Triển vọng dài hạn mạnh mẽ từ các khoản đầu tư chính
HSC ưa thích cổ phiếu ACV nhờ vị thế độc quyền, tình hình tài chính vững mạnh, triển vọng tươi sáng của các dự án đầu tư mới và là đơn vị hưởng lợi chính từ sự phục hồi mạnh mẽ của nhu cầu quốc tế. Dự án LTIA của ACV, dự kiến bắt đầu hoạt động từ tháng 9/2026, sẽ là động lực lợi nhuận chính cho ACV trong dài hạn. HSC nâng khuyến nghị đối với ACV lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) và tăng giá mục tiêu lên 138.000đ (tiềm năng tăng giá 23%) do tăng dự báo của dự án LTIA, sau những thông tin cập nhật từ BLĐ trong ĐHCĐ gần đây.
Thông tin cập nhật tích cực về LTIA
ĐHCĐ gần đây đã công bố nhiều thông tin tích cực về LTIA, bao gồm cả mốc thời gian hoạt động dự kiến, nhu cầu vay ngân hàng và triển vọng lợi nhuận. Cụ thể như sau:
- BLĐ kỳ vọng LTIA sẽ bắt đầu hoạt động vào tháng 9/2026, sớm hơn so với dự báo của chúng tôi là Q1/2027 nhờ tiến độ xây dựng nhanh hơn dự kiến.
- Khoản vay ngân hàng sẽ lên tới 1,8 tỷ USD và được VCB (Tăng tỷ trọng, giá mục tiêu 101.800đ), CTG (Mua vào, giá mục tiêu 38.300đ) và BID (Nắm giữ, giá mục tiêu 49.600đ) cho vay lần lượt là 1 tỷ USD, 0,45 tỷ USD, 0,35 tỷ USD. Tổng dư nợ ngân hàng thấp hơn dự báo của chúng tôi ở mức 2,3 tỷ USD, do các nguồn vốn nội bộ mạnh hơn (dòng tiền tốt hơn) so với dự báo trước đó.
- Theo BLĐ ACV, 90% lượng hành khách quốc tế của TIA sẽ được chuyển đến LTIA sau khi cảng hàng không mới này đi vào hoạt động. Theo đó, với công suất thiết kế của LTIA là 25 triệu lượt khách, công ty ước tính hành khách quốc tế chuyển từ TIA sẽ chiếm 68% công suất hoạt động của LTIA trong năm 2027 (nếu tất cả 90% khách quốc tế của TIA được chuyển hoàn toàn trong một lần). Công suất sẽ tiếp tục được lấp đầy sau này bằng tăng trưởng hữu cơ cộng với việc mở các tuyến mới của các hãng hàng không nước ngoài trong những năm tới. HSC có quan điểm thận trọng hơn về việc chuyển hành khách quốc tế từ TIA sang LTIA trong những năm đầu hoạt động, chi tiết được thảo luận dưới đây.
- Về cơ cấu hành khách tại LTIA, tỷ lệ quốc tế/trong nước sẽ là 90%/10% so với dự báo của chúng tôi là 50%/50%. Cơ cấu hành khách tốt hơn sẽ dẫn đến hiệu suất của LTIA cao hơn mong đợi vì tỷ suất lợi nhuận từ khách quốc tế cao hơn nhiều so với khách trong nước nhờ phí dịch vụ hành khách cao hơn đối với khách quốc tế. Hiện tại, HSC giả định rằng phí dịch vụ hành khách của LTIA sẽ là 25 USD/khách quốc tế so với 89.909đ/khách trong nước.
- Dựa trên ba yếu tố đã đề cập ở trên cùng với sự tăng trưởng tự nhiên của tổng số hành khách, BLĐ kỳ vọng LTIA sẽ đạt điểm hòa vốn/ghi nhận lợi nhuận trong một đến hai năm đầu hoạt động. Kỳ vọng của BLĐ ACV tích cực hơn so với dự báo trước đó của HSC là LTIA sẽ có lãi trong năm thứ tư hoạt động.
Cập nhật về các khoản phải thu quá hạn
Cổ phiếu ACV đang kiểm soát chặt chẽ các khoản phải thu từ các hãng hàng không để đảm bảo Công ty sẽ không phải trích lập bất kỳ khoản dự phòng nào đối với các khoản phải thu mới phát sinh trong năm 2024. Đối với các khoản phải thu từ năm 2023 trở về trước, ACV sẽ nỗ lực thu các khoản này từ các hãng hàng không.
Do đó, ACV ước tính công ty sẽ phải trích lập khoảng 500 tỷ đồng dự phòng cho các khoản phải thu quá hạn trong năm 2024, giảm đáng kể so với 2,4 nghìn tỷ đồng đã trích lập trong năm 2023. HSC có quan điểm thận trọng hơn ACV và ước tính ACV sẽ trích lập 700 tỷ đồng dự phòng trong năm nay.
Kế hoạch chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
ĐHCĐ không trình cổ đông chấp thuận kế hoạch chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Tuy nhiên, BLĐ chia sẻ họ sẽ thu thập ý kiến cổ đông bằng văn bản hoặc tổ chức một cuộc họp ĐHCĐ bất thường sau đó để đệ trình kế hoạch chi trả cổ tức bằng cổ phiếu.
ACV dự kiến Thông tư 140/2020/NĐ-CP sẽ được sửa đổi vào tháng 6-7, cho phép ACV có thể trả cổ tức bằng cổ phiếu từ lợi nhuận giữ lại trong giai đoạn 2019-2022 là 7,8 nghìn tỷ đồng. Do là công ty nhà nước, ACV không thể chỉ trả cổ tức bằng cổ phiếu nếu không được Chính phủ chấp thuận.
Một khi được phê duyệt, ACV có thể sẽ chi trả 36% cổ tức bằng cổ phiếu và vốn điều lệ của công ty sẽ tăng lên 29,5 nghìn tỷ đồng. Đây là thông tin tích cực, giúp thúc đẩy thanh khoản cổ phiếu của ACV.
Duy trì dự báo lợi nhuận giai đoạn 2024-2026, nhưng tăng dự báo trong dài hạn
HSC giữ nguyên dự báo lợi nhuận cho giai đoạn 2024-2026, với lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm đạt 19%. Tuy nhiên, chúng tôi tăng bình quân 12% dự báo lợi nhuận sơ bộ từ năm 2027 trở đi do tăng dự báo đối với LTIA trên cơ sở giảm giả định nợ và tăng giả định số lượng hành khách. Các dự báo và ước tính sơ bộ mới cho thấy lợi nhuận thuần giai đoạn 2024-2030 tăng trưởng với tốc độ CAGR đạt 15%. Chi tiết như sau.
Bảng 1: Dự báo lợi nhuận giai đoạn 2024-2026, ACV
Bảng 2: Giả định số lượng hành khách trong giai đoạn 2024-2026, ACV
Bảng 3: Điều chỉnh dự báo, số lượng hành khách quốc tế tại sân bay quốc tế Tân Sơn Nhất & sân bay quốc tế Long Thành
Nói thêm về những thay đổi trong giả định về lưu lượng hành khách của TIA và LTIA
Mặc dù giữ nguyên giả định về lưu lượng hành khách quốc tế năm 2024-2025, HSC tăng 5% giả định lưu lượng hành khách năm 2024-2025 của TIA do lượng hành khách quốc tế Q1/2024 của sân bay này cao hơn dự kiến. Theo Cục Hàng không Việt Nam, TIA đã phục vụ 4,1 triệu lượt khách, tăng 30% so với cùng kỳ trong Q1/2024. Lưu ý, chúng tôi duy trì giả định sản lượng khách quốc tế của ACV trong năm 2024 do việc tăng giả định lưu lượng hành khách của TIA được bù trừ cho việc hạ giả định lưu lượng khách qua các cảng hàng không quốc tế khác như cảng Cát Bi (lượng khách quốc tế qua cảng hàng không Cát Bi chỉ tăng 13,5% so với cùng kỳ trong Q1/2024).
Mặc dù ACV dự kiến sẽ chuyển 90% hành khách quốc tế của mình từ TIA sang LTIA, nhưng chúng tôi cho rằng quá trình chuyển đổi này sẽ mất thời gian. Theo đó, HSC giả định tỷ lệ chuyển hành khách quốc tế từ TIA sang LTIA sẽ đạt lần lượt 55%/70%/90% trong giai đoạn 2027/2028/2029.
Bằng cách đưa vào hoạt động cảng hàng không quốc tế hiện đại và lớn nhất, ACV có thêm dư địa để chào đón các hãng hàng không quốc tế mới mở đường bay mới đến Việt Nam bên cạnh việc tăng tần suất slot/chuyến bay cho các hãng hàng không hiện có. Lưu ý, TIA đã hoạt động vượt công suất trong một thập kỷ qua, ảnh hưởng đến cơ hội đón các hãng hàng không mới. Nhờ công suất mới được bổ sung, HSC giả định tổng lượng hành khách quốc tế tại TIA và LTIA sẽ tăng thêm 2,5 triệu lượt khách/năm trong giai đoạn 2027-2030 so với mức tăng bình quân chỉ 1,3 triệu lượt khách tại TIA trong giai đoạn 2016-2019 (trước đại dịch).
Cụ thể, TIA hoạt động với công suất gần 150% trong năm 2019, tiếp nhận 41 triệu lượt khách trong năm 2019, bao gồm 15,65 triệu lượt khách quốc tế và 25,6 triệu lượt khách trong nước trong khi tổng công suất chỉ là 28 triệu lượt khách. Theo đó, ACV đã từ chối nhiều yêu cầu mở slot quốc tế tại TIA do tình trạng tắc nghẽn tại sân bay này. Do đó, lượng hành khách quốc tế của TIA chỉ tăng bình quân 1,3 triệu lượt trong giai đoạn 2016-2019.
Theo dự báo mới, HSC kỳ vọng LTIA sẽ hoạt động với công suất lần lượt là 49%/69%/98% trong các năm 2027/2028/2029.
Chúng tôi cũng giảm dự báo tổng nợ dài hạn của LTIA xuống 1,8 tỷ USD so với dự báo trước đó ở mức 2,2 tỷ USD. HSC hy vọng LTIA hoạt động hết công công suất từ năm 2030 với 25 triệu lượt khách.
Dự báo của HSC thận trọng hơn so với ước tính của công ty vì chúng tôi kỳ vọng LTIA sẽ bắt đầu ghi nhận lợi nhận trong năm thứ ba hoạt động (nhưng tích cực hơn so với dự báo trước đó là năm thứ tư), trong khi ACV kỳ vọng sẽ đạt điểm hòa vốn/ghi nhận lợi nhuận trong một đến hai năm đầu tiên hoạt động. Sự chênh lệch này là do HSC giả định thận trọng hơn về tỷ lệ chuyển hành khách quốc tế từ TIA sang LTIA.
Bảng 4: Doanh thu & lợi nhuận thực tế, dự báo & sơ bộ, ACV
Định giá và khuyến nghị
HSC nâng khuyến nghị đối với ACV lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) sau khi thấy được triển vọng vững chắc trong dài hạn và tăng 23% giá mục tiêu lên 138.600đ. Chúng tôi ưa thích cổ phiếu ACV nhờ vị thế độc quyền, tăng trưởng dài hạn mạnh mẽ nhờ các dự án đầu tư và tình hình tài chính tốt. ACV sẽ là đơn vị hưởng lợi chính từ sự phục hồi đáng kể của nhu cầu quốc tế; điều này cộng với cơ cấu sản phẩm tốt hơn sẽ giúp tăng tỷ suất lợi nhuận.
Chúng tôi tiếp tục sử dụng phương pháp DCF để định giá ACV, với lãi suất phi rủi ro là 4%, phần bù rủi ro vốn CSH là 8,5%, tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3% và beta giảm xuống 0,92 từ 0,95 trước đó. Giả định WACC giảm xuống 9,3% từ 9,5% trước đó.
Bảng 5: Tính toán dòng tiền tự do của doanh nghiệp, ACV
Bảng 6: Định giá, ACV
Biểu đồ 7: P/E trượt dự phóng 1 năm, ACV
Bối cảnh định giá
Sau khi giá cổ phiếu tăng 34% trong 3 tháng qua, Cổ phiếu ACV đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 27 lần, cao hơn một chút so với bình quân 3 năm tính từ tháng 1/2022 ở mức 25,1 lần (Biểu đồ 7) nhưng vẫn thấp hơn so với trước đại dịch ở mức 30,6 lần. ACV cũng có P/B trượt dự phóng 1 năm là 3,8 lần, vẫn thấp hơn một chút so với bình quân từ tháng 1/2018 ở mức 4,2 lần (Biểu đồ 8).
ACV đang giao dịch với P/E, P/B và EV/EBITDA dự phóng năm 2024 rẻ hơn so với Cảng hàng không Thái Lan (AOT) (Bảng 9).
Biểu đồ 8: P/B trượt dự phóng 1 năm, ACV
Bảng 9: So sánh định giá
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
