Nhận định KQKD – KQKD Q1 của ACB rất khả quan. Triển vọng cả năm tích cực. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. ACB (Khả quan) đã công bố BCTC hợp nhất Q1/2018 với LNTT tăng 150,52% so với cùng kỳ và đạt 1.490 tỷ đồng. Kết quả trên hoàn thành 26,15% kế hoạch cả năm của Ngân hàng là 5.699 tỷ đồng (tăng trưởng 114,55%) và bằng 24,75% dự báo của HSC cho cả năm là 6.019 tỷ đồng (tăng trưởng 126,63%).
Đồ thị cổ phiếu ACB cập nhật ngày 24/05/2018. Nguồn: AmiBroker
ACB là một trong những ngân hàng có thương hiệu tốt nhất trong lĩnh vực ngân hàng bán lẻ tại Việt Nam với chất lượng tài sản và toàn bộ các chỉ số an toàn tài chính ở mức tốt. Trong khi đó Ngân hàng còn có nhiều tài sản đảm bảo từ nhóm công ty G6 (hạch toán ở mục ngoại bảng) có thể bán ra, từ đó đóng góp vào LNTT trong vài năm tới. Room của cổ phiếu ACB đã kín trong nhiều năm qua. Tuy nhiên, nếu Ngân hàng bán ra một phần cổ phiếu quỹ thì room có thể sẽ có cơ hội hở trở lại.
KQKD khả quan đạt được chủ yếu nhờ cho vay khách hàng tăng 6,66% so với đầu năm và tiền gửi khách hàng tăng 6,98% so với đầu năm. Thu nhập lãi thuần và thu nhập ngoài lãi lần lượt tăng 24,36% và 21,19% so với cùng kỳ. Chi phí hoạt động tăng 13,94% so với cùng kỳ. Tuy nhiên do ACB đã trích lập xong toàn bộ các tài sản tồn đọng liên quan đến nhóm công ty G6 nên chi phí dự phòng giảm 77,93% so với cùng kỳ. HSC giữ nguyên dự báo ban đầu là LNTT năm 2018 sẽ tăng trưởng 126,63% và đạt 6.019 tỷ đồng; nhờ tăng trưởng cho vay khách hàng đạt 18% và tăng trưởng tiền gửi khách hàng đạt 18%.
Cho vay khách hàng tăng 6,66% so với đầu năm – đạt 211,67 nghìn tỷ đồng. Trong đó:
Cơ cấu cho vay theo kỳ hạn như sau:
• Cho vay kỳ hạn ngắn tăng 7,71% so với đầu năm đạt 106,56 nghìn tỷ đồng, đóng góp 50,35% vào tổng dư nợ.
• Cho vay trung dài hạn tăng 5,61% so với đầu năm đạt 105,1 nghìn tỷ đồng, đóng góp 49,65% vào tổng dư nợ.
Cơ cấu cho vay theo loại tiền như sau:
• Cho vay bằng tiền đồng tăng 6,58% so với đầu năm đạt 202,09 nghìn tỷ đồng, đóng góp 95,48% vào tổng dư nợ.
• Cho vay bằng đồng USD tăng 8,19% so với đầu năm đạt 9,57 nghìn tỷ đồng, đóng góp 4,52% vào tổng dư nợ.
Hiện trên BCTC Q1 chưa có cơ cấu cho vay theo đối tượng khách hàng và ngành nghề. Tuy nhiên, giống như ở nhiều ngân hàng khác, động lực tăng trưởng nhiều khả năng là cho vay khách hàng cá nhân và DNVV.
Tiền gửi khách hàng cũng tăng 6,98% so với đầu năm và đạt 258,25 nghìn tỷ đồng.
Về cơ cấu tiền gửi theo kỳ hạn:
• Tiền gửi có kỳ hạn tăng 7,62% so với đầu năm đạt 216,39 nghìn tỷ đồng, đóng góp 83,79% vào tổng vốn huy động.
• Tiền gửi không kỳ hạn tăng 4,38% so với đầu năm đạt 39,86 nghìn tỷ đồng, đóng góp 15,44% vào tổng vốn huy động.
Về cơ cấu tiền gửi theo loại tiền:
• Tiền gửi tiền đồng tăng 7,7% so với đầu năm đạt 248,82 nghìn tỷ đồng, đóng góp 96,35%% vào tổng vốn huy động.
• Tiền gửi bằng USD giảm 8,99% so với đầu năm đạt 9.428 tỷ đồng, đóng góp 3,65% vào tổng vốn huy động.
Theo đó hệ số LDR thuần gần như giữ nguyên ở mức 82% so với tại thời điểm cuối năm 2017 (là 82,2%). ACB thường có chính sách duy trì hệ số LDR thấp, khoảng từ 80% trở xuống.
Tài sản sinh lãi tăng 16,56% so với cùng kỳ lên 275,42 nghìn tỷ đồng – với tỷ trọng trái phiếu giảm từ 21,46% trong Q1 năm ngoái xuống còn 17,31% (ACB đã bán 9,412 tỷ đồng trái phiếu trong 6 tháng qua). Trong khi đó cho vay khách hàng chiếm 76,85% tổng tài sản sinh lãi (năm ngoái là 75,08%). Cho vay liên ngân hàng chiếm 5,84% tổng tài sản sinh lãi (năm ngoái là 3,45%).
Tỷ lệ NIM tăng 0,19% so với cùng kỳ lên 3,46% nhưng vẫn thấp hơn 0,02% so với đầu năm – nhờ lợi suất gộp bình quân tăng 0,16% lên 8,25% và chi phí huy động giảm 0,13% xuống còn 4,76%.
Trong các tài sản sinh lãi, lợi suất cho vay khách hàng tăng 0,18% lên 9,1%; lợi suất cho vay liên ngân hàng giảm 0,18% xuống còn 3,82% và lợi suất trái phiếu giảm 0,3% xuống còn 5,71%. Sau khi hiện thực hóa lợi nhuận danh mục trái phiếu đầu tư trong Q1/2018, lợi suất trái phiếu đầu tư của ACB đã giảm từ 6,23% tại thời điểm cuối năm 2017 xuống còn 5,71% (tương đương giảm 0,52%).
Về nguồn huy động, chi phí huy động giảm 0,13% so với cùng kỳ và giảm 0,15% so với đầu năm xuống còn 4,76%. Trong đó, chi phí huy động từ tiền gửi khách hàng tăng nhẹ 0,05% lên 4,74% trong khi chi phí huy động từ giấy tờ có giá giảm mạnh 3,56% xuống còn 6,98%. ACB có 3.000 tỷ đồng trái phiếu là vốn cấp 2 đã đáo hạn trong Q1/2018, từ đó giúp giảm chi phí huy động.
Thu nhập lãi thuần tăng 24,36% so với cùng kỳ lên 2.372 tỷ đồng – nhờ tổng tài sản sinh lãi tăng 16,56% so với cùng kỳ lên 275,42 nghìn tỷ đồng và tỷ lệ NIM tăng 0,19% so với cùng kỳ lên 3,46%.
Thu nhập ngoài lãi tăng khiêm tốn 21,19% so với cùng kỳ – đạt 930,56 tỷ đồng. Trong đó,
• Lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng 42,36% so với cùng kỳ đạt 352,94 tỷ đồng.
• Lãi thuần hoạt động kinh doanh ngoại hối tăng 17,60% so với cùng kỳ năm ngoái lên 78,42 tỷ đồng.
• Lãi thuần mua bán chứng khoán kinh doanh/đầu tư tăng 68,57% so với cùng kỳ đạt 143,22 tỷ đồng.
• Và lợi nhuận khác giảm nhẹ 3,34% so với cùng kỳ còn 350,60 tỷ đồng.
Theo đó tổng thu nhập hoạt động tăng 23,45% so với cùng kỳ – đạt 3.303 tỷ đồng.
Chi phí hoạt động tăng 13,94% so với cùng kỳ – lên 1.679 tỷ đồng. Trong đó;
• Chi phí liên quan đến nhân viên là 791,20 tỷ đồng (tăng 1,09% so với cùng kỳ). Tuy nhiên, số lượng nhân viên tăng 5,29% so với cùng kỳ lên 10.540 người. Do đó, mức lương bình quân tháng/nhân viên giảm 3,99% so với cùng kỳ từ 26 triệu đồng trong Q1 năm ngoái xuống 25 triệu đồng cùng kỳ năm nay.
• Chi phí liên quan đến tài sản tăng mạnh 40,63% so với cùng kỳ lên 310 tỷ đồng.
• Các chi phí quản lý khác cũng tăng 30,75% so với cùng kỳ lên 366 tỷ đồng.
• Chi phí bảo hiểm tiền gửi khách hàng tăng 16,14% so với cùng kỳ lên 70,72 tỷ đồng với tiền gửi khách hàng tăng (tăng 16,73% so với cùng kỳ).
Theo đó, hệ số CIR được cải thiện, giảm còn 50,8% – từ 55,1% vào cuối Q1/2017.
Chi phí dự phòng giảm mạnh 77,93% so với cùng kỳ – là 134 tỷ đồng. Trong đó;
• 129,12 tỷ đồng là dự phòng chung cho vay (tăng 33,87% so với cùng kỳ).
• Và chỉ 16,23 tỷ đồng là dự phòng cụ thể (giảm 96,10% so với cùng kỳ).
• ACB đã xử lý toàn bộ trái phiếu VAMC trong năm 2017 và không cần phải trích lập dự phòng cho trái phiếu đặc biệt này kể từ năm 2018.
Tỷ lệ nợ xấu sau xử lý không đổi ở mức 0,71% – so với mức tương đương 0,71% vào cuối năm 2017. Như vậy, chỉ có 88 tỷ đồng nợ xấu mới hình thành trong Q1/2018. Hệ số LLR là 133% so với mức 131% vào cuối năm 2017.
Các điểm nổi bật trong phân loạn nợ như sau;
• Nợ nhóm 3 giảm 31,2% so với đầu năm còn 224 tỷ đồng (tương đương 0,11% tổng dư nợ).
• Nợ nhóm 4 tăng 55,5% so với đầu năm lên 428 tỷ đồng (tương đương 0,20% tổng dư nợ).
• Nợ nhóm 5 tăng 4,7% so với đầu năm lên 825 tỷ đồng tương đương 0,39% tổng dư nợ).
Do đó, LNTT trong Q1/2018 đạt 1.490 tỷ đồng (tăng 150,52% so với cùng kỳ).
Cho năm 2018, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 126,63% đạt 6.019 tỷ đồng. Các giả định chính của chúng tôi như sau;
(1) Chúng tôi dự báo cho vay khách hàng tăng trưởng 18% đạt 234 nghìn tỷ đồng.
(2) Chúng tôi dự báo huy động khách hàng tăng trưởng 18% đạt 284 nghìn tỷ đồng.
(3) Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM tăng nhẹ 0,07% lên 3,55% từ 3,48% trong năm 2017.
(4) Theo đó dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 18,01% đạt 9.981 tỷ đồng.
(5) Chúng tôi dự báo tổng thu nhập ngoài lãi đạt 3.037 tỷ đồng (tăng trưởng 1,90%) với dự báo ACB có thể ghi nhận lãi thuần chứng khoán đầu tư cao hơn và thu nhập từ thu hồi các tài sản đã được trích lập hoàn toàn cũng cao hơn.
(6) Chúng tôi giữ nguyên dự báo chi phí hoạt động là 6.522 tỷ đồng (tăng trưởng 4,91%).
(7) Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng giảm 81,41%s so với năm 2017 còn 476 tỷ đồng. Như đã đề cập, trái phiếu VAMC và khoản nợ liên quan đến nhóm công ty G8 đã được xử lý hoàn toàn trong khi đó dư nợ hiện tại của ACB (chủ yếu là cho vay khách hàng cá nhân và các DNNVV) có rủi ro thấp.
(8) Chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ xấu sau xử lý là 0,8% (năm 2017 là 0,7%).
(9) Dự báo hệ số CAR là 10% vào cuối năm 2018, thấp hơn so với mức dự báo trước đó của chúng tôi là 12% do Ngân hàng trong Q1 đã mua lại 3.000 tỷ đồng trái phiếu cấp 2.
Theo đó, chúng tôi dự báo EPS dự phóng 2018 là 4.833đ. BVPS là 21.145đ. ROAA là 1,56% và ROAE là 26,1%. P/B dự phóng tại thị giá cổ phiếu hiện tại là 2,22 lần.
Bán cổ phiếu quỹ sẽ giúp tăng vốn và tạo thặng dư vốn cổ phần – ACB hiện nắm giữ 41,4 triệu cổ phiếu quỹ (tương đương 4,03% tổng số phiếu đang lưu hành) với giá trị đầu tư là 16.000đ/cp. Chưa có thông tin cụ thể về khả năng bán cổ phiếu quỹ của Ngân hàng. Tuy nhiên, nếu cần tăng vốn, Ngân hàng thường lựa chọn bán cổ phiếu quỹ ở mức giá cao. Giả định, Ngân hàng bán cổ phiếu quỹ với giá bán bằng thị giá, số lãi thu về lên tới 1.300-1.500 tỷ đồng và được bổ sung vào thặng dư vốn cổ phần. Nhờ vậy BVPS sẽ tăng từ 20.351đ lên khoảng 22.400đ/cp. Và đây cũng sẽ là động lực hỗ trợ giá cổ phiếu.
Tài sản đảm bảo ngoại bảng là nguồn lợi nhuận rất tiềm năng khác – ACB hiện có khoảng 3.051 tỷ đồng tài sản đảm bảo liên quan đến nhiều khoản vay khác nhau (đã được xử lý hoàn toàn và hạch toán ngoại bảng). Các tài sản này bao gồm cả cổ phiếu và một số BĐS có giá trị thị trường rõ ràng. Chúng tôi dự báo ACB sẽ bán và ghi nhận một số hoặc toàn bộ giá trị các tài sản này trong một vài năm tới.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá KHẢ QUAN. Chúng tôi quyết định điều chỉnh giảm ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu từ 55.000đ/cp (sau cổ tức cổ phiếu 10%), tương đương P/B dự phóng là 2,9 lần xuống 48.000đ/cp, tương đương P/B dự phóng là 2,5 lần sau. Điều chỉnh giảm của chúng tôi dựa trên định giá P/B bình quân ngành thấp hơn, là 2,15 lần (giảm từ mức đỉnh 2,85 lần) sau sự điều chỉnh mạnh gần đây trong ngành. Với chất lượng tài sản tốt và tiềm năng lợi nhuận lớn từ các tài sản đảm bảo ngoại bảng, Cổ phiếu ACB xứng đáng có định giá cao hơn bình quân các ngân hàng đã niêm yết.
Chúng tôi cũng lưu ý ở đây rằng trong dự báo của chúng tôi không bao gồm tiềm năng lợi nhuận từ thanh lý các tài sản liên quan đến nhóm công ty G6 cũng như tiềm năng thặng dư vốn cổ phần từ phát hành cổ phiếu mới, là yếu tố có thể hỗ trợ định giá. Do đó, cùng với lợi nhuận cải thiện đáng kể, hai yếu tố này cũng sẽ giúp hỗ trợ giá cổ phiếu đáng kể. Từ quan điểm phân tích căn bản, ACB vẫn là một trong những ngân hàng bán lẻ tốt nhất tại Việt Nam với chất lượng tài sản và công tác quản trị doanh nghiệp rất tốt. Room khối ngoại của ACB đã kín gần 10 năm qua, thậm chí trước khi ACB mua lại cổ phiếu quỹ (41,1 triệu cổ phiếu), do đó việc tiệp cận cổ phiếu đối với các NĐT mới là khá khó khăn. Tuy nhiên, chúng tôi cũng nhận thấy một số giao dịch bán ra cổ phiếu của NĐTNN trong những tuần gần đây (1,24 triệu cổ phiếu). Và nếu khối ngoại bán ra hơn 30% ứng với phần cổ phiếu quỹ (12,43 triệu cổ phiếu), room có thể hở trở lại. Hoặc NĐT có thể chờ đợi các lô cổ phiếu giao dịch thỏa thuận.
Nguồn: Research HSC
