KQKD năm 2017 của ACB vượt kỳ vọng. Triển vọng tích cực. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. ACB (duy trì đánh giá Khả quan) đã công bố KQKD hợp nhất chưa kiểm toán năm 2017 với LNTT tăng trưởng 59,34% đạt 2.654 tỷ đồng.
Đồ thị cổ phiếu ACB cập nhật ngày 06/02/2018. Nguồn: AmiBroker
Kết quả thực hiện vượt 20,36% kế hoạch cả năm là 2.205 tỷ đồng và cũng cao hơn 5,35% so với dự báo của HSC là 2.519 tỷ đồng.
Kết luận nhanh. Duy trì đánh giá Khả quan. HSC cũng đã điều chỉnh tăng ước tính giá trị hợp lý từ 45.000đ lên 47.000đ; tương đương P/B dự phóng năm 2018 là 2,3 lần sau khi điều chỉnh tăng dự báo LNTT năm 2018. HSC điều chỉnh tăng dự báo LNTT năm 2018 lên 5.041 tỷ đồng (tăng trưởng 89,82%) từ dự báo trước đây là 4.343 tỷ đồng. Việc Ngân hàng mạnh tay hơn so với kỳ vọng trong trích lập dự phòng đã tạo điều kiện để tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng mạnh nhờ tín dụng tăng trưởng và tỷ lệ NIM được cải thiện tốt hơn kỳ vọng. Và đây là cơ sở hoàn hảo để ACB hoàn tất công tác trích lập dự phòng cho hầu hết các tài sản tồn dư với chỉ một lượng nhỏ tài sản còn sót lại chưa trích lập. Do vậy cho năm nay, chúng tôi dự báo tổng thu nhập hoạt động sẽ tăng trưởng mạnh cộng với chi phí dự phòng giảm mạnh. Hiện room cổ phiếu ACB vẫn đầy nên NĐTNN khó tiếp cận cổ phiếu này. Tuy nhiên đôi khi vẫn có các lô cổ phiếu được bán thỏa thuận trên thị trường.
KQKD khả quan cho thấy ACB đã lấy lại đà tăng trưởng nhờ các vấn đề tồn dư đã được giải quyết gần triệt để – KQKD khả quan năm 2017 đạt được nhờ:
1. Cho vay khách hàng tăng 21,46% đạt 198,46 nghìn tỷ đồng – cao hơn một chút so với dự báo của HSC là tăng 20%. Tăng trưởng ở đây chủ yếu nhờ cho vay kỳ hạn ngắn tăng (tăng 29,42%); và đây cũng là xu hướng chung trong năm ngoái ở hầu hết các ngân hàng.
2. Huy động khách hàng tăng 16,59% đạt 241,39 nghìn tỷ đồng – thấp hơn nhiều so với dự báo của HSC là tăng 22%.
3. Theo đó hệ số LDR tăng lên 82,22% – trong khi chúng tôi dự báo là 78%. Đây là lần đầu tiên kể từ năm 2012 ACB đẩy hệ số LDR thuần lên trên 80%. ACB đã sẵn sàng chấp nhận trạng thái rủi ro thanh khoản cao hơn 1 chút để cải thiện tỷ lệ NIM.
4. Tỷ lệ NIM tăng nhẹ 0,07% lên 3,48% từ 3,41% trong năm ngoái – và cũng cao hơn 0,06% so với dự báo của chúng tôi là 3,42%. Tỷ lệ NIM tăng nhờ:
√ Lợi suất gộp bình quân tăng 0,22% lên 8,37%
√ Chi phí huy động tăng 0,15% lên 4,91%.
5. Theo đó, thu nhập lãi thuần tăng trưởng 22,72% đạt 8.185 tỷ đồng – nhờ tỷ lệ NIM cải thiện và tài sản sinh lãi tăng 19,66%. Thu nhập lãi thuần thực hiện cao hơn 3,3% so với dự báo của HSC là 8.185 tỷ đồng (tăng trưởng 18,77%).
6. Tổng thu nhập ngoài lãi tăng gấp 3 lên 2.981 tỷ đồng (tăng trưởng 344,56%) nhờ thu nhập từ thu hồi nợ xấu và hoàn nhập chi phí dự phòng trái phiếu. Kết quả này cũng cao hơn dự báo của HSC là 2.388 tỷ đồng (tăng trưởng 256,09%). Nguyên nhân dẫn đến khác biệt giữa dự báo của chúng tôi và kết quả thực hiện của công ty là:
√ Lãi từ chứng khoán đầu tư đạt 603 tỷ đồng trong khi dự báo của chúng tôi là 425 tỷ đồng.
√ Thu nhập từ thu hồi nợ xấu (nằm trong thu nhập khác) là 891 tỷ đồng trong khi dự báo của chúng tôi là 498 tỷ đồng.
Các nguồn thu nhập ngoài lãi khác gần như sát với dự báo của chúng tôi.
7. Theo đó tổng thu nhập hoạt động đạt 11,43 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 51,26%) – cao hơn gần 900 tỷ đồng so với dự báo 10,53 nghìn tỷ đồng của chúng tôi.
8. Tuy nhiên, chi phí hoạt động tăng 32,91% lên 6.217 tỷ đồng – trong khi chúng tôi dự báo là 5.987 tỷ đồng (tăng 27,99%). Sự khác biệt giữa kết quả thực hiện và dự báo của chúng tôi xuất phát từ việc chi phí dự phòng đặc biệt cho các tài sản tồn dư cao hơn dự báo, tổng cộng là 950 tỷ đồng (chúng tôi dự báo là 600 tỷ đồng). Nếu không tính chi phí này, thì chi phí hoạt động thực tế là 5.267 tỷ đồng (tăng 12,61%).
Theo đó hệ số CIR là 46,04%; cho thấy hiệu quả hoạt động của ACB ở mức hợp lý.
9. Chi phí dự phòng tăng hơn gấp đôi, tăng 110,69% lên 2.565 tỷ đồng – cao hơn 500 tỷ đồng so với dự báo của HSC là 2.068 tỷ đồng (tăng 69,75%). Khoản 500 tỷ đồng chênh lệch nói trên chủ yếu là do Ngân hàng trích lập dự phòng cao hơn cho trái phiếu VAMC so với dự báo. BCTC Q4 chưa có thông tin đầy đủ và chúng tôi suy đoán là ACB nhiều khả năng đã trích lập hết cho trái phiếu VAMC. Giá trị gộp của trái phiếu VAMC là 1.486 tỷ đồng và tại thời điểm cuối năm 2016 giá trị thuần của trái phiếu VAMC là 1.069 tỷ đồng.
10. Tỷ lệ NPL sau khi xóa nợ chỉ là 0,71% – thấp hơn mức 0,87% năm ngoái và thấp hơn dự báo của HSC là 1,25%. Điều này là do ACB đã xóa một lượng lớn nợ xấu, là 4.669 tỷ đồng (tăng 251% và bằng 2,35% tổng dư nợ) trong khi chúng tôi kỳ vọng Ngân hàng sẽ xóa 1.329 tỷ đồng nợ xấu. Hệ số LLR vẫn ở mức cao là 131% (tại thời điểm cuối năm 2016 là 126%).
11. Theo đó, LNTT đạt 2.656 tỷ đồng (tăng trưởng 53,34%).
Cho năm 2018, HSC điều chỉnh tăng dự báo LNTT lên 5.041 tỷ đồng (tăng trưởng 89,82%) từ dự báo trước đó là 4.343 tỷ đồng. Điều chỉnh tăng đối với dự báo lợi nhuận của chúng tôi dựa trên niềm tin rằng ACB sẽ tiếp tục quyết liệt đẩy mạnh tăng trưởng tín dụng và cải thiện tỷ lệ NIM bằng cách cho tăng tỷ lệ LDR thuần. Và sau khi trích lập dự phòng và xử lý nợ xấu quyết liệt trong năm 2017, mức dự phòng cần trích lập trong năm 2018 là rất ít. Các giả định chính của chúng tôi như sau;
1. Chúng tôi dự báo cho vay khách hàng tăng 18% đạt 234 nghìn tỷ đồng;
2. Chúng tôi dự báo huy động khách hàng tăng 18% đạt 284 nghìn tỷ đồng.
3. Theo đó, chúng tôi dự báo hệ số LDR thuần tăng lên 82% tăng so với dự báo ban đầu là 78%.
4. Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM tăng nhẹ lên 3,55% (năm 2017 là 3,48%).
5. Theo đó thu nhập lãi thuần tăng trưởng 18,01% đạt 9.981 tỷ đồng.
6. Chúng tôi dự báo tổng thu nhập ngoài lãi là 2.282 tỷ đồng (giảm 23,44%) do thu nhập không thường xuyên từ thu hồi nợ xấu như trong năm 2017 có thể giảm bớt.
7. Chúng tôi dự báo chi phí hoạt động là 6.522 tỷ đồng (tăng 4,91%); trong đó chúng tôi dự báo ACB trích lập 500 tỷ đồng dự phòng cho vay nhóm công ty G6 trong năm 2018 (trước đó chúng tôi dự báo sẽ trích lập 700 tỷ đồng). Đây là tài sản có vấn đề cuối cùng mà ACB phải gánh sau 5 năm tái cơ cấu.
8. Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng giảm mạnh còn 699 tỷ đồng (giảm 72,74%) với giả định là Ngân hàng đã hoàn tất trích lập cho trái phiếu VAMC trong năm 2017.
9. Tỷ lệ nợ xấu sau khi xóa nợ là 1,0%.
10. Hệ số CAR tại thời điểm cuối năm 2018 là 11,2%.
Theo đó chúng tôi dự báo EPS năm 2018 là 4.048đ. BVPS là 20.351đ. Giá trị hợp lý dựa trên dự báo năm 2018 của cổ phiếu ACB là 47.000đ; tương đương P/B dự phóng năm 2018 là 2,3 lần.
ACB có thể tạo bất ngờ về tăng trưởng lợi nhuận trong năm 2018 – Không giống với các NHTMCP khác, ACB có thể dễ dàng vượt dự báo lợi nhuận của chúng tôi cho năm 2018. Vì những yếu tố sau;
√ Hệ số LDR thuần của Ngân hàng là 82%, vẫn thấp hơn so với bình quân ngành là 91,2%. Sự gia tăng của LDR sẽ giúp cải thiện tỷ lệ NIM, tăng tổng tài sản sinh lãi và từ đó đẩy mạnh tăng trưởng thu nhập lãi thuần. ACB có thể lựa chọn tăng hệ số LDR tùy thuộc vào mức độ rủi ro thanh khoản mà Ngân hàng sẵn sàng chấp nhận.
√ ACB có tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn là khoảng 33% theo ước tính của chúng tôi. Tỷ lệ này thấp hơn nhiều so với trần quy định và nhờ vậy cho phép ACB tăng cho vay dài hạn và đẩy mạnh tăng trưởng tín dụng nhanh hơn tăng trưởng huy động. Nhờ vậy tỷ lệ NIM được cải thiện và thu nhập lãi thuần cũng tăng.
√ Chúng tôi ước tính số dư nợ xấu đã xóa trong 4 năm qua của ACB là khoảng 7.661 tỷ đồng (tương đương 3,86% tổng dư nợ). Ngân hàng đã trích lập dự phòng toàn bộ đối với số nợ xấu này và chuyển sang hạch toán là các khoản ngoại bảng. Sau đó các khoản này có thể dễ dàng chuyển thành thu nhập không thường xuyên từ thu hồi nợ. HSC giữ quan điểm thận trọng ở đây và giả định sẽ không có đóng góp đáng kể từ nguồn thu nhập này. Tuy nhiên, gần như chắc chắn sẽ có một số đóng góp từ thu hồi nợ.
Nhờ vậy, ACB có thể dễ dàng vượt kế hoạch lợi nhuận với tình hình tài chính rất tốt trong khi đó các hệ số an toàn đều trên mức bình quân. Hơn nữa, với nguồn vốn dồi dào, trong hiện tại rủi ro pha loãng là không đáng kể. Nếu phát sinh nhu cầu tăng vốn, Ngân hàng vẫn có thể tăng vốn cấp 2 do tỷ lệ trái phiếu thứ cấp trong vốn cấp/vốn cấp 1 mới chỉ ở mức 33,91% theo ước tính của chúng tôi. Nhờ vậy Ngân hàng có thể huy động thêm tới 2.800 tỷ đồng vốn cấp 2, từ đó tăng vốn thêm 1,5%. Dĩ nhiên, ACB có thể chọn tăng vốn cấp 1 trong 12-18 tháng tới để chuẩn bị cho áp dụng chuẩn Basel trong năm 2020. Tuy nhiên, nhu cầu tăng vốn là không cấp thiết.
Kết luận đầu tư – Tiếp tục đánh giá KHẢ QUAN – Giá cổ phiếu đã tăng mạnh trong năm 2017 (tăng 109,6%) và duy trì đà tăng trong đầu năm 2018 cho tới gần đây. Chúng tôi quyết định điều chỉnh tăng ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu từ 45.000đ (tương đương P/B dự phóng năm 2018 là 2,3 lần) lên 47.000đ (tương đương P/B dự phóng 2018 là 2,3 lần) chủ yếu do tăng dự báo đối với LNTT (tăng 16% so với dự báo trước đó). Từ quan điểm phân tích căn bản, ACB vẫn là một trong những ngân hàng bán lẻ tốt nhất tại Việt Nam với chất lượng tài sản rất tốt và công tác quản trị doanh nghiệp vượt trội. Tuy nhiên, việc SCB thoái vốn khỏi ACB đã loại bỏ khả năng nới room.
Nguồn: HSC
