Lợi nhuận kế toán mảng bảo hiểm nhân thọ phục hồi trong 9T2019
BVH công bố báo cáo tài chính Q3/2019, trong đó tổng doanh thu phí bảo hiểm gốc và lợi nhuận trước thuế đạt lần lượt 9.277 tỷ đồng (+13% YoY) và 439 tỷ đồng (+226% YoY). Lũy kế 9T2019, BVH đạt 25.992 tỷ đồng doanh thu phí bảo hiểm gốc (+14% YoY) và 1.313 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế (+23% YoY), hoàn thành 85% kế hoạch năm. Kết quả đáng khích lệ này chủ yếu do lợi nhuận kế toán từ mảng bảo hiểm nhân thọ đã phục hồi với mức tăng trưởng 24% YoY và sự thành công trong việc kiểm soát chi phí trong 9 tháng đầu năm. Chi phí bán hàng và chi phí quản lý chỉ tăng 0,8% YoY trong kỳ.
Đồ thị cổ phiếu BVH phiên giao dịch ngày 04/12/2019. Nguồn: AmiBroker.
Triển vọng năm 2019-2020
Lợi nhuận sau thuế và lợi nhuận thuộc về cổ đông công ty mẹ cổ phiếu BVH năm 2019 dự báo đạt 1.284 tỷ đồng (+15,3% YoY) với giả định BVH có thể không đăng ký thay đổi lãi suất kỹ thuật vào cuối năm 2019. Điều này là do chênh lệch giữa lãi suất đăng ký của BVH từ đầu năm (3,45%) và mức 80% của lãi suất bình quân của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn từ 10 năm trở lên được phát hành trong 24 tháng gần nhất (3,6%) đang thu hẹp từ đầu năm cùng với xu hướng giảm lãi suất trái phiếu chính phủ.
Trong năm 2020, chúng tôi giả định BVH sẽ duy trì lãi suất kỹ thuật là 3,45%, do đó thu được 1.531 tỷ đồng lợi nhuận thuộc về cổ đông công ty mẹ, tương đương tốc độ tăng trưởng 19,3% dựa trên các giả định sau:
- Doanh thu phí bảo hiểm gốc giả định đạt 40 nghìn tỷ đồng (+15,3% YoY), trong đó tốc độ tăng trưởng của bảo hiểm nhân thọ và bảo hiểm phi nhân thọ dự báo đạt lần lượt là 16,8% YoY và 11,6% YoY.
- Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh bảo hiểm: Tỷ lệ kết hợp của mảng phi nhân thọ dự báo ở mức 104%, giảm nhẹ so sới mức 106% năm 2018 và 105% năm 2019. Trong khi đó, với giả định lãi suất trích lập dự phòng vẫn được giữ ở mức 3,45%, lợi nhuận gộp từ hoạt động kinh doanh bảo hiểm (trước chi phí quản lý) dự báo tăng 18,9% YoY. Nhìn chung, lỗ thuần hoạt động kinh doanh bảo hiểm (bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ) dự báo đạt -4.000 tỷ đồng (so với mức -5.600 tỷ đồng trong năm 2018 và mức -3.700 tỷ đồng trong năm 2019).
- Đối với hoạt động đầu tư, chúng tôi giả định lãi suất tiền gửi và lãi suất trái phiếu chính phủ giảm lần lượt 50 bps và 30 bps trong năm 2020, do đó lợi suất đầu tư gộp giảm 35 bps xuống 7%. Nếu tăng vốn thành công trong đợt phát hành riêng lẻ, BVH có thể giảm các giao dịch mua bán lại trái phiếu khoảng 15%, tiết kiệm khoảng 165 tỷ đồng chi phí tài chính. Trong 9T2019 chi phí repo và lãi vay là 757 tỷ đồng, chiếm 48% tổng chi phí tài chính. Chúng tôi dự báo tỷ suất sinh lợi hoạt động đầu tư trong năm 2020 là 5,4% (-25 bps YoY). Với lợi suất giảm, lợi nhuận hoạt động tài chính dự báo tăng với tốc độ chậm hơn (+13,7% YoY) so với mức tăng về quy mô danh mục đầu tư (+21,6% YoY).
Phát hành riêng lẻ được kỳ vọng hoàn thành vào Q4/2019 hoặc chậm nhất là Q1/2020
Theo Đại hội cổ đông năm 2019, BVH có kế hoạch phát hành thêm 5,91% trên số cổ phiếu lưu hành hiện tại cho các nhà đầu tư thông qua phát hành riêng lẻ. Số lượng cổ phiếu này sẽ bị hạn chế chuyển nhượng 1 năm sau khi phát hành. Giá chào bán cho các nhà đầu tư sẽ là mức giá cao hơn trong hai mức giá sau đây:
- Giá thị trường: giá tham chiếu bình quân của BVH trong 30 phiên giao dịch liền trước khi phát hành.
- 3 lần giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần (BVPS), tính theo báo cáo tài chính đã kiểm toán/soát xét gần nhất. Theo báo cáo tài chính đã kiểm toán nửa đầu năm 2019, BVPS là 22.943 đồng và mức giá tương đương PBR 3 lần là 68.629 đồng/CP.
Do BVH đã qua giai đoạn nhận hồ sơ quan tâm, chúng tôi kỳ vọng kế hoạch này sẽ hoàn thành vào năm 2019 hoặc muộn nhất vào Q1/2020.
Sau đợt phát hành này, BVH sẽ có nguồn để tăng thêm vốn cho các công ty con khoảng 2,5 nghìn tỷ đồng, đầu tư vào cơ sở hạ tầng công nghệ thông tin trị giá khoảng 200 tỷ đồng, và bổ sung vốn lưu động động. Cùng với kế hoạch thoái vốn SCIC 3,16%, sở hữu nhà nước sau này sẽ giảm xuống còn 65%.
Định giá và quan điểm đầu tư
Mặc dù phương pháp thích hợp nhất để định giá BVH là phương pháp Embedded value hoặc Appraisal value, chúng tôi không thể thực hiện định giá theo phương pháp này do thiếu thông tin. Thực tế, BVH là công ty bảo hiểm nhân thọ nội địa duy nhất (thông qua Bảo Việt Nhân thọ – công ty con của BVH hoạt động kinh doanh bảo hiểm nhân thọ), và cũng là công ty niêm yết duy nhất có hoạt động bảo hiểm nhân thọ. Do đó, việc công bố PVIF (giá trị hiện tại của các hợp đồng bảo hiểm có hiệu lực) hoặc embedded value không phổ biến. Mô hình chiết khấu cổ tức cũng không phù hợp, vì kết quả kinh doanh của BVH rất nhạy cảm với sự thay đổi lãi suất và lợi nhuận kế toán không phản ánh đúng triển vọng tương lai của hoạt động kinh doanh bảo hiểm nhân thọ.
Do đó chúng tôi chọn sử dụng phương pháp định giá PB. Chúng tôi chọn hệ số PB mục tiêu là 3,3 lần (hệ số PB bình quân của BVH trong 5 năm qua). Độ lệch chuẩn của chuỗi dữ liệu này là 0,66 lần, thấp hơn nhiều so với độ lệch chuẩn PB của các công ty trong ngành trong khu vực. Với BVPS năm 2020 là 25.795 đồng, giá mục tiêu 1 năm của BVH là 85.130 đồng/CP (+27,4% so với giá hiện tại). Do đó, chúng tôi khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu BVH.
Rủi ro giảm giá:
Môi trường lãi suất giảm sẽ có thể ảnh hưởng đến chênh lệch kỳ hạn tài sản có – nợ phải trả cũng như làm giảm lợi suất hoạt động đầu tư của công ty.
Nguồn: SSI
