ĐHCĐTN của HSG không có nhiều thông tin – HSG công bố KQKD Q1 kém khả quan. Triển vọng tiêu cực – Tiếp tục đánh giá Kém khả quan. CTCP Tập đoàn Hoa Sen (Cổ phiếu HSG) đã tổ chức ĐHCĐTN vào ngày 14/1/2019. Đại hội không có nhiều thông tin và cổ đông tham dự đã thông qua tất cả các tờ trình.
Đồ thị cổ phiếu HSG phiên giao dịch ngày 15/01/2019. Nguồn: AmiBroker
Kết luận nhanh: Tiếp tục đánh giá Kém khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 6.300đ/cp, tương đương P/E dự phóng là 5,8 lần. HSC dự báo LNST năm 2019 tăng trưởng 10,7%, chủ yếu nhờ lợi nhuận không thường xuyên từ chuyển nhượng BĐS. KQKD Q1 kém khả quan với doanh thu giảm 3,6% so với cùng kỳ và LNST giảm mạnh 82% so với cùng kỳ, chủ yếu do tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo KQKD 6 tháng cuối năm sẽ phục hồi và khả quan hơn 6 tháng đầu năm, do không còn hàng tồn kho mua vào giá cao và công ty có thể tự cung cấp CRC tốt hơn giúp thúc đẩy tỷ suất lợi nhuận gộp chung. Đóng góp của một số khoản lợi nhuận không thường xuyên cũng hỗ trợ tăng lợi nhuận.
Sau đây là một số ghi nhận chính của chúng tôi từ Đại hội.
KQKD Q1 kém khả quan với doanh thu giảm 3,6% so với cùng kỳ và lợi nhuận giảm mạnh 82% – Tại Đại hội, công ty công bố ước tính doanh thu thuần đạt 7,6 nghìn tỷ đồng (giảm 3,6% so với cùng kỳ) và LNST giảm mạnh còn khoảng 60 tỷ đồng từ 333,3 tỷ đồng trong cùng kỳ năm ngoái. Trong Q1, công ty đã bán được 428.000 tấn sản phẩm thép và nhựa, tăng nhẹ 2,0% so với cùng kỳ. HSC ước tính giá bán bình quân cũng giảm khoảng 5,5% so với cùng kỳ theo xu hướng tăng của giá nguyên liệu đầu vào. Khi công ty công bố BCTC quý chính thức vào ngày 31/1 tới, chúng tôi sẽ có nhận định cụ thể hơn về các chỉ tiêu khác như tỷ suất lợi nhuận. Với kết quả này, sau Q1 công ty chỉ hoàn thành 24,1% kế hoạch doanh thu năm 2019 và chỉ 12% kế hoạch lợi nhuận.
Lợi nhuận không thường xuyên giúp tăng lợi nhuận Q1 của HSG – Chúng tôi thấy rằng công ty sẽ ghi nhận một số lợi nhuận không thường xuyên từ chuyển nhượng các dự án BĐS trong thời gian gần đây – Công ty đã bán thành công 2 dự án tại Quận 9 và Quận 2, cụ thể như sau.
– Vào giữa tháng 11, công ty đã công bố Nghị quyết HĐQT về việc chuyển nhượng dự án BĐS tại đường Đỗ Xuân Hợp, Phước Long B, Quận 9 có diện tích 7.156 m2 vào ngày 6/11/2018. Cụ thể, HSG đã bán dự án này với giá 139 tỷ đồng, trong khi đó chi phí đầu tư là khoảng 45 tỷ đồng. HSC ước tính lợi nhuận không thường xuyên từ dự án này là 94 tỷ đồng LNTT.
– Bên cạnh đó, gần đây công ty cũng bán thành công một lô đất khác tại Quận 2. Lô đất này có diện tích 969 m2 trên đường Trần Não, Quận 2 với giá khoảng 150-180 tỷ đồng, trong khi đó giá mua đất chỉ là 70 tỷ đồng. Chúng tôi ước tính công ty sẽ ghi nhận khoản 100 tỷ đồng LNTT từ thương vụ này. Theo đó, chúng tôi đã bao gồm khoản lợi nhuận này trong mô hình dự báo của mình.
Tổng cộng lợi nhuận không thường xuyên từ hai dự án này, công ty có thể ghi nhận khoảng 190-194 tỷ đồng vào LNTT, tương đương khoảng 155 tỷ đồng LNST. Giả định công ty sẽ ghi nhận lợi nhuận từ cả hai dự án này trong Q1 năm nay, khi đó dự báo lỗ từ hoạt động kinh doanh chính sẽ là 95-100 tỷ đồng.
HSG đặt kế hoạch doanh thu và lợi nhuận không đồng nhất cho năm 2019, cụ thể đặt kế hoạch LNST tăng trưởng 22,2% trong khi đó ước tính doanh thu giảm 8,5% so với năm 2018 – Tại ĐHCĐTN, công ty đã được cổ đông thông qua kế hoạch kinh doanh tham vọng cho năm 2019 với doanh thu thuần đạt 31.500 tỷ đồng (giảm 8,5% so với cùng kỳ) và LNST đạt 500 tỷ đồng (tăng trưởng 22,2%). HSG giả định sản lượng tiêu thụ đạt 1,9 triệu tấn thép thành phẩm và ống nhựa (tăng 8,6%). Mức giá HRC cơ sở cho giả định của HSG là 470 USD/tấn.
Tỷ lệ cổ tức năm 2018 rất thấp, tối đa là 10% mệnh giá và chi trả tất cả bằng cổ phiếu. Cổ đông cũng thông qua tờ trình về cổ tức. Về tỷ lệ trích lập quỹ khen thưởng, trích quỹ phúc lợi và từ thiện, tổng mức trích lập vẫn là 7% LNST, với tỷ lệ lần lượt là 3%, 1% và 3% LNST.
Công ty cũng được cổ đông thông qua đề xuất cơ chế thưởng đặt biệt cho HĐQT, Ban TGĐ và các cán bộ quản lý nếu hoàn thành vượt kế hoạch – Bên cạnh tỷ lệ thù lao, chi phí hoạt động của HĐQT là 1,5% LNST, công ty cũng đề xuất cơ chế thưởng nếu hoàn thành vượt mức kế hoạch LNST 500 tỷ đồng cho năm nay. Cụ thể, công ty sẽ:
(1) thưởng 2% LNST (1% cho HĐQT và 1% cho Ban TGĐ) nếu LNST hoàn thành kế hoạch 500 tỷ đồng cho năm nay;
(2) nếu LNST dao động từ 500 tỷ đồng đến 650 tỷ đồng, mức thưởng thêm là 2,6% phần LNST trên 500 tỷ đồng (1,3% cho HĐQT và 1,3% cho Ban TGĐ); và
(3) nếu LNST vượt trên 650 tỷ đồng, mức thưởng thêm là 3% phần LNST trên 650 tỷ đồng (1,5% cho HĐQT và 1,5% cho Ban TGĐ).
Công ty trình bày báo cáo lộ trình và kết quả của các dự án đầu tư trong giai đoạn 2016-2018, gồm các dự án như Nhà máy mới tại Hoa Sen Nghệ An, Hoa Sen Nhơn Hội – Bình Định, Hoa Sen Hà Nam, Hoa Sen Phú Mỹ, Hoa Sen Yên Bái, các dự án BĐS và siêu dự án tại Ninh Thuận. Chúng tôi lưu ý một số thông tin cụ thể dưới đây:
– Nhá máy Hoa Sen Nghệ An – Nhà máy đã hoàn thành toàn bộ và tập trung vào sản phẩm tôn, với tổng công suất là 950.000 tấn tôn mạ kẽm/năm, 240.000 tấn tôn mạ màu/năm và 700.000 tấn CRC/năm.
– Nhà máy Hoa Sen Yên Bái – Nhà máy này tập trung vào sản xuất ống thép với công suất thiết kế là 72.000 tấn/năm.
– Nhà máy Hoa Sen Bình Định – Giai đoạn 1 đã hoàn thành cung cấp 180.000 tấn tôn mạ kẽm và 45.000 tấn tôn mạ màu mỗi năm. Giai đoạn 2 với tổng công suất thiết kế là 200.000 tấn tôn mạ kẽm, 120.000 tấn tôn mạ màu và 350.000 tấn CRC mỗi năm sẽ đi vào hoạt động trong 6 tháng đầu năm 2019.
– Nhà máy Hoa Sen Phú Mỹ – Tập trung vào sản xuất ống thép với tổng công suất 150.000 tấn ống thép đen và 85.000 ống thép mạ kẽm mỗi năm.
– Cà Ná – Ninh Thuận là vị trí mà HSG dự kiến sẽ tiến hành xây dựng một nhà máy lớn để sản xuất HRC. Tuy nhiên, vào tháng 4/2017, Thủ tướng đã đình chỉ phê duyệt đề án xây dựng Khu liên hợp thép Cà Ná tại Ninh Thuận với tổng giá trị 10,6 tỷ USD của HSG để chờ kết quả báo cáo tác động môi trường và báo cáo khả thi. Chúng tôi cho rằng dự án Cà Ná sẽ được phép triển khai nếu các báo cáo bổ sung cho thấy tính an toàn và khả thi của dự án này. Ở giai đoạn này, chúng tôi được biết HSG đã được cấp giấy phép đầu tư cho dự án Cảng Cà Ná – Ninh Thuận. Theo đó, trong Giai đoạn 1, công ty sẽ xây dựng 2 bến cảng với năng lực tiếp nhận tàu có tải trọng 70.000-100.000 DWT và 1 bến cảng có năng lực tiếp nhận tàu có tải trọng 20.000 DWT. Vốn đầu tư dự kiến ban đầu cho giai đoạn này là khoảng 1,3 nghìn tỷ đồng.
– Các dự án BĐS – Gần đây HSG đã công bố công ty đã tăng tỷ lệ sở hữu tại một số công ty liên kết, gồm tăng tỷ lệ sở hữu tại Hoa Sen Yên Bái lên 95% từ 70%, Hoa Sen Quy Nhơn lên 99% từ 45% và Hoa Sen Du Long lên 95% từ 45%. Cả ba công ty này đều chuyên về hoạt động khách sạn, du lịch, BĐS và khu công nghiệp. Về dự án tại Quy Nhơn với tên gọi Hoa Sen Tower Quy Nhơn, hiện có một số vấn đề liên quan đến giấy phép đầu tư và Công ty sẽ dừng triển khai dự án này. Hiện Công ty đã giải ngân khoảng 10 tỷ đồng.
Sau khi trao đổi với Công ty, có vẻ như việc tăng tỷ lệ sở hữu ở ba công ty này cũng nhằm củng cố hoạt động kinh doanh ở cấp độ Tập đoàn. Việc này giúp công ty dễ dàng hơn trong kiểm soát và quản lý hoạt động ở các công ty này. Trong khi đó, công ty sẽ giảm bớt nỗ lực cho các mảng kinh doanh không chủ chốt và thay vào đó là tập trung nhiều hơn vào ngành kinh doanh chính. Do đó, có thể sẽ tạm hoãn các đầu tư vào BĐS và hoạt động cảng trong một thời gian.
Công ty vẫn trong quá trình tái cấu trúc hệ thống phân phối – Trong ĐHCĐTN năm ngoái, Công ty đã trình cổ đông kế hoạch tinh giản hệ thống phân phối. Theo đề xuất của đơn vị tư vấn, tại mỗi tỉnh, công ty sẽ lựa chọn một chi nhánh là chính nhánh tỉnh. Khi đó, các chi nhánh còn lại ở cùng tỉnh đó sẽ trở thành đại lý phân phối trực thuộc trụ sở chính. Tuy nhiên, đến hiện tại, Công ty vẫn chưa hoàn thành kế hoạch chi tiết. Tính đến ngày 31/12/2018, Công ty đang có 491 chi nhánh so với 371 chi nhánh vào 1 năm trước đó. Khi quá trình tái cơ cấu hoàn tất, theo hệ thống mới, số lượng chi nhánh thực tế sẽ giảm xuống khoảng 65 chi nhánh, và 426 chi nhánh còn lại trở thành các đại lý.
Cùng với sáng kiến này, vào cuối tháng 10/2018, Công ty cũng công bố Nghị quyết HĐQT về kế hoạch tái cấu trúc như sau. HSG sẽ đàm phán và làm việc với Công ty TNHH Tập đoàn đầu tư Hoa Sen (HSIG) để nhận chuyển đổi các chi nhánh thuộc sở hữu, quản lý và khai thác của HSIG tại một số tỉnh thành phía Bắc và Trung Bộ. Theo đó, tất cả các chi nhánh sẽ thuộc sở hữu 100% của HSG. Trái lại, HSG sẽ chuyển một số chi nhánh tại một số tỉnh thành phía Nam sang cho HSIG. Đến hiện tại, quá trình chuyển đổi và bàn giao chi nhánh đã hoàn tất, cụ thể, HSG nhận 100 chi nhánh và chuyển 24 chi nhánh sang cho HSIG. Công ty từ chối cung cấp thông tin chi tiết liên quan đến chi phí tái cơ cấu và quy mô của mỗi chi nhánh. Chúng tôi lưu ý rằng HSIG hiện nắm 24,33% cổ phần của HSG và sở hữu hơn 200 chi nhánh trên toàn quốc để phân phối các sản phẩm của HSG.
Tại ĐHCĐTN, Chủ tịch HSG cũng đã công bố mục tiêu mở rộng mạng lưới phân phối trong 2-3 năm tới lên 1.000 chi nhánh từ mức 491 chi nhánh hiện nay.
Công ty đang giảm quy mô lực lượng lao động và giảm vay nợ ngân hàng trong quá trình tái cơ cấu – Tại thời điểm cuối năm tài chính 2018 của HSG, Công ty có lực lượng lao động là 7.062 người, giảm từ 8.200 người tại cuối tháng 9/2017. Công ty chủ yếu giảm nhân sự khối văn phòng và khối sản xuất tại nhà máy. Công ty cũng tích cực giảm vay nợ ngân hàng thông qua việc giảm các khoản phải thu ngắn hạn và hàng tồn kho. Theo đó, tại thời điểm cuối tháng 9/2018, vay ngân hàng (cả vay ngắn hạn và vay dài hạn) tổng cộng là 14,3 nghìn tỷ đồng, tăng 21% so với cùng kỳ nhưng giảm 15,9% so với mức đỉnh vào tháng 12/2017. Đồng thời, tồn kho đạt 6,6 nghìn tỷ đồng, giảm 25,3% so với cùng kỳ và giảm 33,3% so với mức đỉnh là 9,9 nghìn tỷ đồng vào tháng 3/2018.
Triển vọng của ngành thép dẹt có vẻ khó khăn cả ở thị trường nội địa và thị trường xuất khẩu do tình trạng thừa cung – Thị trường xuất khẩu gặp phải vấn đề thuế chống bán phá giá còn thị trường trong nước cũng không khả quan do có doanh nghiệp mới tham gia ngành cùng với sự mở rộng mạnh mẽ công suất của các doanh nghiệp hiện hữu trong những năm gần đây. Để đối phó với chính sách áp thuế chống bán phá giá, HSG đã chuyển trọng tâm sang thị trường nội địa vào những năm gần đây. Những công ty khác trong ngành cũng đang làm điều tương tự, chẳng hạn như Nam Kim và Đông Á. Cụ thể, HSG đã tích cực mở mới chi nhánh hàng năm nằm nâng thị phần trên thị trường nội địa, thể hiện ở sự tăng mạnh sản lượng tôn mạ tiêu thụ trong 6 tháng cuối năm tài chính 2018 của HSG. Trên thực tế, để thực hiện chiến lược này, HSG đã phải giảm giá bán cho người tiêu dùng cuối cùng, chính là cách mà HSG đã làm trước đây đối với sản phẩm ống nhựa. Theo đó, Công ty đã lỗ nặng ở hoạt động kinh doanh chính. Ngoài ra tỷ suất lợi nhuận gộp cũng giảm hàng quý trong cả năm 2018, cụ thể tỷ suất lợi nhuận gộp Q4 chỉ là 8,5% trong khi Q3 là 10%; Q2 là 13,5% còn Q1 là 15%.
Cho năm 2019, HSC dự báo doanh thu thuần đạt 31.693 tỷ đồng (giảm 8%) và LNST đạt 453,1 tỷ đồng (tăng trưởng 10,7%) với dự báo tỷ suất lợi nhuận phục hồi và lợi nhuận không thường xuyên từ BĐS – HSC giả định như sau:
– Sản lượng tiêu thụ tăng 8,5% đạt 1.898.479 tấn thành phẩm gồm 1.389.820 tấn tôn (tăng 8,6%) và 466.133 tấn ống thép (tăng 10,2%).
– Sản lượng tiêu thụ ống nhựa ước tính giảm 10% đạt 42.527 tấn.
– Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 12,6% nhờ khả năng tự cung cấp CRC tốt hơn trong năm 2019 cộng với sự cải thiện trong quản lý chi phí của hàng tồn kho.
– Chi phí bán hàng & quản lý tăng lên 2.757 tỷ đồng (tăng 1,7%) trong bối cảnh Công ty tái cơ cấu hoạt động và giảm quy mô lực lượng lao động bên cạnh các biện pháp khác.
– Lỗ tài chính thuần tăng nhẹ lên 736,4 tỷ đồng từ mức lỗ 791,2 tỷ đồng trong năm 2018 nhờ có lợi nhuận không thường xuyên. Chi phí tài chính tăng 6,8% do chi phí lãi vay tăng và không còn khoản lợi nhuận không thường xuyên 102 tỷ đồng từ bán cổ phần cảng biển năm ngoái nhưng Công ty sẽ hạch toán 94 tỷ đồng từ chuyển nhượng dự án BĐS tại Quận 9 vào Q1 năm tài chính 2019 và hạch toán 2 dự án nữa trong các quý tiếp theo.
– Từ đó, LNTT và LNST dự báo đạt 585,2 tỷ đồng (tăng trưởng 10,6%) và 453,1 tỷ đồng (tăng trưởng 10,7%).
Giả định số lượng cổ phiếu lưu hành không đổi, EPS dự phóng 2019 sẽ là 1.095đ và P/E dự phóng là 6,2 lần. Nếu không tính lợi nhuận không thường xuyên, thì EPS năm 2019 từ hoạt động kinh doanh cốt lõi là 700đ; P/E tương ứng là 9,7 lần.
Tiềm năng tăng lợi nhuận từ khả năng chuyển nhượng các dự án BĐS trong năm nay – Chúng tôi được biết là HSG đang tìm người mua cho một dự án BĐS khác tại Quận 9. Đây là lô đất cuối cùng mà HSG sở hữu và hiện có dự định bán, có tên là dự án Hoa Sen Riverview với diện tích 15.000 m2 tại Quận 9. Cho đến nay HSG đã đầu tư khoảng 45 tỷ đồng vào dự án này. Do thiếu thông tin nên chúng tôi chưa đưa lợi nhuận tiềm năng từ việc thoái vốn dự án này vào mô hình dự báo của mình. Và lợi nhuận năm nay có tiềm năng cao hơn dự báo của chúng tôi.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Kém khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của Cổ phiếu HSG là 6.300đ, tương đương P/E dự phóng 2019 là 5,8 lần và P/E từ hoạt động kinh doanh chính là 9,7 lần. Thị giá cổ phiếu HSG đã giảm 70,1% so với đầu năm do KQKD 4 quý liên tiếp trong năm vừa qua kém khả quan, dẫn đến lực bán ra của khối ngoại gần đây. Chúng tôi cũng lo ngại về vấn đề quản trị doanh nghiệp của công ty. Đặc biệt là việc lợi nhuận giảm mạnh trong giai đoạn này do ảnh hưởng từ chính sách quản lý tồn kho. Bên cạnh đó là một số vấn đề khác với hệ thống phân phối, tồn kho và giao dịch với các công ty liên quan như chúng tôi đã đề cập trong báo cáo trước đó. Những vấn đề này lặp lại nhiều lần khiến NĐT mất dần sự tin tưởng đối với đội ngũ lãnh đạo. Tỷ suất lợi nhuận vẫn giảm do sản xuất CRC sử dụng nội bộ tăng khá chậm dẫn đến chi phí đầu vào cao cho đến khi công suất hoạt động ở đây tăng lên. Tuy nhiên, đây chỉ là vấn đề về thời gian. Một yếu tố hỗ trợ giá cổ phiếu khác trong ngắn hạn là việc ghi nhận lợi nhuận không thường xuyên từ chuyển nhượng dự án BĐS tại Quận 9.
Nguồn: HSC
