HSG công bố KQKD Q4 kém khả quan. Xuất hiện một số lo ngại. Giảm đánh giá xuống NẮM GIỮ từ Khả quan. CTCP Tập đoàn Hoa Sen (giảm đánh giá xuống NẮM GIỮ) công bố KQKD Q4 kém khả quan với doanh thu thuần là 6.937 tỷ đồng (tăng 30% so với cùng kỳ) và LNST là 203 tỷ đồng (giảm 54,7% so với cùng kỳ).
Đồ thị cổ phiếu HSG cập nhật ngày 2/11/2017. Nguồn: AmiBroker
Cho năm tài chính 2017 kết thúc vào ngày 31/9, công ty đạt doanh thu thuần 26.148 tỷ đồng, (tăng trưởng 46,1%) và LNST đạt 1.330 tỷ đồng, (giảm 11,6%). Với kết quả này, công ty đã hoàn thành 105% kế hoạch doanh thu cả năm và không hoàn thành 19,4% kế hoạch lợi nhuận cả năm, là 1.650 tỷ đồng.
Kết luận nhanh. Giảm đánh giá từ Khả quan xuống Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 27.516đ, tương đương P/E dự phóng là 6,5 lần. Cho năm 2018, chúng tôi dự báo LNST tăng trưởng 19,2%. KQKD Q4 kém chủ yếu là do chi phí tồn kho tăng mạnh vào thời gian cuối năm và do trì hoãn ghi nhận khoản lợi nhuận hơn 100 tỷ đồng từ bán cổ phần tại Công ty Cảng quốc tế Hoa Sen Gemadept. Triển vọng tăng trưởng cho năm tới tốt hơn nhờ dây chuyền CRC mới sẽ đi vào hoạt động và giúp giảm chi phí. Tuy nhiên, vẫn còn một số vấn đề tồn đọng với các công ty liên quan bao gồm cả tồn kho tăng mạnh, lo ngại về quản trị doanh nghiệp và mức nợ cao của chính HSG.
Sản lượng tiêu thụ tốt, tăng trưởng mạnh 26% – Trong năm 2017, công ty đã tiêu thụ 1,6 triệu tấn thành phẩm (tăng trưởng 26%). Trong đó, HSC ước tính sản lượng tôn tiêu thụ đạt 1,19 triệu tấn (tăng trưởng 37,4%) và sản lượng ống thép tiêu thụ là 370.993 tấn (tăng trưởng 6,8%). Sản lượng ống nhựa tiêu thụ ước tính là 42.907 tấn (tăng trưởng 40%).
Giá bán bình quân tăng 13% đạt 16,4 triệu đồng/tấn – nhờ giá nguyên liệu đầu vào tăng, áp thuế chống bán phá giá đối với sản phẩm tôn mạ trong tháng 4 năm nay cũng như áp thuế tự vệ đối với tôn màu nhập khẩu trong tháng 6 năm nay.
Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm còn 16,9% từ 23,3% trong năm ngoái – Công ty đạt lợi nhuận gộp 4.427 tỷ đồng (tăng trưởng 6%) cho tỷ suất lợi nhuận gộp là 16,9% giảm so với mức 23,3% trong năm 2016. Tỷ suất lợi nhuận giảm do:
Chi phí tồn kho lớn do công ty dự trữ quá mức nguyên liệu đầu vào trong 6 tháng đầu năm nay. Như chúng tôi đã đề cập trong báo cáo trước đó, HSG là công ty chủ động nhất trong công tác quản lý tồn kho trong ngành. Nguyên liệu dự trữ đủ cho sản xuất bình quân là từ 6,26 tuần đến 21,8 tuần và con số này cho thấy sự chênh lệch lớn đối với các công ty cùng ngành. Sự chủ động này cho phép công ty ghi nhận lợi nhuận vượt trội trong chu kỳ sản xuất. Và dĩ nhiên nếu giá đầu vào đột ngột giảm, lợi nhuận của công ty cũng sẽ giảm mạnh. Vào cuối tháng 3 năm nay, tồn kho của HSG lên tới 8.466 tỷ đồng, tương đương 21,76 tuần và đây là mức tồn kho cao kỷ lục. Sau đó, giá HRC giảm trong tháng 4 trước khi tăng trở lại trong tháng 6, do đó lợi nhuận của HSG trong 6 tháng cuối năm nay đã giảm mạnh. Và hiện tại, vào cuối tháng 9, giá trị hàng tồn kho đang tăng mạnh trở lại đạt mức cao kỷ lục 9.008 tỷ đồng.
*Chi phí dự phòng tăng 27,4% lên 699,5 tỷ đồng do nhà máy NOF và CRC ở Nghệ An gần đây đã đi vào hoạt động.
*Thiếu hụt công suất CRC cũng ảnh hưởng đến lợi nhuận. HSG đã phải mua vào 25% tổng nhu cầu CRC trong năm 2017 trong khi năm trước đó không phải mua ngoài nguyên liệu này. Do đó chi phí vận chuyển tăng và ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận gộp.
*Chi phí bán hàng & quản lý là 2.321 tỷ đồng (tăng 13,7% so với cùng kỳ) – Tương đương 8,8% doanh thu thuần so với tỷ lệ 11,4% trong năm 2016.
*Chi phí bán hàng là 1.516,4 tỷ đồng (tăng 33%) do mở rộng ồ ạt hệ thống phân phối.
*Vào cuối tháng 9 năm nay, công ty có 341 chi nhánh so với 227 chi nhánh trong năm ngoái.
*Chi phí quản lý là 804,3 tỷ đồng, (giảm 10,8%) chủ yếu do lương thưởng cho ban điều hành giảm.
*Lỗ tài chính thuần tăng lên 535 tỷ đồng, từ mức lỗ 217,3 tỷ đồng trong năm ngoái – do chi phí lãi vay tăng gấp 2,3 lần lên 482,3 tỷ đồng do vay nợ ngân hàng tăng gấp đôi lên 11.851 tỷ đồng. Mặc dù thu nhập tài chính cũng tăng 40,8% đạt 54,1 tỷ đồng.
Theo đó, công ty đạt LNTT 1.644,5 tỷ đồng (giảm 13,8%) và LNST đạt 1.330,7 tỷ đồng (giảm 11,6%).
Tồn kho tăng mạnh lên 9.008 tỷ đồng (tăng 86,2%) – Tồn kho vào cuối năm là 9 nghìn tỷ đồng, là mức cao kỷ lục và tương đương 21,5 tuần sản xuất. Diễn biến trong những năm trước cho thấy sau 2 tháng dự trữ tồn kho cao hơn mức thông thường, lợi nhuận của công ty sẽ giảm mạnh. Kết quả này đi ngược lại chính sách tồn kho chủ động, khi mà ban điều hành giữ quan điểm giá đầu vào sẽ tăng trong tương lai. Điều này được phản ánh trong Q2/2016. Và hiện chúng ta đang thấy xu hướng ngược lại.
Phải thu vào cuối năm cũng tăng gấp đôi so với cùng kỳ – lên 1.147 tỷ đồng (tăng 124%). Mặc dù đã giảm 30,7% so với quý liền trước từ mức cao kỷ lục là 1.654 tỷ đồng vào cuối tháng 6 năm nay. Nguyên nhân chính là do phải thu từ Công Ty TNHH Đầu Tư Và Du Lịch Hoa Sen tăng mạnh.
*Tổng cộng phải thu vào cuối năm từ công ty này là 390 tỷ đồng so với chỉ 27 tỷ đồng vào đầu năm.
*Và 227 tỷ đồng vào cuối tháng 3 năm nay.
Nợ ngân hàng cũng tăng mạnh lên 11.851 tỷ đồng (tăng 105%) – mặc dù mức dư nợ cũng đã giảm từ mức kỷ lục là 12.378 tỷ đồng vào cuối Q2 năm nay. Trong đó,
*Nợ ngân hàng ngắn hạn ở mức cao, là 9.015 tỷ đồng, (tăng 106,4% so với đầu năm).
*Nợ dài hạn là 2.836 tỷ đồng (tăng 99,8% so với đầu năm).
*Do đó tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu là 2,29 lần so với 1,4 lần vào cuối năm 2016. Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của các công ty cùng ngành vào cuối tháng 9 dao động từ 0,38 lần đối với HPG đến 2,2 lần đối với NKG.
Giao dịch giữa HSG và Công ty TNHH Đầu tư và Du lịch Hoa Sen (HSIT) là một điểm cần lưu ý – Những vấn đề liên quan được tóm tắt dưới đây:
*HSIT hiện nắm 20,25% cổ phần HSG và ông Lê Phước Vũ, chủ tịch của HSG cũng là chủ tịch của công ty này. Trong Thuyết minh BCTC, chúng tôi thấy có một số giao dịch mua bán nguyên liệu giữa 2 pháp nhân này. Thông tin chi tiết được liệt kê trong bảng dưới đây.
*Theo đó chúng tôi hiểu rằng HSIT là một phần trong mạng lưới phân phối của HSG.
*Ngoài ra, HSG còn mua nguyên liệu từ HSIT. Các khoản phải thu của HSG tăng mạnh vào cuối tháng 6/2017 (Q3/2017) chủ yếu là do phải thu từ HSIT tăng.
HSC dự báo LNST của HSG trong năm 2018 tăng trưởng 19,2% – Cho năm 2018, HSC dự báo doanh thu thuần đạt 29.310 tỷ đồng (tăng trưởng 12,4%) và LNST đạt 1.593 tỷ đồng (tăng trưởng 19,2%) dựa trên các giả định;
1. Chúng tôi dự báo tổng sản lượng thành phẩm tiêu thụ đạt 1,77 triệu tấn (tăng 10,3%). Trong đó, sản lượng tôn và ống thép tiêu thụ lần lượt đạt 1,28 triệu tấn (tăng 7,9%) và 429.292 tấn (tăng 15,7%). Sản lượng tiêu thụ ống nhựa dự báo đạt 55.779 tấn (tăng 30%).
2. Chúng tôi dự báo giá bán bình quân là 17,2 triệu đồng/tấn (tăng 5%).
3. Lợi nhuận gộp đạt 5.300 tỷ đồng (tăng trưởng 19,9%). Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 17,6% từ 17% năm 2017 nhờ HSG giảm mua ngoài CRC.
4. Lỗ tài chính thuần tăng lên 603 tỷ đồng do lãi vay tăng 37,9%. Doanh thu HĐ tài chính tăng mạnh lên 164 tỷ đồng (tăng 121%) nhờ ghi nhận 100 tỷ đồng lợi nhuận từ bán 45% cổ phần tại CTCP Tiếp vận và Cảng quốc tế Hoa Sen Gemadept.
5. Chi phí bán hàng & quản lý là 2.777 tỷ đồng (tăng 22,5%) và tương đương 9,2% doanh thu thuần (năm 2016 là 8,7%).
6. LNTT và LNST lần lượt đạt 1.943 tỷ đồng (tăng trưởng 16,2%) và 1.593 tỷ đồng (tăng trưởng 19,2%).
7. EPS năm 2018 là 4.233đ, theo đó P/E dự phóng là 5 lần.
Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân của doanh thu trong 3 năm tới là 14,5% còn lợi nhuận là 17,8% – nhờ những động lực chính sau đây:
*Doanh thu tăng trưởng chủ yếu nhờ sản lượng tăng 10% và giá bán bình quân tăng 4%. Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận tăng trưởng nhanh hơn do tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện.
*Công ty gần đây đã đưa nhà máy CRC mới vào hoạt động; từ đó giúp giảm bớt chi phí mua ngoài CRC, giảm giá thành sản phẩm và nâng cao tỷ suất lợi nhuận.
Những động lực chủ chốt khác cho công ty trong trung hạn:
*Thuế chống bán phá giá đối với sản phẩm tôn mạ áp dụng từ tháng 4 năm nay cộng với thuế tự vệ đối với sản phẩm tôn màu áp dụng từ tháng 6 năm nay sẽ có hiệu lực nguyên năm trong năm 2018 và sẽ ảnh hưởng tích cực đến giá bán bình quân của công ty.
*Hiện HSG đang mở rộng mạng lưới phân phối và điều này có thể giúp công ty bán trực tiếp sản phẩm đến người tiêu dùng cuối cùng, giúp nâng thị phần.
*Tiếp tục nâng cao tỷ suất lợi nhuận nhờ chuỗi giá trị khép kín sau khi công ty đưa thêm nhà máy CRC đi vào hoạt động.
Quan điểm đầu tư – Giảm đánh giá từ Khả quan xuống Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu HSG là 27.516đ; tương đương P/E dự phóng là 6,5 lần. Giá cổ phiếu HSG đã giảm trong vài phiên vừa qua trước tin đồn KQKD Q4 kém khả quan. So với đầu năm giá cổ phiếu HSG đã giảm 26,3%. Tuy nhiên định giá có vẻ rẻ với P/E dự phóng hiện chỉ có 5 lần. Cho dù vậy tồn kho và các khoản phải thu đang cao và HSG có một số vấn đề về quản trị doanh nghiệp. Chẳng hạn, Công ty TNHH Tập đoàn Đầu tư Hoa Sen thuộc sở hữu của chủ tịch công ty có mạng lưới phân phối bán lẻ khoảng 150 chi nhánh (phân phối tôn và ống thép). Công ty này dự kiến mở rộng mạng lưới lên 200 chi nhánh vào tháng 3/2018. Mạng lưới này có khả năng chồng chéo với mạng lưới phân phối bán lẻ hiện nay của HSG. Trong khi đó mảng nhựa đang có kết quả tốt với thị phần tăng lên đáng kể mặc dù lợi nhuận đóng góp chưa nhiều. Trong năm 2018, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận tăng trưởng nhờ dây chuyền lắp ráp CRC mới đi vào hoạt động cộng với khoản lãi không thường xuyên khoảng 100 tỷ đồng.
Nguồn: HSC
