KQKD 6 tháng của HAG vượt kỳ vọng. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. HAG (Khả quan) đã công bố doanh thu thuần 6 tháng đầu năm đạt 2.474 tỷ đồng, giảm 32,4% so với cùng kỳ và LNTT đạt 1.015 tỷ đồng (cùng kỳ lỗ 1.118 tỷ đồng). LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 801 tỷ đồng (cùng kỳ lỗ 862 tỷ đồng). Theo đó HAG đã hoàn thành được 39,1% kế hoạch doanh thu cả năm và vượt kế hoạch LNTT cả năm là 552 tỷ đồng sau 6 tháng.
Đồ thị cổ phiếu HAG cập nhật ngày 03/08/2017. Nguồn: AmiBroker
Lợi nhuận từ mảng trái cây (mảng kinh doanh mới của HAG) cũng đạt kết quả vượt kỳ vọng và đóng góp chính vào lợi nhuận của công ty – Doanh thu thuần từ mảng trái cây đạt 808 tỷ đồng; đóng góp 33% vào tổng doanh thu thuần của HAG. Chủ yếu từ bán chanh dây và một phần là từ bán thanh long.
• Giá bán bình quân của trái thanh long ước tính là 25.000đ/kg và sản lượng đạt khoảng 30.000 tấn.
• Lợi nhuận gộp của mảng trái cây là 452 tỷ đồng, đóng góp 47,5% vào tổng lợi nhuận gộp của công ty nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp mảng này trong 6 tháng đầu năm đạt cao, là 52,6%.
Điều này là do yếu tố có tính mùa vụ trong đó Q2 là quý cao điểm thu hoạch chanh dây nên sản lượng cao và chi phí thấp. Ngoài ra giá bán đã ở mức cao là 25.000đ/kg. Chúng tôi cho rằng tỷ suất lợi nhuận gộp từ bán chanh dây sẽ giảm trong Q3; là mùa mưa với sản lượng thấp và giá bán cũng giảm.
Công ty đã điều chỉnh hồi tố 750 tỷ đồng lãi giúp lợi nhuận tăng và đây chỉ đơn thuần là điều chỉnh về mặt hạch toán kế toán – Khoản LNTT 750 tỷ đồng hồi tố liên quan đến việc bán 2 công ty mía đường cho Thành Thành Công. Tuy nhiên việc điều chỉnh hồi tố này làm giảm vốn chủ sở hữu năm 2016 đi 750 tỷ đồng sau khi khoản này được hạch toán vào Q2/2017. Theo đó HAG không được hưởng lợi từ sự hồi tố này. Và sự điều chỉnh hồi tố ở đây chỉ có ý nghĩa về mặt hạch toán kế toán và không tạo ra dòng tiền cho doanh nghiệp.
Nếu không có khoản điều chỉnh hồi tố trên thì LNTT từ hoạt động kinh doanh chính đạt 265 tỷ đồng – Nếu không tính khoản LNTT hồi tố, thì LNTT 6 tháng đầu năm của HAG đạt 265 tỷ đồng; hoàn thành 48% kế hoạch cả năm là 552 tỷ đồng.
HAG đã thu hẹp mảng chăn nuôi như kế hoạch với kết quả mảng này đang trên đà đạt kế hoạch đề ra – Doanh thu thuần mảng chăn nuôi đạt 436 tỷ đồng, giảm 76,6% so với cùng kỳ và đóng góp 17,6% tổng doanh thu thuần của công ty. Lợi nhuận gộp đạt 73 tỷ đồng, giảm 65,2% so với cùng kỳ và đóng góp 8,2% vào tổng lợi nhuận gộp của công ty. Theo đó, mảng chăn nuôi đang trên đà đạt kế hoạch đề ra cho cả năm là 124 tỷ đồng lợi nhuận gộp.
Mảng BĐS tại Myanmar đạt kết quả không đồng đều so với kỳ vọng – Doanh thu thuần đạt 357 tỷ đồng (đóng góp 14,4% vào tổng doanh thu thuần của HAG) và lợi nhuận gộp đạt 233 tỷ đồng (đóng góp 26,1% vào tổng lợi nhuận gộp của công ty). Như vậy doanh thu thuần của mảng BĐS tại Myanmar đạt kết quả hơi kém so với kế hoạch đề ra cho cả năm là 1.142 tỷ đồng còn lợi nhuận gộp vẫn trên đà đạt kế hoạch đề ra cho cả năm là 607 tỷ đồng.
Nợ của HAG giảm 2.223 tỷ đồng, ít hơn mức kỳ vọng là 5.000 tỷ đồng – Tại thời điểm ngày 30/6, tổng nợ của HAG là 25.099 tỷ đồng; giảm 2.223 tỷ đồng so với đầu năm; thấp hơn mức kỳ vọng là 5.000 tỷ đồng.
Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2017 đạt 6.742 tỷ đồng, tăng trưởng 4,7% và LNST đạt 949 tỷ đồng (năm ngoái HAG lỗ 1.406 tỷ đồng). Giả định chính của chúng tôi là:
1. Doanh thu thuần từ trái cây đạt 2.942 tỷ đồng; lợi nhuận gộp đạt 1.291 tỷ đồng; trong đó:
– Sản lượng chanh dây đạt 56.250 tấn; doanh thu thuần đạt 1.125 tỷ đồng và lợi nhuận gộp đạt 450 tỷ đồng.
– Sản lượng chuối đạt 87.500 tấn; doanh thu thuần đạt 1.130 tỷ đồng và lợi nhuận gộp đạt 525 tỷ đồng.
– Sản lượng thanh long đạt 17.000 tấn; doanh thu thuần đạt 680 tỷ đồng và lợi nhuận gộp đạt 306 tỷ đồng.
2. Doanh thu thuần từ hoạt động chăn nuôi đạt 1.237 tỷ đồng, giảm 65% với sản lượng là 40.000 con bò; giảm 67,4%. Lợi nhuận gộp từ mảng này là 121 tỷ đồng; giảm 65%.
3. Doanh thu thuần từ cao su đạt 733 tỷ đồng, tăng trưởng 543% với giả định sản lượng sản xuất và tiêu thu đạt 18.000 tấn; tăng 387,5% và giá bán là 41 triệu đồng/tấn; tăng 32,7%. Giá thành sản xuất ước tính là 35 triệu đồng/tấn; theo đó chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp từ mảng cao su là 103,5 tỷ đồng; tăng trưởng 445%.
4. Dự án BĐS tại Myanmar gồm tòa nhà văn phòng, TTTM và khách sạn dự báo sẽ đem lại 1.150 tỷ đồng doanh thu; tăng 150% và 626 tỷ đồng lợi nhuận gộp, tăng 214% nhờ các công trình khai thác nguyên năm với tỷ lệ lấp đầy cho thuê văn phòng là 60% và cho thuê diện tích TTTM là 90%.
5. Nợ sẽ giảm 5.000 tỷ đồng so với thời điểm cuối Q1, nhờ có 2.150 tỷ đồng từ bán công ty mía đường; 2.230 tỷ đồng do Temasek chuyển đổi trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu có thể chuyển đổi và 620 tỷ từ nguồn tái cơ cấu nợ khác. Chúng tôi ước tính đến cuối năm 2017, nợ ngắn hạn của HAG sẽ là 800 tỷ đồng và nợ dài hạn là 21.566 tỷ đồng.
6. Chi phí lãi vay là 1.640 tỷ đồng; giảm 3,9% nhờ giảm nợ.
Cho năm 2018, chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 13.826 tỷ đồng, tăng trưởng 105,1% và LNST đạt 1.547 tỷ đồng, tăng trưởng 63%. Giả định chính của chúng tôi đằng sau dự báo cho năm sau gồm:
1. Doanh thu thuần mảng trái cây đạt 9.472 tỷ đồng, tăng trưởng 221,9% và lợi nhuận gộp đạt 3.429 tỷ đồng, tăng trưởng 167,7%.
2. Doanh thu thuần và lợi nhuận gộp của mảng chăn nuôi giữ nguyên lần lượt ở 1.237 tỷ đồng và 121 tỷ đồng.
3. Doanh thu thuần mảng cao su đạt 960 tỷ đồng, tăng trưởng 30,9% và lợi nhuận gộp đạt 144 tỷ đồng, tăng trưởng 38,8%.
4. Dự án BĐS tại Myanmar sẽ đem lại doanh thu thuần là 1.452 tỷ đồng, tăng trưởng 26,2% và lợi nhuận gộp là 876 tỷ đồng, tăng trưởng 39,9%.
5. Chi phí lãi vay là 1.474 tỷ đồng; giảm 10,1%.
Chúng tôi ước tính giá trị của cổ phiếu HAG là 15.363đ – Chúng tôi ước tính giá trị cổ phiếu HAG dựa trên tổng hợp định giá các mảng. Chúng tôi sử dụng mức P/E 7 lần cho mảng trái cây dựa trên dự báo lợi nhuận năm 2018; mức EV/EBITDA 5 lần cho mảng chăn nuôi. Đối với mảng cao su và dự án BĐS tại Myanmar, chúng tôi sử dụng phương pháp DCF để định giá. Đối với những mảng chưa đem lại lợi nhuận như cọ dầu, chúng tôi sử dụng phương pháp giá trị sổ sách. HAG sẽ bán các dự án thủy điện còn lại nên chúng tôi cũng sẽ sử dụng giá trị sổ sách để định giá.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu HAG là 15.363đ; tương đương cao hơn thị giá hiện tại 69%. Tại giá trị hợp lý, P/E dự phóng là 14,9 lần; P/B dự phóng là 0,7 lần; EV/EBITDA là 13,3. Tuy nhiên dựa trên dự báo năm 2018 thì tại giá trị hợp lý, EV/EBITDA và P/E dự phóng năm 2018 sẽ giảm mạnh xuống lần lượt còn 9,7 lần và 7 lần. HAG có câu chuyện hồi phục đáng chú ý nhưng cần cân nhắc nhiều rủi ro. Lo ngại về vấn đề thanh khoản đã giảm đi đáng kể nhờ hoạt động tái cơ cấu nợ, bán tài sản và dòng tiền hoạt động mới từ mảng trái cây. Lợi nhuận từ mảng trái cây từ năm sau trở đi có khả năng sẽ đóng góp đáng kể ngay cả trong kịch bản cơ bản. Tuy nhiên mảng trái cây có rủi ro thị trường do thị trường chính là Trung Quốc vì không thể loại bỏ khả năng giá bán biến động mạnh ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận. Rủi ro này được đa dạng hóa một phần nhờ công ty trồng nhiều loại trái cây (17 loại khác nhau).
Nguồn: HSC
