Nhận định ban đầu về KQKD 6 tháng – KQKD 6 tháng đầu năm của CSM thấp hơn dự báo. Tiếp tục đánh giá Kém khả quan. Casumina (CSM – Kém khả quan) đã công bố KQKD 6 tháng đầu năm với kết quả kém khả quan với LNTT giảm 62,1% so với cùng kỳ, chỉ đạt 58,6 tỷ đồng mặc dù doanh thu thuần tăng khá 13,6% so với cùng kỳ đạt 1.695 tỷ đồng. Chúng tôi được biết doanh thu tăng chủ yếu nhờ đóng góp nhiều hơn từ lốp radial và giá bán bình quân tăng. Cụ thể, trong 6 tháng đầu năm công ty đã tiêu thụ được 60.000 lốp radial, tăng 39,5% so với cùng kỳ. Bên cạnh đó, CSM cũng tăng giá bán bình quân 3 lần, theo đó tăng tổng cộng 15%, giúp bù đắp cho tác động của giá nguyên liệu đầu vào tăng mạnh trong 6 tháng đầu năm nay.
Đồ thị cổ phiếu CSM cập nhật ngày 20/07/2017. Nguồn: AmiBroker
Tuy nhiên, do áp lực cạnh tranh gia tăng từ hàng nhập khẩu, khả năng định giá bán của công ty bị hạn chế. Do đó, tỷ suất lợi nhuận giảm đáng kể. Chúng tôi cũng lưu ý rằng tại ĐHĐCĐTN, công ty cho biết CSM đã mua đủ nguyên liệu cho sản xuất đến tháng 7 này với giá bình quân là 46-50 triệu đồng/tấn. Do đó, mặc dù giá cao su tự nhiên gần đây đã giảm mạnh xuống 33-35 triệu đồng/tấn từ mức cao đỉnh điểm là 58-60 triệu đồng/tấn vào tháng 2-tháng 3 năm nay, công ty đã không thể tận dụng lợi thế này để giảm chi phí sản xuất trong Q2. Do đó, tỷ suất lợi nhuận giảm về mức thấp kỷ lục.
Kết luận nhanh. Tiếp tục đánh giá Kém khả quan. Giá trị hợp lý của cổ phiếu theo ước tính của chúng tôi là 14.300đ/cp, theo đó P/E là 11 lần. HSC đã điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận 2017 và hiện dự báo LNST sẽ giảm 43,8%. Lợi nhuận giảm do giá nguyên liệu tăng không thể chuyển hoàn toàn sang giá bán cho người tiêu dùng trong điều kiện thị trường cạnh tranh ngày càng gia tăng. Tồn kho nguyên vật liệu chi phí cao khiến vấn đề trở nên nghiêm trọng hơn và tỷ suất lợi nhuận theo đó giảm mạnh.
Do đó, công ty hiện đã hoàn thành 51,6% kế hoạch doanh thu và chỉ hoàn thành 17,2% kế hoạch lợi nhuận cả năm.
Tỷ suất lợi nhuận giảm mạnh, chỉ đạt 13,3% từ mức 23,1% trong 6 tháng đầu năm ngoái do giá nguyên liệu đầu vào tăng mạnh – Giá nguyên liệu đầu vào tăng mạnh
• Giá cao su tự nhiên bình quân (chiếm 40% giá thành sản xuất) dao động từ 48-50 triệu đồng/tấn, tăng 43,8% so với cùng kỳ.
• Giá cao su tổng hợp tăng gấp đôi.
Theo đó, lợi nhuận gộp giảm mạnh xuống chỉ còn 225,8 tỷ đồng (giảm 34,3% so với cùng kỳ) với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 23,1% cùng kỳ xuống còn 13,3%.
Lỗ tài chính thuần tăng lên 44,4 tỷ đồng từ 28,9 tỷ đồng cùng kỳ – chủ yếu do:
• Chi phí lãi vay tăng 51,1% lên 43,4 tỷ đồng.
• Chi phí tài chính khác tăng 39,4% so với cùng kỳ lên 8,15 tỷ đồng chủ yếu là do lỗ từ thoái vốn đầu tư tài chính.
Theo đó, chi phí tài chính là 51,6 tỷ đồng (tăng 49,1% so với cùng kỳ). Trong khi đó doanh thu HĐ tài chính chỉ là 7,1 tỷ đồng mặc dù so với cùng kỳ thì mức này tăng mạnh 49,8% nhờ thu nhập lãi tiền gửi, cho vay tăng gấp 10 lần.
Chi phí bán hàng & quản lý giảm còn 126,7 tỷ đồng (giảm 22,5% so với cùng kỳ) – chủ yếu nhờ chi phí nhân công giảm 43,7% so với cùng kỳ. Chi phí bán hàng là 61,3 tỷ đồng (giảm 15,2% so với cùng kỳ) trong khi chi phí quản lý cũng giảm còn 65,4 tỷ đồng (giảm 28,3% so với cùng kỳ). Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý trên doanh thu thuần giảm xuống chỉ còn 7,5% từ 11% cùng kỳ năm ngoái. Chi phí nhân công dựa trên giá trị sản xuất và lợi nhuận nên là chi phí biến đổi. Cho dù vậy, điều này có vẻ một phần là nhằm ứng phó trước sự sụt giảm của tỷ suất lợi nhuận gộp nên nhiều khả năng sẽ không bền vững.
Lợi nhuận vẫn giảm mạnh 62,2% so với cùng kỳ – do tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh cộng với lỗ tài chính thuần tăng. Sự sụt giảm của lợi nhuận chỉ được kìm hãm một chút nhờ doanh thu tăng trưởng nhẹ cộng với chi phí bán hàng & quản lý giảm mạnh. Theo đó LNTT đạt 58,6 tỷ đồng (giảm 62,2% so với cùng kỳ) và LNST đạt 46,9 tỷ đồng (giảm 62,1% so với cùng kỳ).
Trong Q2, doanh thu thuần tăng 17,3% so với cùng kỳ trong khi đó LNTT giảm mạnh 71% so với cùng kỳ – LNTT Q2 giảm mạnh 37,7% so với quý liền trước, chỉ đạt 22,5 tỷ đồng, là mức thấp kỷ lục. Lợi nhuận giảm mạnh chủ yếu do chi phí cao su tự nhiên đầu vào tăng mạnh trong Q2 năm nay do trước đó công ty đã mua tồn kho cao su tự nhiên với mức giá cao hơn. Do đó, tỷ suất lợi nhuận gộp trong Q2 giảm đáng kể xuống mức thấp kỷ lục, là 13%.
HSC giữ nguyên dự báo doanh thu nhưng điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận cho năm 2017 với LNST dự báo giảm 43,8%. Cho năm 2017, HSC giữ nguyên dự báo đạt doanh thu thuần là 3.473 tỷ đồng (tăng trưởng 5,7%) nhưng diều chỉnh giảm 21,2% dự báo LNTT xuống còn 186,4 tỷ đồng (giảm 43,8%) từ dự báo trước đó là 236,7 tỷ đồng (giảm 28,6%) – HSC giả định:
– Sản lượng lốp radial tiêu thụ đạt khoảng 100.000 lốp (tăng 25%) còn lốp bias đạt khoảng 950.000 lốp (tăng 3,1%). Chúng tôi cũng giả định sản lượng lốp PCR tiêu thụ đạt khoảng 150.000 lốp.
– Giá bán sẽ tăng khoảng 10%.
– Giá cao su tự nhiên bình quân khoảng 42-43 triệu đồng (tăng 22,8%).
– Lợi nhuận gộp đạt 537,7 tỷ đồng (giảm 21%); tỷ suất lợi nhuận gộp giảm còn 15,5% từ mức 20,7% năm 2016.
– Lỗ tài chính thuần tăng lên 107 tỷ đồng từ 72,7 tỷ đồng do chi phí lãi vay tăng 42,2% và chi phí tài chính khác tăng 31%.
– Chi phí bán hàng & quản lý giảm 12,3% xuống còn 239,65 tỷ đồng; bằng 6,9% doanh thu thuần (năm 2016 là 8,3%).
– Tóm lại, LNTT đạt 186,4 tỷ đồng (giảm 43,8%) và LNST đạt 147 tỷ đồng (giảm 43,7%).
– EPS năm 2017 sẽ đạt 1.305đ; P/E dự phóng là 13 lần.
Sản phẩm lốp radial chưa có tiến triển đáng kể – Dựa trên sản lượng lốp radial tiêu thụ 6 tháng đầu năm là 60.000 lốp; chúng tôi cho rằng hiện công suất hoạt động nhà máy radial mới chỉ đạt 34-35%. Chúng tôi ước tính mức hóa vốn là 200.000 lốp và hiện nhà máy radial vẫn hoạt động bên dưới công suất hòa vốn. Nhà máy đi vào hoạt động vào tháng 9/2014 và trong năm 2016, công ty chỉ tiêu thụ được 80.000 lốp và lỗ khoảng 60 tỷ đồng. Như vậy năm nay số lượng lốp tiêu thụ tăng lên 100.000 lốp và nhà máy radial vẫn sẽ lỗ. Lý do của việc sản lượng tiêu thụ lốp radial tăng chậm là:
• Chậm trễ trong việc xin giấy phép xuất khẩu và giấy phép chất lượng nước ngoài cho sản phẩm lốp radial. CSM đã xin được giấy chứng nhận DOT để có thể xuất khẩu vào thị trường Mỹ trong 6 tháng đầu năm ngoái. Tuy nhiên công ty muốn xuất khẩu sản phẩm tiêu chuẩn cao hơn sang thị trường Mỹ nên đã điều chỉnh sản phẩm để nhận được giấy chứng nhận chất lượng cao hơn trước khi bắt đầu xuất khẩu. Và công ty mới chỉ hoàn tất toàn bộ quá trình xin giấy phép xuất khẩu vào thị trường Mỹ vào cuối năm 2016; nghĩa là 2 năm 3 tháng sau ngày đưa nhà máy radial mới đi vào hoạt động. Chúng tôi thấy có lẽ công ty đang gặp một số vấn đề về phân phối; tuy nhiên chúng tôi không có thông tin cụ thể. Ban đầu, công ty kỳ vọng xuất khẩu phần lớn sản phẩm lốp radial. Tuy nhiên sau vài năm, sản lượng lốp radial xuất khẩu chỉ chiếm 10-15% tổng sản lượng tiêu thụ. Trong khi đó hầu hết lốp radial sản xuất ra vẫn tiêu thụ tại thị trường trong nước vốn có quy mô còn nhỏ. Cho đến khi tỷ trọng lốp radial xuất khẩu đạt đến 60% tổng sản lượng lốp radial tiêu thụ; thì công ty sẽ khó đạt được công suất hòa vốn.
• Thị trường trong nước gặp khó khăn do sự cạnh tranh gay gắt của các sản phẩm nhập khẩu, đặt biệt là lốp nhập khẩu từ Trung Quốc.
• Các nhà sản xuất lốp không có khả năng kiến nghị cơ quan quản lý đưa ra biện pháp bảo vệ trước hàng nhập khẩu giá rẻ giống như các nhà sản xuất thép
Do vậy trong 3 năm liên tiếp, CSM đã không đạt được kế hoạch sản lượng tiêu thụ lốp radial. Và đây là vấn đề chúng tôi quan ngại.
Quan điểm đầu tư – Duy trì đánh giá Kém khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý là 14.300đ; tương đương P/E là 11 lần. Giá cổ phiếu CSM đã giảm 10,8% so với đầu năm. Do cạnh tranh trên thị trường nội địa gay gắt, đặc biệt là cạnh tranh từ sản phẩm Trung Quốc, nên khả năng quyết định giá bán của công ty khi giá đầu vào tăng mạnh thấp. Từ đó ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận. Công ty cũng đã không đạt được kế hoạch sản lượng lốp radial tiêu thụ 3 năm liên tiếp; từ đó khiến chúng tôi đặt câu hỏi về khả năng tiêu thụ rộng rãi sản phẩm lốp radial của công ty. Trong 6 tháng cuối năm, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận sẽ hồi phục nhờ giá nguyên liệu đầu vào giảm. Theo đó, chúng tôi cho rằng kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận sẽ cải thiện dần trong 6 tháng cuối năm so với mức thấp trong Q2. Tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng của cổ phiếu CSM là 13 lần; nghĩa là đã khá đắt. Và một câu hỏi quan trọng đặt ra là CSM sẽ làm thế nào để có thể tăng trưởng trong tương lai trong khi sản phẩm lốp radial còn đang gặp nhiều vấn đề.
Nguồn: HSC
