng cuối năm nay nhờ được đáp ứng từ sản xuất nội bộ. HSC dự báo lợi nhuận gộp đạt 4.143 tỷ đồng (giảm 6,2%) và tỷ suất lợi nhuận gộp là 12,2% (năm ngoái là 16,9%). Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm nay từ mức 15% trước đó do giá nguyên liệu đầu vào tăng và giá bán bình quân giảm trong Q3.
- Lỗ tài chính thuần dự báo tăng lên 745 tỷ đồng (năm 2017 lỗ 535,3 tỷ đồng) do chi phí lãi vay và lỗ tỷ giá tăng 57%. Thu nhập tài chính tăng đạt 180 tỷ đồng (tăng mạnh 234%) nhờ ghi nhận 120 tỷ đồng lợi nhuận từ chuyển nhượng Cảng quốc tế Hoa Sen Gemadept trong Q4 năm nay.
- Chi phí bán hàng và quản lý dự báo tăng lên 2.605 tỷ đồng (tăng 12,6%), tương đương tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/doanh thu là 7,7% (tỷ lệ năm 2017 là 8,8%).
Theo đó, HSC dự báo LNTT và LNST năm 2018 lần lượt đạt 852 tỷ đồng (giảm 48,1% so với năm 2017) và 698,5 tỷ đồng (giảm 47,5% so với năm 2017). Với tổng số cổ phiếu lưu hành hiện tại, EPS dự phóng 2018 là 1.687đ, tương đương P/E dự phóng là 6,6 lần.
HSG sẽ hạch toán khoản lợi nhuận không thường xuyên từ việc bán cổ phần tại Cảng quốc tế Hoa Sen Gemadept trong Q4 năm nay sau hơn 1 năm trì hoãn – Công ty đã ký hợp đồng chính thức với người mua cổ phần tại Cảng quốc tế Hoa Sen Gemadept – HSG trong Q1 năm nay. Năm ngoái, công ty đã ký biên bản ghi nhớ và nhận 10% tiền đặt cọc. Công ty dự kiến sẽ ghi nhận 120 tỷ đồng LNTT từ thương vụ này trong Q4 năm nay. Việc hoạch toán lợi nhuận từ thương vụ này đã bị trì hoãn trong hơn 1 năm kể từ thời điểm ký hợp đồng. Chúng tôi hiểu rằng sự trì hoãn này là do một số vấn đề kỹ thuật liên quan đến thay đổi giấy phép kinh doanh. Do công ty thay đổi mục đích sử dụng cảng, và cho đến khi thay đổi này được thông qua thì công ty sẽ không thể hạch toán lợi nhuận.
Cho năm 2019, HSC dự báo doanh thu thuần đạt 40.838 tỷ đồng (tăng trưởng 20,7%) và LNST đạt 873 tỷ đồng (tăng trưởng 25%) với dự báo tỷ suất lợi nhuận phục hồi – HSC giả định như sau:
– Sản lượng tiêu thụ tăng 12,8% đạt 1.978.682 tấn thành phẩm gồm 1.469.864 tấn tôn (tăng 13,5%) và 457.280 tấn ống thép (tăng 10%). Sản lượng tiêu thụ ống nhựa ước tính tăng 10% đạt 51.538 tấn.
– Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 12,8% nhờ khả năng tự cung cấp CRC tốt hơn trong năm 2019 cộng với sự cải thiện trong quản lý chi phí.
– Chi phí bán hàng & quản lý tăng lên 3.267 tỷ đồng (tăng 25,4% so với cùng kỳ) để thúc đẩy bán hàng trong điều kiện cạnh tranh gay gắt.
– Lỗ tài chính thuần tiếp tục tăng lên 992 tỷ đồng từ mức lỗ 745 tỷ đồng trong năm 2018 do chi phí tài chính tăng 14,7% và không còn khoản lợi nhuận từ thoái vốn 120 tỷ đồng như trong năm nay.
– Từ đó, LNTT và LNST dự báo đạt 1.065 tỷ đồng (tăng trưởng 25%) và 873,2 tỷ đồng (tăng trưởng 25%).
Giả định số lượng cổ phiếu lưu hành không đổi, EPS dự phóng 2019 sẽ là 2.109đ và P/E dự phóng là 5,2 lần.
Tiềm năng tăng lợi nhuận trong năm sau từ khả năng chuyển nhượng các dự án BĐS – HSG đang tìm kiếm người mua cho 3 dự án BĐS tại Quận 2 và Quận 9, TP HCM. Khu đất rộng 969 m2 tại đường Trần Não, quận 2 được định giá 180 tỷ đồng trong khi giá gốc chỉ là 70 tỷ đồng. Công ty còn dự kiến bán 2 khu đất khác tại quận 9 (Phước Long B với diện tích 8.000 m2 và Hoa Sen Riverview với diện tích 15.000 m2) trong năm nay. Công ty đã đầu tư khoảng 45 tỷ đồng vào mỗi dự án. Do còn thiếu thông tin liên quan nên chúng tôi không bao gồm lợi nhuận tiềm năng từ các dự án này vào mô hình dự báo của mình. Tuy vậy, lợi nhuận tiềm năng rõ ràng từ bán 3 dự án này là 70-120 tỷ đồng.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Kém khả quan. Chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính giá trị hợp lý của Cổ phiếu HSG xuống 12.656đ từ 15.644đ, tương đương P/E dự phóng 2019 là 6 lần chủ yếu do chúng tôi cũng điều chỉnh giảm dự báo KQKD năm 2018 và 2019. Thị giá cổ phiếu HSG đã giảm 48,2% so với đầu năm do KQKD 3 tháng liên tiếp kém khả quan, dẫn đến lực bán ra của khối ngoại gần đây. Chúng tôi lo ngại về vấn đề quản trị doanh nghiệp của công ty. Lợi nhuận giảm mạnh trong giai đoạn này do ảnh hưởng từ chính sách quản lý tồn kho. Bên cạnh đó là một số vấn đề khác với hệ thống phân phối, tồn kho và giao dịch với các công ty liên quan như chúng tôi đã đề cập trong báo cáo trước đó. Những vấn đề này lặp lại nhiều lần khiến NĐT mất dần sự tin tưởng đối với đội ngũ lãnh đạo. Tỷ suất lợi nhuận vẫn giảm do sản xuất CRC nội bộ tăng khá chậm dẫn đến chi phí đầu vào cao nếu không tăng tỷ lệ sử dụng công suất ở đây. Tuy nhiên, đây chỉ là vấn đề về thời gian. Một yếu tố hỗ trợ giá cổ phiếu khác trong ngắn hạn là việc ghi nhận LNTT 120 tỷ đồng từ Cảng quốc tế Hoa Sen Gemadept (dự kiến là trong Q4 năm nay) và bên cạnh đó là tiềm năng lợi nhuận không thường xuyên khác từ chuyển nhượng các dự án BĐS tại Quận 2 và Quận 9. Vấn đề quản trị doanh nghiệp vẫn là vấn đề cần quan tâm.
Nguồn: Research HSC
