Nhận định KQKD – DHG (Cổ phiếu DHG) đã công bố KQKD hợp nhất chưa soát xét cho năm 2018 với doanh thu giảm 4,3% so với năm 2017 và LNTT tăng trưởng 1,8% – Doanh thu sát với dự báo của HSC và lợi nhuận cao hơn 4% so với dự báo của chúng tôi. Công ty đã công bố KQKD cả năm với doanh thu thuần giảm 4,3% còn 3.887,8 tỷ đồng do mảng thuốc thương mại giảm kể từ Q3 năm ngoái, trong khi mảng thuốc sản xuất chỉ tăng trưởng ở mức một con số. Doanh thu mảng thương mại giảm do có sự thắt chặt quản lý thuốc theo toa kể từ Q3/2018. Về lợi nhuận, công ty đã công bố LNTT cả năm tăng trưởng 1,8% đạt 732,3 tỷ đồng nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện, chi phí quản lý & bán hàng giảm và hoàn nhập dự phòng cho các khoản đầu tư tài chính. LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ năm 2018 giảm 1,7% xuống còn 653,5 tỷ đồng. Theo kết quả này thì công ty chỉ hoàn thành lần lượt 97% và 95,4% kế hoạch doanh thu và lợi nhuận cả năm.
Đồ thị cổ phiếu DHG phiên giao dịch ngày 23/01/2019. Nguồn: AmiBroker
Doanh thu mảng thuốc sản xuất chỉ tăng 4%, trong khi mảng thuốc thương mại giảm 27,2% như dự kiến – Công ty đã công bố doanh thu thuốc sản xuất tăng trưởng 4,0% đạt 3.177 tỷ đồng, chiếm 81,7% tổng doanh thu thuần (năm 2017 là 75,2%). Động lực tăng trưởng chính là thuốc dinh dưỡng, thuốc tim mạch và thuốc kháng sinh thế hệ mới. Về doanh thu hàng phân phối, mảng này giảm 27,2% và chỉ đạt 692 tỷ đồng, chiếm 17,8% tổng doanh thu thuần (năm 2017 là 23,4%).
Tỷ suất lợi nhuận gộp chung tăng nhẹ nhờ cơ cấu sản phẩm tốt hơn, mặc dù tỷ suất lợi nhuận của từng mảng kinh doanh giảm do giá nguyên liệu đầu vào tăng – Công ty công bố lợi nhuận gộp đạt 1.720 tỷ đồng (giảm 3,6% so với năm 2017), theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp là 44,2% (năm 2017 là 43,9%). Phân tích chi tiết như sau.
– Tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2018 của mảng thuốc sản xuất giảm mạnh còn 52,8% từ 55,3% trong năm 2017. Chủ yếu do giá nguyên vật liệu tăng 7%.
– Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng thuốc thương mại cũng giảm xuống còn 4,2% từ mức 5,3% trong năm 2017. Vì không còn các hoạt động thương mại có lợi nhuận cao nhất bao gồm phân phối thuốc MSD và Eugica kể từ tháng 7/2017 liên quan đến vấn đề nới room cho NĐTNN.
– Do đó, giá nguyên liệu đầu vào thuốc sản xuất tăng đã phần nào triệt tiêu tác động tích cực từ sự đóng góp cao hơn của mảng thuốc sản xuất (có lợi nhuận cao hơn).
Thu nhập tài chính thuần tăng mạnh đạt 11,7 tỷ đồng so với mức lỗ 8,9 tỷ đồng trong năm 2017 nhờ hoàn nhập dự phòng đầu tư tài chính trong Q4/2018 – Công ty công bố thu nhập tài chính đạt 107,8 tỷ đồng (tăng trưởng 21,4%) nhờ lãi tiền gửi tăng mạnh 28,1%. Trong khi đó, chi phí tài chính tăng nhẹ 1,7% lên 96,1 tỷ đồng, chủ yếu nhờ hoàn nhập dự phòng đầu tư tài chính tại CTCP Bao bì ATP. Chúng tôi lưu ý rằng DHG đã đầu tư 20 tỷ đồng vào CTCP Bao bì ATP trong vài năm và trích lập dự phòng 16,5 tỷ đồng, theo nguyên tắc thận trọng. Trong năm 2018, Công ty đã hoàn nhập dự phòng 10,8 tỷ đồng, trong khi vẫn giữ khoản dự phòng 5,7 tỷ đồng vào cuối năm 2018, dựa trên giá trị sổ sách hiện tại của CTCP Bao bì ATP. Việc ghi nhận khoản hoàn nhập dự phòng này giúp bù đắp hoàn toàn chi phí lãi vay và chiết khấu tăng, lần lượt tăng lên 28,5 tỷ đồng (tăng 16,2%) và 70,9 tỷ đồng (tăng 3,2%).
Chi phí bán hàng và quản lý giảm 3,5% so với cùng kỳ nhờ chi phí quản lý giảm 9,8% – Chi phí bán hàng & quản lý năm 2018 là 1.013 tỷ đồng (giảm 3,5% so với cùng kỳ, tương đương 26,1% doanh thu thuần so với mức 25,9% trong năm 2017). Chi phí bán hàng không đổi, là 726,4 tỷ đồng (giảm 0,8%) do chi phí nhân viên tăng nhưng được bù đắp hoàn toàn nhờ chi phí marketing giảm. Tuy nhiên, chúng tôi lưu ý rằng trong năm 2018, Công ty cũng đã trích lập dự phòng 11,2 tỷ đồng (tăng 57,3%) cho khoản phải thu quá hạn.
Chi phí bán hàng & quản lý giảm cùng với khoản hoàn nhập dự phòng đã giúp thúc đẩy lợi nhuận dù tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ – Công ty đạt LNTT chưa soát xét cả năm 2018 là 732,3 tỷ đồng (tăng trưởng 1,8%), trong khi đó LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng nhẹ 1,7% đạt 653,5 tỷ đồng.
Riêng trong Q4/2018, Công ty đã công bố kết quả không đồng nhất với doanh thu giảm 10,0% so với năm 2017 mặc dù lợi nhuận tăng trưởng ấn tượng 30% – Theo đó, Công ty đã đạt doanh thu thuần 1.218 tỷ đồng (giảm 10,0% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 220,2 tỷ đồng (giảm 1,3% so với cùng kỳ). Tuy nhiên, LNST của cổ đông công ty mẹ đã tăng lên 203,5 tỷ đồng (tăng 40,0% so với cùng kỳ) nhờ giảm thuế TNDN trong Q4, ở mức 7,7% so với 35,0% trong cùng kỳ năm 2017.
– Doanh thu thuốc sản xuất không thay đổi, đạt 966,5 tỷ đồng, đóng góp 79,3% tổng doanh thu thuần (Q4/2017 đóng góp 71,0%). Trong khi đó, doanh thu mảng thuốc thương mại giảm còn 249,9 tỷ đồng (giảm 33% so với cùng kỳ) do không còn phân phối thuốc MSD và Eugica sau khi công ty nới room từ tháng 7 năm nay. Phần doanh thu còn lại trong mảng thuốc thương mại chủ yếu là từ khuyến mãi bán hàng cho khách hàng, với một số loại thực phẩm chức năng. Mảng thuốc thương mại đóng góp 20,5% tổng doanh thu thuần Q4 2018 (cùng kỳ năm ngoái là 27,6%).
– Tỷ suất lợi nhuận gộp Q4 tăng nhẹ đạt 43% từ 41,7% trong Q4/2017 nhờ cơ cấu danh mục sản phẩm tốt hơn. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận gộp ở từng mảng lại giảm do giá nguyên vật liệu tăng. Tỷ suất lợi nhuận gộp thuốc sản xuất đạt 54% trong Q4 so với mức 55,2% trong cùng kì năm ngoái. Trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp mảng thuốc thương mại là 1,1% so với mức 4,5% trong Q4/2017.
– Chi phí bán hàng & quản lý giữ nguyên ở mức 321,6 tỷ đồng (Q4/2017 là 327,6 tỷ đồng), với chi phí cho bộ phận bán hàng giảm 3,7% và chi phí quản lý tăng 2,1%. Thu nhập tài chính thuần đạt 10,7 tỷ đồng (Q4/2017 lỗ 6,6 tỷ đồng) nhờ hoàn nhập chi phí dự phòng 10,8 tỷ đồng như đã đề cập ở trên.
Những quan ngại liên quan đến các mục trong bảng cân đối kế toán – Vui lòng tham khảo thông tin chi tiết bên dưới.
– Chúng tôi thấy có sự gia tăng đối với khoản phải thu quá hạn vào cuối năm 2018, tính đến ngày 31/12, tổng cộng là 205,9 tỷ đồng (tăng 5,4%). Hoàn nhập dự phòng cho khoản phải thu này tăng 59,4% lên 34,6 tỷ đồng từ 21,7 tỷ đồng trong năm 2017. Điều này có nghĩa là việc trích lập dự phòng trong năm 2018 cho các khoản phải thu quá hạn này là khoảng 12,9 tỷ đồng (tăng 57,3%).
– Hàng tồn kho tăng vọt lên 888,1 tỷ đồng (tăng 39,6% so với cùng kỳ), trong đó, thành phẩm tăng mạnh lên mức 342,3 tỷ đồng (tăng 63,4%). Ngoài ra, chúng tôi cũng thấy giá nguyên liệu đầu vào tăng mạnh 32,1% lên 376,8 tỷ đồng. Chúng tôi cho rằng cần tiếp tục theo dõi vấn đề này trong thời gian tới.
Chính phủ Việt Nam đang thắt chặt quy định về thuốc kê đơn thông qua ứng dụng CNTT – Việc tiêu thụ thuốc tại Việt nam được chia thành 2 nhóm: thuốc kê đơn và thuốc không kê đơn.
– Tại Việt Nam, các nhà thuốc thường bán thuốc kê đơn qua quầy. Người dân có thể dễ dàng mua thuốc, cho dù là thuốc kháng sinh hay thuốc ho từ các nhà thuốc mà không có chỉ định của bác sĩ. Nhiều nhà thuốc cũng phớt lờ quy định không được phép bán thuốc kê đơn mà không có đơn thuốc của bác sĩ. Lý do người dân tự ý mua thuốc là không muốn đến bệnh viện với hệ thống chăm sóc sức khỏe ban đầu không bảo hiểm cho toàn bộ người dân. Các bệnh viên công với mức viện phí hợp lý thường quá tải trong khi các phòng khám tư thường có mức phí cao và cũng thiếu bác sĩ có chuyên môn giỏi. Tình trạng thuốc bị kê đơn quá liều, đặc biệt là thuốc kháng sinh đã dẫn đến nguy cơ kháng thuốc kháng sinh ngày càng tăng.
– Vào đầu năm nay, hệ thống kiểm soát kê đơn thuốc điện tử đã bắt đầu được áp dụng tại Việt Nam. Hệ thống này giúp kết nối toàn bộ các nhà cung cấp thuốc và nâng cao công tác kiểm soát thuốc từ nguồn gốc, chất lượng đến giá đầu vào và giá bán lẻ thuốc… Bộ Y tế đã đặt ra mục tiêu triển khai cho dự án này và theo đó toàn bộ nhà thuốc sẽ được kết nối trên phạm vi toàn quốc trong năm nay.
– Đây là biện pháp kiểm soát chặt thuốc kê đơn và sẽ đẩy mạnh thực hiện quy định liên quan đến hoạt động tiêu thụ thuốc của các nhà thuốc cũng như nâng cao ý thức của người dân đối với việc sử dụng thuốc kê đơn.
– Tuy nhiên trong ngắn hạn, điều này sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến doanh thu bán thuốc qua các nhà thuốc. Trên thực tế, việc áp dụng CNTT tại các nhà thuốc như trên đã ảnh hưởng đến doanh thu thuốc sản xuất của DHG trong Q3 do các nhà thuốc phải yêu cầu đơn của bác sĩ trước khi bán thuốc bán theo đơn.
– Tuy nhiên về lâu dài khi thói quen người dân thay đổi, thì nhu cầu thuốc kê đơn sẽ tiếp tục tăng cùng với tốc độ tăng chung của ngành và doanh thu thuốc kê đơn sẽ quay trở lại mức bình thường.
Cho năm 2019, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 7,7% trong khi doanh thu thuần giữ nguyên – HSC dự báo doanh thu thuần đạt 3.915 tỷ đồng (tăng trưởng 0,7%) do doanh thu thuốc thương mại giảm nguyên năm. HSC dự báo LNTT đạt 788,8 tỷ đồng (tăng trưởng 7,7%). Các giả định chính như sau:
- Doanh thu tăng trưởng nhờ doanh thu thuốc sản xuất tăng 5,7% trong khi doanh thu thuốc thương mại giảm 23,5% do các hoạt động thương mại giảm.
- HSC dự báo lợi nhuận gộp đạt 1.785 tỷ đồng (tăng trưởng 4,4%); tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 45,9% (năm 2018 là 44,2%). Điều này là nhờ cơ cấu doanh thu được cải thiện với tỷ trọng đóng góp của thuốc sản xuất tăng.
- Công ty sẽ ghi nhận 9 tỷ đồng lợi nhuận tài chính thuần (năm 2018 là 11,7 tỷ đồng) do không còn khoản hoàn nhập dự phòng 10,8 tỷ đồng như năm ngoái.
- Chúng tôi dự báo chi phí bán hàng và quản lý gần như giữ nguyên ở 1.021 tỷ đồng. Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/doanh thu khi đó sẽ là 25,9% so với mức 26,1% trong năm 2018.
Theo đó, HSC dự báo LNTT và LNST 2019 lần lượt là 788,8 tỷ đồng (tăng trưởng 7,7%) và 704,2 tỷ đồng (tăng trưởng 7,8%). Giả định số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân không thay đổi, thì EPS là 5.386đ. P/E dự phóng là 15,7 lần.
Hợp tác với Taisho đang đem lại hiệu quả nhờ có hoạt động chuyển giao công nghệ, nghiên cứu phát triển, sự gia tăng tiềm năng xuất khẩu và hoạt động quản trị chuỗi cung ứng được cải thiện. Nhờ sự hỗ trợ của Taisho, DHG có thể áp dụng tiêu chuẩn khu vực cho các nhà máy của mình, chẳng hạn như (1) tiêu chuẩn PIC/s của Malaysia cho sản phẩm nonbeta-lactam; (2) PMDA của Nhật Bản cho sản phẩm nonbeta-lactam với ngân sách rất tiết kiệm. Đối với tiêu chuẩn PIC/s, hiện DHG đang chờ Bộ Y tế Malaysia cấp chứng nhận cho dây chuyền Hapacol, dự kiến trước cuối năm nay. Về tiêu chuẩn PMDA, ở giai đoạn đầu, DHG sẽ lựa chọn một sản phẩm và dây chuyền sản xuất để áp dụng tiêu chuẩn này. Sau đó, công ty sẽ nâng cấp sản phẩm chiến lược lên tiêu chuẩn cao hơn là EU-GPM trong tương lai gần.
Quan điểm đầu tư – Lặp lại đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của Cổ phiếu DHG là 91.500đ, tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 17 lần. Cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng năm 2019 là 15,7 lần, chỉ thấp hơn 7,7% so với mức giá hợp lý theo ước tính của chúng tôi. Sự thay đổi trong mảng thuốc thương mại sẽ không ảnh hưởng nhiều đến lợi nhuận do đây là mảng có tỷ suất lợi nhuận thấp. Trong khi đó sự tăng trưởng chậm lại ở mảng thuốc sản xuất mới là điều hiện đáng lo ngại nhất. Việc Taisho tỏ rõ ý định muốn tăng sở hữu tại DHG giúp câu chuyện M&A vẫn “nóng” và đây sẽ là động lực chính hỗ trợ giá cổ phiếu trong trung hạn.
Nguồn: HSC
