HSG đã kết thúc một năm tài chính không đạt kỳ vọng về lợi nhuận sau thuế mặc dù hầu hết các chỉ tiêu khác đều đạt kế hoạch về tăng trưởng. HSG ước tính sản lượng tiêu thụ cả NĐTC trên 1,66 triệu tấn, tăng 20% so với cùng kỳ và vượt 5% so với kế hoạch. Doanh thu đạt hơn 26.000 tỷ đồng, tăng trưởng 46% so với cùng kỳ và vượt 14% so với kế hoạch.
Đồ thị cổ phiếu HSG cập nhật ngày 10/11/2017. Nguồn: AmiBroker
Có thể thấy HSG đạt tăng trưởng doanh thu ấn tượng nhờ sức tiêu thụ như dự kiến và giá bán vượt kỳ vọng đã đặt ra trong ĐHCĐ đầu niên độ tài chính. Tuy nhiên, LNST của HSG chỉ đạt 1.330 tỷ đồng, giảm 12% so với cùng kỳ và thấp hơn 19% so với kế hoạch. RongViet Research cho rằng với mặt bằng giá thép thế giới trong năm cao hơn hẳn so với cùng kỳ, việc HSG không đạt kế hoạch kinh doanh có thể do hai nguyên nhân chính như sau:
Hoạt động mua bán nguyên liệu không hiệu quả
Nguồn: Bloomberg
Có thể thấy mặc dù giá thép cán nóng HRC trung bình NĐTC 2016-2017 cao hơn 44% so với NĐTC 2015-2016, giá HRC vẫn trải qua những biến động lên xuống mạnh, vì vậy mà các nhà sản xuất không có chính sách hàng tồn kho hợp lý vẫn có thể chịu tác động tiêu cực. Đối với HSG, chúng tôi cho rằng việc doanh nghiệp giảm gần 3.000 tỷ hàng tồn kho trong khi giá HRC tạo đáy trong tháng 4 và tăng HTK thêm hơn 3.000 tỷ trong khi giá HRC leo dốc trong quý 4 có thể là lý do khiến biên lợi nhuận gộp trong Q4 của doanh nghiệp suy giảm. Chúng tôi cho rằng lượng hàng tồn kho gần 9.000 tỷ tại thời điểm giá HRC lập đỉnh có thể khiến biên LN gộp các quý sau của HSG tiếp tục bị ảnh hưởng, đặc biệt nếu giá HRC hạ nhiệt sau nửa năm tăng nóng.
Tăng chi phí hoạt động và chi phí tài chính
Tăng vay nợ đồng nghĩa với gánh nặng chi phí lãi vay sẽ gây sức ép lên lợi nhuận. So sánh với NĐTC trước khi HSG chỉ phải trả khoản lãi vay khoảng 50 tỷ đồng/quý thì trong NĐTC 2016-2017, việc phải chi ra trên 100 tỷ đồng trả lãi vay ngân hàng là một trong những nguyên nhân khiến biên LN ròng của HSG đang giảm dần. Chúng tôi dự phóng đối với NĐTC 2017-2018 với tốc độ tăng hàng tồn kho hiện tại, HSG sẽ phải tiếp tục giữ tỷ lệ nợ/tổng tài sản trên 70% và chịu khoản chi phí lãi vay trên 600 tỷ đồng cho năm tài chính tới, điều này sẽ tiếp tục làm suy giảm biên lợi nhuận ròng của doanh nghiệp.
Theo dõi BCTC của HSG, chúng tôi cũng nhận thấy các chi phí hoạt động của HSG cũng tăng tương đối đáng kể. Riêng chi phí quản lý, NĐTC 2015-2016 do triển khai hệ thống ERP khiến chi phí này tăng cao (917 tỷ dồng), tới NĐTC 2016-2017 đã giảm về mức 804 tỷ đồng. Tuy nhiên, chi phí bán hàng đã lên tới trên 1.500 tỷ đồng, tăng 37% so với cùng kỳ do các hoạt động tăng độ phủ trên thị trường vật liệu xây dựng. Chúng tôi cho rằng việc HSG đang đẩy mạnh chiết khấu cho sản phẩm ống nhựa để cạnh tranh với các nhà sản xuất truyền thống như BMP, NTP có thể là một trong những nguyên nhân khiến chi phí bán hàng tăng mạnh và biên LN ròng giảm so với cùng kỳ. Chúng tôi được biết tại thị trường ống nhựa, hai nhà sản xuất truyền thống là BMP và NTP nắm tổng cộng khoảng 50% thị phần cả nước, trong khi ống nhựa Hoa Sen sau 3 năm hoạt động đang tăng trưởng rất nhanh và nắm giữ khoảng 8% thị phần. HSG đặt ra tham vọng đứng trong top 3 thị trường nội địa về năng lực sản xuất và thị phần với nhiều chính sách chiết khấu thương mại rất linh hoạt để giành thị phần. Vì vậy chúng tôi cho rằng HSG sẽ tiếp tục tăng chi phí bán hàng để mở rộng độ phủ của hệ thống bán lẻ- thế mạnh của HSG trong thị trường vật liệu xây dựng.
Giá cổ phiếu HSG đã giảm mạnh kể từ khi có tin đồn KQKD Q4 NĐTC2016-2017 kém khả quan. Gần đây, sau khi bán ra và nắm giữ dưới 5% vốn hoá của HSG trong tháng 10, nhóm cổ đông Dragon Capital mới đây đã mua thêm cổ phiếu HSG để trở thành cổ đông lớn của HSG. Mức giá 23.000 đồng/CP hiện tại đã giảm mạnh so với đỉnh ngắn hạn 33.300 đồng trong tháng 6, tuy nhiên chúng tôi nhận thấy với mức EPS giảm so với cùng kỳ, P/E hiện tại của cổ phiếu HSG đang ở mức 6x và chưa thực sự hấp dẫn khi HSG đã từng giao dịch ở mức P/E 5x trong lịch sử. NĐT nên cân nhắc triển vọng kinh doanh NĐTC tới của HSG cũng như mức tăng trưởng EPS khi đầu tư cổ phiếu này.
Nguồn: Rongviet Research
