Công ty cổ phần Tập đoàn Xây dựng Hoà Bình (Cổ phiếu HBC) công bố KQKD chưa đạt kế hoạch. LNST giảm 27,2% so với năm 2017, đạt 627 tỷ đồng dù doanh thu thuần tăng trưởng 13,5% đạt 18.201 tỷ đồng. Với kết quả này, công ty chỉ hoàn thành 88,0% kế hoạch doanh thu và 58,7% kế hoạch LNST đạt ra. Chỉ riêng trong Q4, công ty đạt doanh thu 5.434 tỷ đồng (tăng 7,1% so với cùng kỳ) và LNST đạt 130 tỷ đồng (giảm 9,9% so với cùng kỳ).
Đồ thị cổ phiếu HBC phiên giao dịch ngày 28/02/2019. Nguồn: AmiBroker
Kết luận nhanh: Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu từ 28.000đ xuống 24.300đ do dự báo tốc độ tăng trưởng giảm trong trung hạn với triển vọng kém khả quan hơn đối với thị trường BĐS. LNST năm 2018 giảm đáng kể ở mức 27,2% so với năm 2017 do tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh trong điều kiện kinh doanh khó khăn hơn cũng như cạnh tranh lớn hơn trên thị trường BĐS. Tuy nhiên, với khối lượng công việc để lại lớn vào cuối năm 2018, chúng tôi dự báo LNST sẽ phục hồi và tăng trưởng 9,4% trong năm 2019. Với cơ cấu tài chính hiện phụ thuộc nhiều vào vay nợ, gánh nặng lãi vay là một yếu tố cần quan tâm. Bên cạnh đó cũng cần lưu tâm đến các khoản phải thu của công ty. Tuy nhiên, tình hình sẽ khả quan hơn nếu công ty thành công tăng vốn trong năm nay giúp cân đối hơn cơ cấu tài chính.
Doanh thu thuần năm 2018 đạt 18.201 tỷ đồng tăng trưởng 13,5% với các dự án xây dựng nhà ở cao tầng và các dự án xây dựng thương mại vẫn đóng góp nhiều nhất vào doanh thu – Cụ thể như sau:
- Doanh thu mảng xây dựng BĐS nhà ở đạt khoảng 6.116 tỷ đồng (tăng trưởng 36,2%), đóng góp 33,6% trong tổng doanh thu (năm ngoái là 28,0%).
- Doanh thu mảng xây dựng trung tâm thương mại và văn phòng giảm 15,2% và đạt 6.389 tỷ đồng. Tỷ trọng đóng góp vào tổng doanh thu giảm từ 47,0% xuống 35,1%.
- Doanh thu xây dựng khách sạn & khu nghỉ dưỡng tăng trưởng 18,2% và đạt khoảng 3.222 tỷ đồng. Tỷ trọng đóng góp vào tổng doanh thu là 17,7% (năm 2017 là 17,0%).
- Doanh thu xây dựng cơ sở hạ tầng tăng trưởng 191,3% và đạt khoảng 1.402 tỷ đồng. Tỷ trọng đóng góp vào tổng doanh thu là 7,7% (năm 2017 là 3,0%).
Giá trị hợp đồng ký mới tăng mạnh – Giá trị hợp đồng ký mới tăng đạt 23.000 tỷ đồng (tăng 23,4% so với năm 2017); theo đó tổng giá trị hợp đồng đã ký nhưng chưa thực đạt 24.583 tỷ đồng (tăng 28,8% so với năm 2017). Một số hợp đồng ký mới tiêu biểu trong năm 2018 là:
- Vincity Ocean Park – 2.470 tỷ đồng
- Vincity Sportia – 1.077 tỷ đồng
- The Empire City – 2.761 tỷ đồng
- Alma resort – 1.213 tỷ đồng
- Lancaster Lincoln – 1.265 tỷ đồng
- Sunshine City – 654 tỷ đồng
- Celadon City – Plot A1 – Giai đoạn 2,3 – 1.234 tỷ đồng
- Anh Duong Soleil Complex – Giai đoạn 2 – 559 tỷ đồng
- Tòa chung cư số 15 và 16 – 523 tỷ đồng
Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh – Lợi nhuận gộp gần như không đổi và đạt 1.692 tỷ đồng (tăng trưởng 0,3%), tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 9,3% (năm 2017 là 10,5%). Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm phản ảnh điều kiện thị trường khó khăn hơn dẫn đến các hợp đồng ký mới khó để đạt được các điều khoản thuận lợi. Bên cạnh đó, với thực tế cạnh tranh ngày càng gia tăng và các chủ đầu tư tại Việt Nam ngày càng có ưu thế đàm phán lớn hơn sẽ khiến áp lực gia tăng lên các công ty trong ngành và theo sau đó là giảm tỷ suất lợi nhuận. Và chúng tôi cũng chưa nhận thấy các dấu hiệu rằng tình hình sẽ sớm được cải thiện.
Gánh nặng nợ lớn – Chi phí tài chính thuần tăng 78,7% lên 263 tỷ đồng do số dư nợ tăng mạnh trong cả năm để hỗ trợ thúc đẩy tăng trưởng doanh thu. Tổng các khoản nợ đã nhận từ ngân hàng tăng lên 11.419 tỷ đồng (tăng 29,2%), chủ yếu là nợ ngắn hạn nhằm đáp ứng nhu cầu tăng vốn lưu động.
Chi phí bán hàng và quản lý tăng nhanh hơn doanh thu – Chi phí bán hàng và quản lý là 639 tỷ đồng (tăng 20,2%) và tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu tăng từ 3,3% lên 3,5% chủ yếu do chi phí dịch vụ thuê ngoài tăng mạnh lên 90 tỷ đồng (tăng 92,1%) và dự phòng nợ xấu tăng từ 47 tỷ đồng lên 77 tỷ đồng (tăng 62,8%).
LNST của cổ đông công ty mẹ giảm mạnh 25,9% so với năm 2017 – LNST của cổ đông công ty mẹ là 637 tỷ đồng, giảm 25,9%, theo đó EPS là 2.945 đồng. Ở thị giá hiện tại, cổ phiếu giao dịch với P/E hiện tại là 6,7 lần.
Tổng tài sản vào cuối năm 2018 là 15.897 tỷ đồng (tăng 13,6%), trong đó phải thu ngắn hạn chiếm 69,9%, tăng 20,8% so với năm 2017. Đến cuối năm 2018, tổng tiền và các khoản tương đương tiền và đầu tư ngắn hạn là 423 tỷ đồng (giảm 64,5% so với năm 2017), giảm mạnh so với cuối năm 2017.
Tổng nợ là 4.342 tỷ đồng (giảm 5,9% so với năm 2017), trong đó nợ ngắn hạn chiếm 93,8%. Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu là 1,5 lần (năm 2017 là 1,9 lần). Chúng tôi cũng lưu ý rằng do dòng tiền mặt tăng lên trong tháng 1, công ty đã tăng chi trả nợ vay và dư nợ vào cuối tháng này là khoảng 3.868 tỷ đồng, giảm 12,3% so với đầu năm.
Mặc dù vòng quay các khoản phải thu vẫn ở mức cao, chúng tôi nhận thấy đã có sự cải thiện về chất lượng các khoản phải thu ngắn hạn – Trong năm 2018, vòng quay các khoản phải thu (bao gồm cả “phải thu từ khách hàng” và “phải thu theo tiến độ KH hợp đồng XD”) tăng từ 180 ngày lên 206 ngày. Tuy nhiên, chúng tôi lưu ý rằng vào cuối năm 2018, cơ cấu phải thu ngắn hạn đã có sự thay đổi lớn. Cụ thể, “phải thu theo tiến độ KH hợp đồng XD” giảm mạnh 12,1% xuống 4.107 tỷ đồng (giảm lần đầu kể từ năm 2014) và chiếm 37,0% tổng phải thu ngắn hạn so với mức 50,9% trong năm 2017.
- “Phải thu từ khách hàng” là các khoản phải thu đã hoàn tất hồ sơ thanh toán được xác nhận bởi chủ đầu tư và đã tiến hành xuất hóa đơn. Do đó, khách hàng có nghĩa vụ phải thực hiện thanh toán cho HBC theo các điều khoản hợp đồng, và HBC cũng cơ chế xử lý thanh toán muộn theo hợp đồng đã ký.
- “Phải thu theo tiến độ KH hợp đồng XD” là các khoản phải thu mà HBC yêu cầu được nhận khi hoàn thành công việc với xác nhận của bên tư vấn giám sát nhưng chưa được Chủ đầu tư xác nhận và chưa xuất hóa đơn.
Có thể nhận thấy các khoản Phải thu theo tiến độ KH hợp đồng XD có mức độ rủi ro cao hơn các khoản phải thu từ khách hàng. Trong năm 2017, việc HBC ghi nhận giá trị lớn vào tài khoản “Phải thu theo tiến độ KH hợp đồng XD” đã gây ra khá nhiều lo ngại trên thị trường về rủi ro thanh toán và chất lượng của doanh thu ghi nhận. Do đó chúng tôi có cái nhìn tích cực về sự thay đổi này của công ty.
Phải thu khó đòi vẫn là là yếu tố cần quan tâm – Chúng tôi lưu ý rằng vào cuối năm 2018, công ty vẫn ghi nhận 547 tỷ đồng phải thu khó đòi. Công ty đã trích lập dự phòng cho khoảng 70% số phải thu này và chúng tôi dự báo công ty sẽ trích lập thêm khoảng 58 tỷ đồng dự phòng cho phần phải thu khó đòi còn lại này trong năm 2019.
Kế hoạch phát hành riêng lẻ cho NĐT chiến lược đang được tiến hành – Chúng tôi được biết công ty vẫn đang tiến hành kế hoạch phát hành cổ phiếu mới cho một NĐT chiến lược là một tổ chức nước ngoài. Chi tiết về thương vụ này sẽ được báo cáo trong ĐHCĐTN sắp tới, dự kiến tổ chức trong tháng 4. Công ty dự kiến hoàn tất thương vụ này trong Q2 năm nay. Chúng tôi cho rằng việc phát hành cổ phiếu mới là phương án có lợi đối với HBC, không chỉ giúp cải thiện cơ cấu vốn mà còn tận dụng nhiều lợi thế từ quan hệ hợp tác với đối tác nước ngoài đồng thời là khả năng nhận chuyển giao công nghệ.
Công ty đang tiến hành bán cổ phần ở một số dự án BĐS. Vào đầu năm ngoái, công ty dự kiến sẽ bán một số dự án để hoàn thành kế hoạch lợi nhuận năm 2018, tuy nhiên như chúng tôi được biết, công ty đã thay đổi kế hoạch này và tiếp tục phát triển một dự án trong số 3 dự án dự kiến chuyển nhượng. Hiện tại công ty vẫn đang tìm kiếm NĐT mua lại hai dự án khác. Và thông tin cụ thể về các dự án này như sau.
- Dự án 1C – Dự án này nằm tại số 1C Tôn Thất Thuyết, Phường 4, TPHCM – Tổng diện tích đất: 5.286 m2. Ước tính lợi nhuận từ bán cổ phần ở dự án này là khoảng 155 tỷ đồng.
- Dự án Long Thới – Dự án này nằm tại Long Thới, Nhà Bè, TPHCM với tổng diện tích đất là 30.209 m2. Công ty đã thay đổi kế hoạch ban đầu, thay vì chuyển nhượng đã đầu tư phát triển dự án này. Toàn bộ các số căn của dự án đã được bán và hoạch toán doanh thu sẽ rơi vào năm 2020 khi tiến hành bàn giao nhà.
- Dự án Phước Lộc Thọ – Dự án này nằm tại Phước Lộc Thọ, Nhà Bè, TPHCM với tổng diện tích đất là 40.058 m2. HBC ước tính tổng lợi nhuận từ bán 48% cổ phần ở dự án này là khoảng 100 tỷ đồng.
Cho năm 2019, HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 9,4% – Cho năm 2019, chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 20.335 tỷ đồng (tăng trưởng 11,7%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 697 tỷ đồng (tăng trưởng 9,4%). Các giả định của chúng tôi như sau:
- Giá trị hợp đồng chuyển tiếp sang năm 2019 là 24.583 tỷ đồng (tăng trưởng 28,8%), trong đó 43,0% sẽ được thực hiện và hạch toán trong năm 2019. Chúng tôi ước tính giá trị hợp đồng ký mới trong năm 2019 đạt khoảng 20.700 tỷ đồng (giảm 10%) phản ảnh quan điểm thận trọng hơn của chúng tôi về triển vọng ngành BĐS trong thời gian tới.
- Chúng tôi cũng giả định doanh thu từ BĐS đạt 729 tỷ đồng, chủ yếu từ hoạch toán doanh thu từ bán các căn trong dự án Ascent Lakeside.
- Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 9,3% xuống 9,1% trong năm 2019, theo đó tổng lợi nhuận gộp đạt 1.847 tỷ đồng (tăng trưởng 9,2%).
- Chi phí tài chính thuần dự báo tăng 7,5% so với năm 2018 lên 283 tỷ đồng.
- Chúng tôi dự báo chi phí bán hàng & quản lý là 707 tỷ đồng (tăng 10,7% so với năm 2018) và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 3,1%.
Theo đó, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2019 đạt 697 tỷ đồng (tăng trưởng 9,4%). EPS pha loãng là 3.224đ và tại giá cổ phiếu hiện tại, P/E dự phóng là 6,1 lần.
Định giá – Chúng tôi uớc tính giá trị hợp lý của cổ phiếu HBC là 24.300đ, tương đương P/E dự phóng là 7,6 lần. Chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền với WACC là 9,9% và tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3%.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 24.300đ, sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền (DCF), tương đương P/E dự phóng là 7,6 lần. Giá cổ phiếu đã giảm 21% trong 6 tháng qua và hiện dao động trong biên độ hợp lý hơn rất nhiều. Công ty hiện còn nhiều hợp đồng đã ký chưa thực hiện với giá trị lớn và giá trị hợp đồng ký mới dự báo sẽ tiếp tục tăng. Mặc dù tỷ suất lợi nhuận gộp có thể tiếp tục giảm do triển vọng khó khăn hơn đối với ngành BĐS trong giai đoạn tới, đồng thời cạnh tranh ngày càng gia tăng, chúng tôi vẫn nhận thấy những cải thiện ban đầu của các hệ số vốn lưu động và lưu ý đến thương vụ phát hành cho NĐT chiến lược, nếu có thể hoàn tất trong năm nay sẽ là động lực hỗ trợ mạnh cho cổ phiếu.
Nguồn: HSC
