DANH MỤC

Mobile / Zalo / Viber: 0912 842 224

Cập nhật cổ phiếu CTG – Khuyến nghị NẮM GIỮ với giá mục tiêu 27.300đ

Lượt xem: 533 - Ngày:
Chia sẻ

Nhận định KQKD – CTG đã công bố KQKD 6 tháng với LNTT tăng 9,4% so với cùng kỳ. Triển vọng ở mức vừa phải. Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. Vietinbank (Cổ phiếu CTG) đã công bố BCTC 6 tháng đầu năm với LNTT tăng khiêm tốn, tăng 9,4% so với cùng kỳ đạt 5.266 tỷ đồng nhờ tín dụng tăng 9,7% so với đầu năm đã giúp thu nhập lãi thuần tăng 7,1% so với cùng kỳ trong khi thu nhập ngoài lãi chỉ tăng 1,7% so với cùng kỳ. Tuy nhiên cả chi phí hoạt động (tăng 6,7% so với cùng kỳ) và chi phí dự phòng (tăng 2,2% so với cùng kỳ) đã được kiểm soát tốt. Theo đó LNTT 6 tháng đầu năm của CTG đã bằng 50,15% dự báo của HSC cho cả năm là 10.500 tỷ đồng (tăng trưởng 14%).

Đồ thị cổ phiếu CTG phiên giao dịch ngày 02/08/2018. Nguồn: AmiBroker

Đồ thị cổ phiếu CTG phiên giao dịch ngày 02/08/2018. Nguồn: AmiBroker

Cho vay khách hàng tăng 9,7% so với đầu năm đạt 867,6 nghìn tỷ đồng. Tuy nhiên nếu tính cả trái phiếu doanh nghiệp thì tổng tín dụng tăng 7% so với đầu năm; thấp hơn một chút so với mức bình quân ngành trong 6 tháng đầu năm là 7,88%.

Cho vay theo kỳ hạn cụ thể như sau:

  • Cho vay kỳ hạn ngắn tăng 11,8% so với đầu năm đạt 501,7 nghìn tỷ đồng, chiếm 57,8% vào tổng dư nợ (năm  2017 là 56,8%).
  • Trong khi đó cho vay trung dài hạn tăng 7% so với đầu năm đạt 365,9 nghìn tỷ đồng, chiếm 42,2% vào tổng dư nợ (năm  2017 là 43,2%).

Cho vay theo loại tiền cụ thể như sau:

–     Cho vay tiền đồng tăng 8,7% so với đầu năm, chiếm 86,9% tổng dư nợ cho vay.

–     Cho vay USD và các ngoại tệ khác tăng 17,1% so với đầu năm, chiếm 13,1% tổng dư nợ cho vay.

Tiền gửi khách hàng tăng 13,2% so với đầu năm đạt 852,4 nghìn tỷ đồng. Theo đó tỷ lệ LDR thuần giảm xuống 101,8% từ 105% cuối năm 2017. Trong đó:

Tiền gửi theo kỳ hạn cụ thể như sau:

  • Tiền gửi không kỳ hạn tăng 0,5% so với đầu năm đạt 120,4 nghìn tỷ đồng, bằng 14,1% tổng vốn huy động (cuối năm 2017 là 16,1%).
  • Tiền gửi có kỳ hạn tăng 15,8% so với đầu năm đạt 732 nghìn tỷ đồng, bằng 85,9% tổng vốn huy động (cuối năm 2017 là 83,9%).

Tiền gửi theo loại tiền cụ thể như sau:

  • Tiền gửi bằng đồng VNĐ tăng 14,3% so với đầu năm đạt 805 nghìn tỷ đồng, bằng 94,5% tổng vốn huy động.
  • Tiền gửi bằng đồng USD giảm 2,9% so với đầu năm đạt 47,2 nghìn tỷ đồng, bằng 5,5% tổng vốn huy động.

Tỷ lệ NIM giảm 0,16% xuống còn 2,73% – do lợi suất gộp tăng 0,07% và chi phí huy động tăng 0,11% so với cùng kỳ, đồng thời hệ số LDR giảm.

Về cơ cấu tài sản, chúng tôi thấy:

  • Tổng tài sản sinh lãi tăng 11% so với cùng kỳ, thấp hơn BID (tăng 16,7% so với cùng kỳ) và VCB (tăng 18,5% so với cùng kỳ). Cơ cấu cụ thể như sau:

–     Cho vay khách hàng tăng 18,8% so với cùng kỳ và đóng góp 79,6% trong tổng tài sản sinh lãi (tại thời điểm cuối Q2/2017 là 74,4%).

–     Tiền gửi và cho vay liên ngân hàng giảm 23,9% so với cùng kỳ và đóng góp 7,5% trong tổng tài sản sinh lãi (tại thời điểm cuối Q2/2017 là 11%).

–     Đầu tư trái phiếu giảm 2,7% so với cùng kỳ và đóng góp 12,8% trong tổng tài sản sinh lãi (tại thời điểm cuối Q2/2017 là 14,6%).

  • Lợi suất cho vay khách hàng tăng 0,26% so với cùng kỳ lên 7,18%. Trong khi đó lợi suất cho vay liên ngân hàng giảm 0,61% xuống còn 2,11%. Lợi suất gộp đầu tư trái phiếu giảm 0,65% xuống còn 7,95%. Chúng tôi thấy 44,7% danh mục trái phiếu của CTG là trái phiếu của các TCTD và trái phiếu doanh nghiệp nên lợi suất trái phiếu của CTG cao hơn đáng kể so với một số các ngân hàng khác với danh mục trái phiếu chủ yếu là trái phiếu chính phủ như VCB (TPCP chiếm 75-80% danh mục) hay MBB (TPCP chiếm 73% danh mục).

Về cơ cấu huy động, chúng tôi thấy

  • Tổng vốn huy động (chịu lãi) tăng 18,7% so với cùng kỳ. Cụ thể:

–     Vay liên ngân hàng giảm 29,4% so với cùng kỳ, chiếm 8,2% tổng vốn huy động (cuối Q2/2017 là 13,8%).

–     Giấy tờ có giá tăng 70% so với cùng kỳ, nhưng chỉ chiếm 3% tổng vốn huy động (cuối Q2/2017 là 2,1%) do CTG phát hành tổng cộng 8.415 tỷ đồng trái phiếu trong Q2, trong đó 3.415 tỷ đồng là trái phiếu thứ cấp kỳ hạn dài.

–     Tiền gửi khách hàng tăng 23% so với cùng kỳ, chiếm 83,2% tổng vốn huy động (cuối Q2/2017 là 80,3%)

  • Chi phí huy động tiền gửi khách hàng tăng 0,22% so với cùng kỳ lên 4,64%. Chi phí vay liên ngân hàng và vay khác giảm 0,7% xuống còn 2,35%. Chi phí huy động bình quân từ phát hành giấy tờ có giá giảm 1,12% xuống còn 6,55% nhờ môi trường lãi suất năm nay thuận lợi hơn năm ngoái cộng với trái phiếu mới phát hành về cuối Q2.

Theo đó, thu nhập lãi thuần tăng 7,1% so với cùng kỳ đạt 14.440 tỷ đồng.

Tổng thu nhập ngoài lãi đạt 2.896 tỷ đồng, chỉ tăng 1,7% so với nền cao cùng kỳ (trong 6 tháng đầu năm 2017 CTG thoái vốn khỏi công ty bảo hiểm nhân thọ Vietin Aviva). Cụ thể:

–     Lãi thuần hoạt động dịch vụ đạt 1.199,7 tỷ đồng (tăng 31,9% so với cùng kỳ).

–     Lãi thuần hoạt động kinh doanh ngoại hối đạt 357,6 tỷ đồng (tăng 1,2% so với cùng kỳ).

–     Lãi thuần chứng khoán kinh doanh & đầu tư đạt 343,7 tỷ đồng (tăng 48,5% so với cùng kỳ). Nhờ lợi suất trái phiếu giảm xuống mức thấp kỷ lục trong Q1, nhiều ngân hàng ghi nhận lợi nhuận tốt từ danh mục trái phiếu.

–     Lợi nhuận khác đạt 785 tỷ đồng (giảm 1,1% so với cùng kỳ).

–     Thu nhập từ góp vốn mua cổ phần đạt 210,3 tỷ đồng; giảm 62,4% so với cùng kỳ vì trong Q2/2017 CTG đã ghi nhận lãi từ bán 50% vốn tại công ty bảo hiểm nhân thọ Vietin Aviva cho đối tác.

Theo đó, tổng thu nhập hoạt động đạt 17.336,5 tỷ đồng (tăng 6,2% so với cùng kỳ). Trong đó, thu nhập lãi thuần đóng góp 83,3% và 16,7% còn lại là từ thu nhập ngoài lãi.

Chi phí hoạt động tăng 6,7% so với cùng kỳ lên 7.118,7 tỷ đồng. Trong đó chi phí nhân viên tăng lên 4.398 tỷ đồng (tăng 10,6% so với cùng kỳ) mặc dù số lượng nhân viên giảm nhẹ 0,7% so với cùng kỳ. Chi phí này chiếm 61,8% tổng chi phí hoạt động của Ngân hàng.

Chi phí dự phòng tăng nhẹ 2,2% so với cùng kỳ lên 4.952 tỷ đồng, gồm 4.391 tỷ đồng dự phòng cho vay khách hàng (648,7 tỷ đồng dự phòng chung và 3.742 tỷ đồng dự phòng cụ thể) và 561 tỷ đồng dự phòng cho số trái phiếu VAMC còn lại. CTG hiện đã trích lập dự phòng cho toàn bộ trái phiếu VAMC.

Tỷ lệ nợ xấu là 1,29% (cuối năm 2017 là 1,14%) với 209 tỷ đồng nợ xấu đã xử lý (tương đương 0,024% tổng dư nợ). Dư nợ xấu tăng 24,6% so với đầu năm lên 11.228 tỷ đồng và hệ số LLR ở mức cao, là 111,2% (cuối năm 2017 là 92,1%).

–     Nợ nhóm 2 chiếm 0,4% tổng dư nợ (tăng 5,5% so với đầu năm lên 3.827,9 tỷ đồng).

–     Nợ nhóm 3 chiếm 0,23% tổng dư nợ (tăng 58,9% so với đầu năm lên 1.975,5 tỷ đồng).

–     Nợ nhóm 4 chiếm 0,11% tổng dư nợ (giảm 62,8% so với đầu năm còn 949,8 tỷ đồng).

–     Nợ nhóm 5 chiếm 0,96% tổng dư nợ (tăng 59,1% so với đầu năm lên 8.302,5 tỷ đồng).

Theo đó, LNTT 6 tháng đầu năm đạt 5.265,6 tỷ đồng (tăng 9,4% so với cùng kỳ). Nếu loại trừ khoản lợi nhuận không thường xuyên từ thoái vốn tại Vietin Aviva, là khoảng 450 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2017, LNTT hoạt động kinh doanh cốt lõi của CTG đã tăng 20% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm nay.

Cho năm 2018, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 14% đạt 10.500 tỷ đồng. Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định sau;

  1. Chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng là 15% và tăng trưởng huy động khách hàng là 18%.
  2. Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM giảm 0,08% xuống còn 2,73%.
  3. Dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 7,8% đạt 29.601 tỷ đồng trong khi thu nhập ngoài lãi tăng đạt 6.058 tỷ đồng (tăng trưởng 9,2%).
  4. Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 14,7% so với năm 2017 lên 18.370 tỷ đồng.
  5. Chi phí dự phòng dự báo giảm 5,7% so với năm 2017 còn 7.869 tỷ đồng nhờ phần lớn trái phiếu VAMC đã được trích lập trong năm 2017.
  6. Tỷ lệ nợ xấu sau xử lý giữ ở mức 1,3% sau khi xóa 5.902 tỷ đồng nợ xấu tương đương 0,56% tổng dư nợ.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT cả năm đạt 10.500 tỷ đồng (tăng trưởng 14%), EPS là 1.799đ và BVPS là 18.215đ. Cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng là 12,6 lần và P/B là 1,24 lần.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 11,6% đạt 11.722 tỷ đồng. Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định sau;

  1. Chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng đạt 16% và tăng trưởng tiền gửi khách hàng đạt 18%.
  2. Tỷ lệ NIM dự báo giảm 0,08% xuống 2,65% trong năm 2019.
  3. Chúng tôi dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 9,16% đạt 32.312 tỷ đồng trong khi đó thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 18,4% đạt 7.170 tỷ đồng.
  4. Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động sẽ tăng 14,2% so với năm 2018 lên 19.736 tỷ đồng.
  5. Chi phí dự phòng dự báo tăng nhẹ 2% so với năm 2018 lên 8.024 tỷ đồng.
  6. Tỷ lệ nợ xấu sau xử lý giữ mở mức 1,3% sau khi xóa 6.076 tỷ đồng nợ xấu, tương đương 0,58% tổng dư nợ.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT năm 2019 đạt 11.722 tỷ đồng (tăng trưởng 11,6%), EPS là 2.009đ và BVPS là 20.224đ. Cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng 2019 là 11,3 lần và P/B là 1,12 lần.

PB dự phóng của CTG vẫn sẽ thấp hơn so với mức bình quân ngành trong thời gian tới do nhiều nguyên nhân – Cổ phiếu CTG hiện giao dịch với P/B dự phóng là 1,24 lần so với mức bình quân 1,96 lần các cổ phiếu ngân hàng đã niêm yết (hay 1,59 lần không tính VCB). Sự chênh lệch về định giá này theo chúng tôi là hợp lý vì những nguyên nhân sau;

  • Hệ số CAR của CTG vẫn còn thấp so với các ngân hàng khác – Chúng tôi ước tính CTG sẽ cần phải tăng vốn thêm khoảng 20%, tương đương khoảng 7.500 tỷ đồng trong hai năm tới. CTG vẫn có thể tăng vốn cấp 2 nhưng việc này hiện đã trở nên khó khăn hơn. Do đó, Ngân hàng cũng cần tăng vốn cấp 1. Do room đã đầy và tỷ lệ sở hữu nhà nước hiện là 64,46% (đã thấp hơn mức tối thiểu là 65%), đây sẽ là vấn đề khá phức tạp.
  • Ngân hàng vẫn cần xử lý các vấn đề nợ xấu – Mặc dù CTG hiện đã trích lập dự phòng và xử lý toàn bộ trái phiếu VAMC, xử lý nợ xấu vẫn là vấn đề mà Ngân hàng phải đối mặt. Lãi dự thu vẫn cao hơn so với các ngân hàng khác, là 14.524 tỷ đồng, tương đương 1,41% tổng tài sản sinh lãi. Chúng tôi ước tính phần lớn lãi dự thu có thể cần được trích lập dự phòng do CTG có một số khoản cho vay các dư án của DNNN hoạt động kém hiệu quả và các dự án BOT, là những khoản vay cần phải chú ý theo dõi.
  • Các hệ số quan trọng khác như hệ số LDR cũng cần được điều chỉnh về mức thông thường – Hai trở ngại chính đối với thúc đẩy tỷ lệ NIM là hệ số LDR cao và dĩ nhiên là lãi dự thu cao. Nếu những vấn đề này không được xử lý, tỷ lệ NIM sẽ khó có thể cải thiện. Và mặc dù tổng tải sản và tín dụng tiếp tục tăng trưởng, chúng tôi cho rằng tốc độ tăng sẽ thấp hơn mức bình quân ngành, là 17%.

Với những vấn đề trên, không có nhiều yếu tố hỗ trợ giá cổ phiếu trong trung hạn ngoài khả năng Ngân hàng sẽ tăng vốn. Mặc dù phát hành tăng vốn thường sẽ kéo theo tác động pha loãng, nếu thị trường kỳ vọng giá phát hành sẽ ở mức cao, khi đó giá cổ phiếu cũng có thể tăng. Tuy nhiên, hiện vẫn còn quá sớm để nói đến khả năng này. Do vậy, mức định giá thấp hơn bình quân ngành của cổ phiếu CTG là hợp lý mặc dù cổ phiếu vẫn được NĐT quan tâm nhờ thanh khoản tốt.

Quan điểm đầu tư – Nâng đánh giá lên Nắm giữ. HSC ước tính giá trị hợp lý của Cổ phiếu CTG là 27.300đ, tương đương P/B là 1,5 lần, thấp hơn so với bình quân ngành hiện tại với P/B dự phóng là 1,96 lần. Chúng tôi cho rằng định giá của CTG thấp hơn bình quân ngành dựa trên những lo ngại về rủi ro tiềm ẩn, gồm (1) dư lãi dự thu cao cho thấy có thể còn một số vấn đề về chất lượng tài sản; (2) hệ số LDR thuần vẫn ở mức cao; (3) các phương án để cải thiện hệ số CAR hạn chế, và (4) room đã đầy ở mức 30%. Với những vấn đề trên, định giá cổ phiếu trong thời gian tới vẫn sẽ thấp hơn mức bình quân ngành. Mặc dù vậy, cổ phiếu vẫn có tiềm năng tăng cùng với thị trường trong ngắn hạn.

Nguồn: Research HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác