Cập nhật cổ phiếu HSG – Định giá hợp lý, duy trì khuyến nghị Nắm giữ

Độ trễ trong sự tăng giá cổ phiếu cũng như hồi phục ở KQKD là có nguyên nhân; duy trì Nắm giữ

Giá cổ phiếu HSG biến động sát với diễn biến chỉ số VN Index trong 3 tháng vừa qua nhưng kém hơn so với các công ty cùng ngành bao gồm HPG (vượt trội 23% so với chỉ số) và NKG (vượt trội 12% so với chỉ số). Những nguyên chính bao gồm (1) hoạt động xuất khẩu kém tích cực trong giai đoạn nhu cầu trong nước yếu; (2) chính sách quản lý hàng tồn kho và giá bán và (3) chi phí hoạt động cao. Chúng tôi nâng 18% giá mục tiêu đối với HSG lên 17.200đ (tiềm năng tăng giá là 3%) sau khi nâng dự báo năm 2024-2025 và chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang giữa năm 2024. HSC duy trì khuyến nghị Nắm giữ. 

Đồ thị cổ phiếu HSG phiên giao dịch ngày 14/07/2023. Nguồn: AmiBroker

Đánh giá KQKD Q3/2023

HSC ước tính lợi nhuận Q3/2023 sẽ là 200 tỷ đồng (giảm 24,5% so với cùng kỳ và 20,2% so với quý trước) với doanh thu thuần ước đạt 9 nghìn tỷ đồng (giảm 25,5% so với cùng kỳ nhưng tăng 30% so với quý trước).

Những giả định chính như sau:

Sản lượng tiêu thụ hồi phục so với quý trước, dẫn đầu là sản lượng xuất khẩu

Trong Q3/2023, HSC dự báo Cổ phiếu HSG sẽ tiêu thụ 386.481 tấn sản phẩm thép (giảm 7,3% so với cùng kỳ nhưng tăng mạnh 31% so với quý trước), nhờ sản lượng xuất khẩu tăng 46% so với quý trước (nhưng vẫn giảm 19,5% so với cùng kỳ) đạt 185.387 tấn. Trong khi đó, sản lượng tiêu thụ trong nước ước tính đạt 201.094 tấn, tăng 7,8% so với cùng kỳ và 19,9% so với quý trước. Do đó, chúng tôi ước tính sản lượng xuất khẩu sẽ đóng góp 48% sản lượng tiêu thụ Q3/2023 trong khi sản lượng tiêu thụ trong nước sẽ đóng góp 52% còn lại.

HSG phụ thuộc nhiều vào thị trường trong nước hơn so với NKG (sản lượng xuất khẩu ước tính đóng góp 65% tổng sản lượng tiêu thụ trong giai đoạn này).

Từ đó, chúng tôi hiện ước tính sản lượng tiêu thụ thép trong 9 tháng đầu năm 2023 sẽ là 1 triệu tấn (giảm 30,7% so với cùng kỳ), trong đó, sản lượng xuất khẩu giảm 42,1% so với cùng kỳ và sản lượng tiêu thụ trong nước giảm 17,9% so với cùng kỳ.

Giá bán bình quân ước tính đi ngang so với quý trước

HSC ước tính giá bán bình quân trong Q3/2023 đi ngang so với quý trước nhưng giảm 20,3% so với cùng kỳ là 22,9 triệu đồng/tấn. So với các công ty cùng ngành, chúng tôi hiểu rằng NKG đã nâng đáng kể giá xuất khẩu bình quân lên vượt ngưỡng 1.050 USD/tấn trong tháng 5/2023 trong khi giá xuất khẩu bình quân của HSG thấp hơn đáng kể so với mức 1.000 USD/tấn trong tháng 5. Từ đó, chúng tôi ước giá bán bình quân của HSG đi ngang so với quý trước trong khi giá bán bình quân của NKG tăng 2% so với quý trước.

Lợi nhuận cốt lõi đảo chiều nhưng tốc độ trễ hơn so với các công ty cùng ngành

Trong Q3/2023, HSC ước tính lợi nhuận thuần của HSG sẽ là 200 tỷ đồng (giảm 24,5% so với cùng kỳ và 20,2% so với quý trước). Lưu ý, trong Q2/2023, HSG đã hoàn nhập dự phòng 466 tỷ đồng. Nếu không bao gồm khoản mục không thường xuyên này, HSG sẽ lỗ 255 tỷ đồng trong Q2/2023. Tuy có sự hồi phục so với quý trước, chúng tôi nhận thấy tốc độ hồi phục hoạt động kinh doanh cốt lõi của HSG chậm hơn so với các công ty cùng ngành.

Nếu đạt kết quả này, lỗ thuần 9 tháng đầu năm 2023 sẽ là 230 tỷ đồng, so với lợi nhuận thuần 1.137 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm 2022. Chúng tôi ước tính lỗ cốt lõi trong 9 tháng đầu năm 2023 sẽ là 774 tỷ đồng, so với lợi nhuận thuần 1.045 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm 2022.

Do đó, xu hướng lợi nhuận thuần của HSG trái ngược với các công ty cùng ngành, bao gồm HPG và NKG (kỳ vọng lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng dương so với quý trước). Một số nguyên nhân bao gồm:

• HSG phụ thuộc đáng kể vào thị trường trong nước, với tình hình tiêu thụ thép vẫn đang yếu.
• Không tích cực tìm kiếm thị trường xuất khẩu mới khiến tốc độ phục hồi chậm hơn so với các doanh nghiệp cùng ngành. Trên thực tế, hiệu suất hoạt động nhà máy của HSG ước tính là 69,4% trong Q3/2023, thấp hơn so với lần lượt 77,6% của NKG và 72,6% của HPG trong cùng kỳ.
• HSG sở hữu hoàn toàn mạng lưới phân phối trong nước khiến chi phí hoạt động cao hơn so với các công ty cùng ngành trong khi nhu cầu trong nước vẫn yếu.
• Với công suất tôn cao hơn, HSG chào bán với giá thấp hơn NKG để thúc đẩy sản lượng. Điều này sẽ tác động tiêu cực đến tốc độ phục hồi của tỷ suất lợi nhuận.

Bảng 1: Ước tính sản lượng tiêu thụ Q3/2023, HSG

Bảng 2: Ước tính lợi nhuận Q3/2023, HSG

Dự báo lợi nhuận mới trong giai đoạn 2023-2025 HSC hạ đáng kể 79,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 do nhu cầu suy yếu trong khi chúng tôi nâng lần lượt 5,2% và 11,4% dự báo lợi nhuận năm 2024-2025 với kỳ vọng nhu cầu sẽ hồi phục mạnh hơn trong thời gian tới.

Bảng 3: Dự báo cũ và dự báo mới, HSG

 

Hạ đáng kể dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2023

Do KQKD Q3/2023 yếu, HSC hạ dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 xuống 107 tỷ đồng, so với 513 tỷ đồng trước đó. Chúng tôi điều chỉnh giảm 13,4% dự báo doanh thu thuần năm 2023 là 34,7 nghìn tỷ đồng (giảm 30,3% so với cùng kỳ) sau khi hạ dự báo sản lượng tiêu thụ.

Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần sẽ giảm 57,4% so với cùng kỳ do nhu cầu thấp hơn kỳ vọng. Những giả định chính như sau:

• Chúng tôi hạ 15% dự báo sản lượng tiêu thụ trong năm 2023 xuống 1,43 triệu tấn (giảm 23,1% so với cùng kỳ), trong đó, sản lượng tiêu thụ tôn và ống thép giảm lần lượt 23,1% và 17,9% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ ống nhựa sẽ tăng trưởng đáng kể 50% đạt 36.000 tấn do Công ty tích cực hơn trong việc thúc đẩy sản lượng tiêu thụ ống nhựa trong thời kỳ giá hạt nhựa PVC giảm.
• Bên cạnh sản lượng tiêu thụ, chúng tôi cũng điều chỉnh giảm dự báo hiệu suất hoạt động. Do đó, tốc độ hồi phục của tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ chậm hơn so với dự báo trước đó. Từ đó, chúng tôi hạ dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2023 xuống 10,5%, từ 11,2% trước đó.
• Để hỗ trợ sản lượng tiêu thụ phục hồi, HSC hiện sẵn sàng tăng chi phí bán hàng. Ngoài ra, với mạng lưới phân phối dày đặc cùng sự phát triển của hệ thống Hoa Sen Home, HSC nâng dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu lên 9,4% trong năm 2023 từ mức 9,0% trước đó.
• Lỗ tài chính thuần được dự báo sẽ giảm nhẹ so với cùng kỳ xuống 238 tỷ đồng, từ 254 tỷ đồng trước đó, nhờ lỗ tỷ giá và chi phí lãi vay giảm do Công ty giảm lượng hàng tồn kho giúp giảm dư nợ ngắn hạn phục vụ nhu cầu vốn lưu động.

Giả định số lượng cổ phiếu đang lưu hành không đổi, EPS dự phóng 2023 sẽ là 161đ. Nếu có lợi nhuận trong năm 2023, HSG có thể được bổ sung trở lại vào danh sách cho vay ký quỹ của HSX (thông qua vào tháng 11-12/2023). Lưu ý, HSG đã bị loại khỏi danh sách cho vay ký quỹ vào tháng 6/2023 do BCTC kiểm toán ghi nhận lỗ trong nửa đầu năm 2023.

Bảng 4: Các giả định chính, HSG

 

Bảng 5: Giả định tỷ suất lợi nhuận, HSG

 

Nâng đáng kể dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2024-2025 nhờ tỷ suất lợi nhuận mở rộng

Trong năm 2024-2025, HSC nâng lần lượt 5,2% và 11,4% dự báo lợi nhuận thuần lên lần lượt 1.153 tỷ đồng (tăng trưởng 979%) và 1.384 tỷ đồng (tăng trưởng 20%). Chúng tôi cũng dự báo doanh thu thuần đạt lần lượt 41 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 18,3%) và 47,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 15,3%).

Chúng tôi nâng dự báo lợi nhuận thuần sau khi điều chỉnh giả định tỷ suất lợi nhuận. Với mức nền lợi nhuận thuần rất thấp trong năm 2023, chúng tôi tin rằng HSG sẽ có nhiều dư địa để cải thiện kết quả hoạt động của Công ty.

• HSC tin rằng nhu cầu trong nước sẽ phục hồi mạnh hơn nhu cầu xuất khẩu trong năm 2024-2025, nhờ dòng vốn FDI thu hút được, các chương trình giải ngân vốn đầu tư công và kỳ vọng thị trường BĐS hồi phục.
• Theo HSG, tỷ suất lợi nhuận tại thị trường trong nước của Công ty cao hơn so với xuất khẩu. Do đó, chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận của HSG sẽ cải thiện đáng kể trong năm 2024-2025 nhờ cơ cấu sản phẩm cải thiện.
• Đóng góp từ kênh Hoa Sen Home (HSH) sẽ cải thiện khi thị trường BĐS hồi phục, thường có tỷ suất lợi nhuận cao hơn khi quy mô xây dựng lớn hơn.

Các giả định chính như sau:

• Sản lượng tiêu thụ được dự báo sẽ tăng trưởng lần lượt 12,6% và 8% trong năm 2024-2025.
• Giá bán bình quân được dự báo sẽ tăng 1-2%/năm.
• Tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2024-2025 được dự báo sẽ tăng lên lần lượt 13,8% và 14%.
• Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu được dự báo sẽ tăng nhẹ lên 9,5% trong năm 2024-2025, từ 9,4% trong năm 2023, do Công ty tập trung vào mạng lưới phân phối HSH.
• Lỗ tài chính thuần được dự báo sẽ lần lượt là 231 tỷ đồng và 292 tỷ đồng, chủ yếu do chi phí lãi vay tăng.

Giả định số lượng cổ phiếu đang lưu hành không đổi, EPS dự phóng 2024-2025 được dự báo sẽ đạt lần lượt 1.741đ và 2.089đ.

Dự báo bảng CĐKT và dòng tiền

HSC dự báo HSG sẽ giảm dư nợ ngắn hạn xuống 3,4 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2023 do Công ty kiểm soát chặt chẽ hàng tồn kho. Tuy nhiên, trong giai đoạn 2024-2026, chúng tôi tin rằng nhu cầu vốn lưu động sẽ gia tăng do nhu cầu thị trường được kỳ vọng sẽ phục hồi. Do đó, chúng tôi giả định dư nợ ngắn hạn trong giai đoạn 2024-2026 sẽ tăng từ 4,5 nghìn tỷ đồng lên 4,4 nghìn tỷ đồng.

Do HSG đã thanh toán toàn bộ dư nợ dài hạn trong Q1/2023, trong khi Công ty không có kế hoạch mở rộng công suất, chúng tôi giữ nguyên giả định không có dư nợ dài hạn trong 3 năm tới.

Từ đó, tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH sẽ giảm dần xuống 0,1 lần trong năm 2025, từ 0,4 lần trong năm 2022. Trong năm 2026, chúng tôi giả định HSG sẽ có vị thế tiền thuần (Bảng 6).

HSC dự báo dòng tiền thuần của HSG trong giai đoạn 2023-2026 sẽ cải thiện dần theo lợi nhuận.

Bảng 6: Cơ cấu nợ, HSG

 

Bảng 7: Dự báo dòng tiền, HSG

 

Định giá và khuyến nghị

Kết luận và phương pháp

HSC nâng 18% giá mục tiêu lên 17.200đ (tiềm năng tăng giá là 3%), chủ yếu do:

• Nâng dự báo lợi nhuận năm 2024-2025 như đã đề cập
• Chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang giữa năm 2024

HSC tiếp tục áp dụng phương pháp DCF để xác định giá mục tiêu đối với HSG. Những giả định chính (Bảng 8-10) bao gồm:

• Duy trì giả định lãi suất phi rủi ro là 5% và phần bù rủi ro vốn CSH là 8%
• Giữ nguyên giả định COE và COD lần lượt là 16,2% và 6,6%.
• Tuy nhiên, chúng tôi điều chỉnh cơ cấu vốn với dư nợ tăng. Theo đó, giả định WACC giảm xuống 13,9%, so với 14,4% trước đó.
• Giữ nguyên giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn là 1%.

Bảng 8: Tính toán FCFF, HSG

 

Bảng 9: Tính toán WACC 1 – mô mình CAPM, HSG

 

Bảng 10: Tính toán WACC 2, HSG

 

Bảng 11: Định giá DCF, HSG

 

Bảng 12: Phân tích độ nhạy, HSG

 

Bối cảnh định giá

Cổ phiếu HSG đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 12,4 lần, so với mức bình quân trong quá khứ là 9,0 lần (tính từ tháng 10/2016-tháng 9/2021). Lưu ý, thị trường dự báo EPS năm 2023 âm, do đó, tính toán P/E trượt dự phóng 1 năm trong giai đoạn 2022 không có ý nghĩa. Do đó, chúng tôi sử dụng số liệu 5 năm cho tới tháng 9/2021 làm cơ sở. HSG hiện đang giao dịch cao hơn so với mức bình quân trong qua khứ.

Trong năm 2024-2025, HSC kỳ vọng P/E sẽ giảm mạnh khi lợi nhuận phục hồi từ mức nền thấp trong năm nay. Ngoài ra, bất chấp mức định giá cao hơn so với mức bình quân trong quá khứ, HSG đang giao dịch với P/B dự phóng 2023 và 2024 chỉ lần lượt là 1,0 lần và 0,93 lần. Do HSG đang giao dịch với định giá tương đương giá trị sổ sách, chúng tôi hiện duy trì khuyến nghị Nắm giữ. Chúng tôi đang chờ đợi sự phục hồi của các đơn hàng xuất khẩu trước khi điều chỉnh quan điểm về triển vọng của HSG. Chúng tôi ưa thích cổ phiếu HPG (Mua vào, giá mục tiêu là 29.700đ) và NKG (Tăng tỷ trọng, giá mục tiêu là 20.000đ) hơn HSG trong giai đoạn này.

Nguồn: HSC

Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.