Chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với Cổ phiếu FCN, nhưng điều chỉnh giảm giá mục tiêu 1 năm còn 17.000 đồng/cp (từ 18.600 đồng/cp), tăng 19% so với giá hiện tại.
Đồ thị cổ phiếu FCN phiên giao dịch ngày 19/06/2019. Nguồn: AmiBroker
Lợi nhuận ròng sau thuế Q1/2019 đạt 28 tỷ đồng, tăng 18% YoY
Doanh thu đạt 491 tỷ đồng, tăng 15% YoY, trong khi lợi nhuận sau thuế đạt 28 tỷ đồng, tăng 18% YoY. Lợi nhuận sau thuế Q1/2019 sát với ước tính của chúng tôi và hoàn thành 13% ước tính lợi nhuận hoạt động năm 2019 của chúng tôi là 212 tỷ đồng và 8% kế hoạch 2019 của công ty. Q1 thường là mùa thấp điểm đối với ngành xây dựng, do có dịp Tết Nguyên đán.
Tỷ suất lợi nhuận gộp Q1/2019 ở mức cao 19%, nhờ vào việc xây dựng Nhà máy lọc dầu Long Sơn giai đoạn 1 (xử lý nền đất yếu có tỷ suất lợi nhuận cao hơn). FCN về cơ bản vẫn không chịu ảnh hưởng từ thị trường nhà ở ảm đạm trong quý 1/2019 so với các công ty cùng ngành niêm yết như CTD (TSLNG giảm 20 bps xuống 6,4%) và HBC (TSLNG giảm 180 bps xuống 9,2%), do công ty không thâm nhập sâu vào lĩnh vực xây dựng nhà ở. Chúng tôi cho rằng TSLNG sẽ quay lại ước tính năm 2019 của chúng tôi là 14,4%, đặc biệt khi xem xét đến mức độ đa dạng của các đơn hàng đã ký trong 6T2019.
Số vòng quay khoản phải thu (DOR) trong Q1/2019 tăng lên thành 215 ngày kể từ 193 ngày trong quý 1/2018, do sự chậm trễ trong thanh toán của các dự án Metro tại Hà Nội và TP.HCM. Đáng chú ý, dự án Metro line 1 tại TP.HCM đã bị đình chỉ tạm thời vào năm 2018 do chiến dịch chống tham nhũng tại TP.HCM. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy việc xây dựng đã bắt đầu lại vào tháng 3/2019 và chúng tôi cho rằng DOR sẽ bắt đầu giảm trong nửa cuối năm 2019.
Vào tháng 4/2019, Tập đoàn Raito Kogyo (Nhật Bản) đã mua trái phiếu chuyển đổi FCN từ Ngân hàng Phát triển Nhật Bản và chuyển đổi trái phiếu thành 19,5 triệu cổ phiếu vào tháng 6/2019. Theo ban lãnh đạo, Raito đã mua trái phiếu chuyển đổi (CB) với mức giá cao hơn giá sổ sách (mức giá chưa được tiết lộ). Dựa trên giá trị sổ sách của các trái phiếu đã mua trị giá 327,5 triệu đồng và 19,5 triệu cổ phiếu mới phát hành cho Raito, đối tác chiến lược đã trả ít nhất 16.800 đồng/ cổ phiếu, theo chúng tôi đây là yếu tố tích cực với FCN. Sau khi chuyển đổi, Raito sở hữu 17,1% FCN và sẽ tăng tỷ lệ sở hữu lên 19%. Ngoài ra, Raito mua lại 36% công ty công trình ngầm FECON (FCU), công ty con của FCN. Raito là một công ty xây dựng niêm yết của Nhật Bản, tập trung vào cải tạo đất và xây dựng công trình ngầm. Chúng tôi tin rằng FCN có thể tận dụng chuyên môn của Raito cho hoạt động kinh doanh tại Việt Nam, đặc biệt là trong xây dựng công trình ngầm. Trong số các công ty xây dựng niêm yết (CTD, HBC và VCG), FCN là công ty xây dựng duy nhất có đối tác chiến lược có kiến thức về ngành.
Hợp đồng ký mới trong 6T2019 giảm 27% YoY còn 1,3 nghìn tỷ đồng
Công ty đã công bố kết quả kinh doanh 6T2019 sơ bộ, với những ý chính như sau:
Doanh thu quý 2/2019 ước tính đạt 716 tỷ đồng, tăng 30% YoY, giúp doanh thu 6T2019 tăng 24% YoY. Lợi nhuận sau thuế Q2/2019 báo cáo ước tính đạt 74 tỷ đồng, tăng 69% YoY. Nếu điều chỉnh thu nhập bất thường trong các đợt thoái vốn dự án năng lượng mặt trời Vĩnh Hảo 6 (thoái vốn 60%) trị giá 50 tỷ đồng, lợi nhuận hoạt động sau thuế trong Q2/2019 sẽ đạt 24 tỷ đồng, giảm 15% YoY). Lợi nhuận hoạt động sau thuế trong 6T2019 sẽ đạt 52 tỷ đồng, tăng 2% YoY, nhưng chỉ đạt 25% ước tính lợi nhuận hoạt động sau thuế năm 2019, thấp hơn ước tính của chúng tôi.
Hợp đồng ký mới trong 6T2019 ước tính đạt 1,3 nghìn tỷ đồng, giảm 27% YoY, thấp hơn kỳ vọng của chúng tôi. Do đó, tỷ lệ book to bill trong 6T2019 cũng sẽ giảm xuống còn 1,1x so với 1,2x vào năm 2018. Các dự án đáng chú ý đã ký vào 6T2019 bao gồm Quốc lộ Từ Sơn – Bắc Ninh (giá trị hợp đồng: 142 tỷ đồng), Tuyến Metro số 3 Hà Nội (132 tỷ đồng), Nhà máy lọc dầu Long Sơn giai đoạn 2 (220 tỷ đồng; đối với các dự án khác).
Ngoài ra, FCN sẽ nhận được khoản tiền mặt trị giá 47 tỷ đồng từ việc bán 36% cổ phần của công ty con FCU cho đối tác chiến lược Raito. Tuy nhiên, vì FCN sẽ duy trì vị thế là công ty mẹ, lợi nhuận sẽ không được ghi nhận trong báo cáo kết quả kinh doanh, nhưng sẽ được ghi nhận trong lợi nhuận giữ lại.
Ước tính lợi nhuận
Chúng tôi định giá FCN dựa trên lợi nhuận hoạt động sau thuế và không bao gồm lợi nhuận từ các khoản đầu tư tài chính. Do giá trị hợp đồng mới giảm trong Q2/2019 so với ước tính của chúng tôi (tỷ lệ book to bill 6T2019 là 1,1x so với năm 2018 là 1,2x), chúng tôi điều chỉnh giảm doanh thu và lợi nhuận sau thuế cho năm 2019-2020.
Quan điểm đầu tư
Chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với FCN, nhưng điều chỉnh giảm giá mục tiêu 1 năm còn 17.000 đồng/cp (từ 18.600 đồng/cp), tăng 19% so với giá hiện tại. Chúng tôi sử dụng phương pháp (1) PE dựa trên EPS hoạt động và (2) PB để định giá cổ phiếu.
Nguồn: SSI
