HBC (Cổ phiếu HBC) công bố KQKD không đồng nhất với doanh thu thuần tăng 10,8% so với cùng kỳ nhưng LNST của cổ đông công ty mẹ giảm 11,8% so với cùng kỳ. Với kết quả này, Công ty có vẻ đang chậm tiến độ hoàn thành kế hoạch kinh doanh năm 2019, và cụ thể chỉ lần lượt hoàn thành 19,9% và 16,8% kế hoạch doanh thu và LNST cả năm.
Đồ thị cổ phiếu HBC phiên giao dịch ngày 16/05/2019. Nguồn: AmiBroker
Kết luận nhanh – Chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu HBC từ 24.100đ xuống 21.100đ với dự báo công ty sẽ cần nhiều hơn thời gian hơn kỳ vọng để thực hiện khối lượng công việc hiện tại và dự báo chi phí vốn sẽ tăng nhẹ do có sự thay đổi về cơ cấu nguồn vốn. Chúng tôi cũng dự báo phần bù rủi ro lớn hơn đối với công ty, kéo theo các giả định về chi phí vốn cũng tăng lên. Do đó, chúng tôi hiện định giá cổ phiếu với P/E pha loãng là 8,3 lần. Trong Q1, lợi nhuận của HBC tiếp tục giảm 11,8% so với cùng kỳ do tỷ suất lợi nhuận gộp giảm trong bối cảnh cạnh tranh gia tăng và điều kiện kinh doanh trong ngành khó khăn hơn. Sự sụt giảm về nguồn cung trên thị trường BĐS tại TPHCM có vẻ đã ảnh hưởng rõ ràng hơn đến KQKD của các công ty xây dựng, đặc biệt là đối với những công ty tập trung hoạt động ở một số khu vực địa lý cụ thể như HBC. Cho năm 2019, HSC điều chỉnh giảm dự báo của mình, và hiện dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ không tăng so với năm 2018. Trong khi đó, Công ty đã chính thức ký SPA với cổ đông chiến lược Huyndai Elevator, và kỳ vọng thương vụ này sẽ đem lại lợi thế hợp tác giữa 2 bên trong tương lai.
Doanh thu thuần tăng 10,8% so với cùng kỳ đạt 3.708 tỷ đồng với các dự án xây dựng nhà ở cao tầng và các dự án xây dựng thương mại vẫn đóng góp nhiều nhất vào doanh thu. Cơ cấu doanh thu cụ thể như sau.
- Doanh thu mảng xây dựng BĐS nhà ở đạt 1.483 tỷ đồng (tăng 52,9% so với cùng kỳ), đóng góp 40,0% trong tổng doanh thu (cùng kỳ năm ngoái là 29,0%).
- Doanh thu mảng xây dựng trung tâm thương mại và văn phòng giảm 16,2% so với cùng kỳ và đạt 1.150 tỷ đồng. Tỷ trọng đóng góp vào tổng doanh thu giảm từ 41,0% trong Q1/2018 xuống 31,0% trong kỳ này.
- Doanh thu xây dựng khách sạn & khu nghỉ dưỡng tăng mạnh 91,4% so với cùng kỳ và đạt khoảng 705 tỷ đồng, đóng góp 19,0% vào tổng doanh thu (cùng kỳ năm 2018 là 11,0%). Phát triển BĐS nghỉ dưỡng đã trở thành chiến lược mới của nhiều chủ đầu tư trong bối cảnh thị trường nhà ở tại TPHCM và Hà Nội gặp nhiều khó khăn. Do đó, chúng tôi cho rằng đóng góp doanh thu của mảng này của HBC sẽ tăng lên trong tương lai.
- Doanh thu xây dựng cơ sở hạ tầng giảm 44,6% so với cùng kỳ và đạt khoảng 148 tỷ đồng, chỉ đóng góp 4,0% tổng doanh thu (cùng kỳ năm 2018 là 8,0%).
Đóng góp doanh thu chủ yếu đến từ các dự án lớn dưới đây.
- Vinhomes Ocean Park (Vincity Gia Lâm) – 260 tỷ đồng.
- Celadon City – Plot Q1 – 239 tỷ đồng.
- Imperia Sky Garden – 209 tỷ đồng.
- Alma Resort – 190 tỷ đồng.
- Dự án số 15 – Số 16 ĐTM Sài Đồng – 141 tỷ đồng.
Giá trị hợp đồng ký mới giảm – Trong Q1, giá trị hợp đồng kỳ mới giảm 12,3% so với cùng kỳ xuống 5.518 tỷ đồng (bao gồm VAT). Theo đó, đến cuối Q1, tổng giá trị hợp đồng đã ký chưa thực hiện là 20,5 nghìn tỷ đồng (tăng 19,0% so với cùng kỳ). Một số hợp đồng ký mới tiêu biểu trong kỳ gồm.
- Vincity Sportia – Khu F2 & F5 – 1.218 tỷ đồng.
- Wonder Villas – 721 tỷ đồng.
- Sunshine City Sài Gòn – Tháp B, C, D – 518 tỷ đồng.
- Sun Premier Village Kem Beach – Nhà phố – Giai đoạn 2 – 285 tỷ đồng
- Cityland Z751 B7D – 278 tỷ đồng.
Theo khu vực, chúng tôi ước tính khoảng 45%-49% doanh thu của HBC là từ khu vực phía Nam, chủ yếu là tại TPHCM, và chủ yếu là từ các dự án cao tầng. Việc tập trung của các dự án vế mặt địa lý có thể khiến Công ty gặp phải một số rủi ro khi một thị trường nào đó tăng trưởng chậm lại. Trong một vài quý qua, nguồn cung mới tại TPHCM giảm do không có nhiều dự án mới mở bán, và thời gian xin cấp phép xây dựng được nhận thấy kéo dài hơn. Do đó, mặc dù HBC vẫn có khối lượng công việc lớn, thời gian để Công ty triển khai thực hiện và ghi nhận lợi nhuận có thể bị kéo dài hơn so với dự định.
Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh từ 11,0% trong Q1/2018 xuống 9,2%. Lợi nhuận gộp đạt 340,5 tỷ đồng (giảm 7,4% so với cùng kỳ), trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp là 9,2%, giảm đáng kể từ mức 11,0% trong năm ngoái. Như chúng tôi đã đề cập trước đó, tỷ suất lợi nhuận giảm phản ánh điều kiện thị trường khó khăn hơn trong những quý gần đây. Bên cạnh đó, với thực tế cạnh tranh ngày càng gia tăng và các chủ đầu tư tại Việt Nam ngày càng có ưu thế đàm phán lớn hơn sẽ khiến áp lực gia tăng lên các công ty trong ngành và theo sau đó là giảm tỷ suất lợi nhuận.
Chi phí tài chính thuần giảm nhẹ 8,3% so với cùng kỳ xuống 53,5 tỷ đồng, chủ yếu là nhờ dư nợ giảm so với Q1 năm ngoái.
Chi phí quản lý và bán hàng giảm 2,6% – Chi phí bán hàng & quản lý là 136 tỷ đồng (giảm 2,6% so với cùng kỳ), với tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm từ 4,2% xuống 3,7%, chủ yếu do chi phí bán hàng giảm mạnh từ 20 tỷ đồng xuống 9 tỷ đồng. Trong kỳ, Công ty không thực hiện nhiều hoạt động bán BĐS do đó không phát sinh chi phí bán hàng đáng kể.
Tổng tài sản vào cuối Q1 là 15.334 tỷ đồng (giảm 3,6% so với cùng kỳ), trong đó phải thu ngắn hạn chiếm 65,8%, giảm 5,4% so với đầu năm. Vào thời điểm cuối Q1, tổng tiền và tương đương tiền cộng đầu tư ngắn hạn là 337 tỷ đồng (tăng 7,4% so với cùng kỳ).
Phải thu khó đòi vẫn là là yếu tố cần quan tâm – Chúng tôi lưu ý rằng vào cuối Q1, công ty vẫn ghi nhận 604 tỷ đồng phải thu khó đòi, tăng 10,4% so với đầu năm. Chúng tôi ước tính Công ty đã trích lập dự phòng cho khoảng 48,5% số phải thu này và sẽ phải trích lập thêm khoảng 100 tỷ đồng dự phòng cho phần phải thu khó đòi còn lại này trong năm 2019.
Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu vẫn ở mức cao – Vào cuối Q1 năm nay, tổng nợ của HBC là 4.531 tỷ đồng (tăng 4,4% so với cùng kỳ), trong đó nợ ngắn hạn chiếm 94,3%. Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu ở mức cao, tăng nhẹ từ 1,48 lần lên 1,50 lần.
Các công ty con với lợi nhuận âm hiện vẫn đáng lo ngại – Vào cuối kỳ này, mức âm tổng cộng từ các công ty con là 19,3 tỷ đồng (giảm 17,6% so với cùng kỳ), trong đó CTCP Nhà Hòa Bình âm 13,9 tỷ đồng và CTCP Đầu tư Xây dựng Hạ tầng Hòa Bình âm 5,7 tỷ đồng. Chúng tôi cho rằng nếu công ty tập trung vào các mảng kinh doanh cốt lõi mà công ty có nhiều lợi thế cạnh tranh trên thị trường thì có thể tạo ra nhiều hơn các giá trị cộng hưởng.
Cho năm 2019, HSC điều chỉnh giảm dự báo doanh thu thuần từ 20 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 9,3%) xuống 19,1 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 4,4%) và LNST của cổ đông công ty mẹ từ 697 tỷ đồng (tăng trưởng 9,4%) xuống 631 tỷ đồng (tăng trưởng 0,2%). Các giả định của chúng tôi như sau:
- Giá trị hợp đồng chuyển tiếp sang năm 2019 là 24,2 nghìn tỷ đồng (tăng 27%), trong đó 41% sẽ được thực hiện và hạch toán trong năm 2019 (dự báo trước đây là 43%). Chúng tôi ước tính giá trị hợp đồng ký mới trong năm 2019 đạt khoảng 20,5 nghìn tỷ đồng (giảm 10%) phản ánh quan điểm thận trọng hơn của chúng tôi về triển vọng ngành BĐS trong thời gian tới.
- Chúng tôi cũng giả định doanh thu từ BĐS đạt 522 tỷ đồng, chủ yếu từ hoạch toán doanh thu từ bán các căn trong dự án Ascent Lakeside.
- Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp tiếp tục giảm từ 9,2% xuống 8,9% trong năm 2019, theo đó tổng lợi nhuận gộp đạt 1.738 tỷ đồng (tăng trưởng 3%).
- Chi phí tài chính thuần dự báo giảm 2,6% so với năm 2018 xuống 253 tỷ đồng.
- Chúng tôi dự báo chi phí bán hàng & quản lý là 709 tỷ đồng (tăng 10,5% so với năm 2018) và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 3,7%.
Theo đó, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2019 đạt 631 tỷ đồng (tăng 0,2%). EPS pha loãng là 2.546đ và tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng là 6,8 lần.
Định giá
Chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu HBC từ 24.100đ xuống 21.100đ (đã điều chỉnh pha loãng), tương đương P/E dự phóng là 8,3 lần. Chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá. Và chi phí WACC trong mô hình định giá của chúng tôi tăng chủ yếu do cơ cấu vốn của Công ty có sự thay đổi với tỷ lệ vốn chủ sở hữu tăng lên và phần bù rủi ro doanh nghiệp trong chi phí vốn tăng, từ đó dẫn đến chi phí WACC tăng từ 9,9% trước đây lên 11,8%.
Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 21.100đ, sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền (DCF), tương đương P/E dự phóng là 8,3 lần. Thị giá hiện tại thấp hơn 21% so với giá trị hợp lý theo ước tính của chúng tôi. Ngành xậy dựng vẫn đang trong thời gian khó khăn. Do vậy, mặc dù Công ty hiện còn nhiều hợp đồng đã ký chưa thực hiện với giá trị lớn nhưng có lẽ sẽ mất nhiều thời gian hơn dự kiến cho việc triển khai và hạch toán lợi nhuận. Công ty sẽ tiếp tục ký được hợp đồng mới nhưng với điều kiện kém thuận lợi hơn trong khi đó cạnh tranh đã ở mức cao; theo đó sẽ tiếp tục gây áp lực lên tỷ suất lợi nhuận gộp. Tuy vậy giá cổ phiếu đã giảm khá mạnh gần đây và do vậy chúng tôi cho rằng triển vọng tiêu cực ở cổ phiếu đã được phần ánh hầu hết vào giá.
Nguồn: HSC
