Nhận định KQKD – KQKD 9 tháng đầu năm của VCB khả quan như kỳ vọng. Triển vọng tích cực. Duy trì đánh giá Khả quan. Vietcombank (Cổ phiếu VCB) đã công bố KQKD 9 tháng đầu năm với LNTT tăng 47,2% so với cùng kỳ. Hoạt động kinh doanh chính tăng trưởng ổn định nhờ thu nhập lãi thuần tăng 26,4% so với cùng kỳ và lãi thuần HĐ dịch vụ tăng 33,7% so với cùng kỳ. Bên cạnh đó thu nhập từ bán trái phiếu, thoái vốn và thu hồi nợ xấu cũng đóng góp đáng kể vào tổng thu nhập hoạt động. Ngoài ra, LNTT tăng trưởng còn nhờ chi phí dự phòng chỉ tăng 10,9% so với cùng kỳ. Theo đó VCB đã hoàn thành được 87,8% kế hoạch lợi nhuận khiêm tốn cho cả năm là 13.300 tỷ đồng (tăng trưởng 17,3%).
Đồ thị cổ phiếu VCB phiên giao dịch ngày 31/10/2018. Nguồn: AmiBroker
Kết luận nhanh. Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VCB là 65.000đ, tương đương P/B dự phóng là 3,2 lần. Cho năm 2018, HSC điều chỉnh tăng dự báo với LNTT đạt 15.921 tỷ đồng (tăng trưởng 40,4%), chưa tính lợi nhuận tiềm năng từ thoái vốn tại MBB và EIB. Mặc dù thời điểm thoái vốn vẫn chưa rõ ràng, nhưng chúng tôi kỳ vọng việc thoái vốn có thể đóng góp 1.000 tỷ đồng vào lợi nhuận năm nay hoặc năm sau. Và khả năng phát hành riêng lẻ nâng vốn cấp 1 cũng tăng lên. Bên cạnh đó là tiềm năng của một thương vụ hợp tác độc quyền trong lĩnh vực bancassurance, có thể vào năm sau. Ngoài ra, câu chuyện tăng trưởng nội tại vẫn giữ nguyên giá trị, trong đó Ngân hàng tiếp tục mở rộng thị phần nhờ tập trung vào mảng ngân hàng bán lẻ với ưu thế về tiền gửi và chi phí huy động thấp. Trong khi chi phí dự phòng giảm tốc nhờ chính sách quản trị rủi ro tín dụng chủ động. VCB là ngân hàng đầu ngành và xứng đáng được định giá cao hơn bình quân ngành.
Cho vay khách hàng tăng 15,55% so với đầu năm đạt 628 nghìn tỷ đồng. Cao hơn đáng kể mức tăng trưởng bình quân ngành trong 9 tháng đầu năm là 10,8%.
Cho vay theo kỳ hạn cụ thể như sau:
- Cho vay kỳ hạn ngắn tăng 13,8% so với đầu năm đạt 345,1 nghìn tỷ đồng, chiếm 55 % tổng dư nợ (tại thời điểm cuối năm 2017 là 55,8%).
- Trong khi đó cho vay trung dài hạn tăng 17,8% so với đầu năm đạt 282,8 nghìn tỷ đồng, chiếm 45% vào tổng dư nợ (tại thời điểm cuối năm năm 2017 là 44,2%).
Điểm đáng lưu ý là tăng trưởng cho vay kỳ hạn ngắn phần lớn rơi vào Q1 còn cho vay trung dài hạn phần lớn rơi vào Q2 và Q3.
Cho vay theo loại tiền cụ thể như sau:
– Cho vay tiền đồng tăng 16,2% so với đầu năm, chiếm 84,4% tổng dư nợ cho vay.
– Cho vay USD và các ngoại tệ khác tăng 12,3% so với đầu năm, chiếm 15,6% tổng dư nợ cho vay.
Tiền gửi khách hàng tăng 9,16% so với đầu năm đạt 773,4 nghìn tỷ đồng. Theo đó tỷ lệ LDR thuần tăng lên 81,2% từ 76,7% cuối năm 2017.
Tiền gửi theo kỳ hạn cụ thể như sau:
- Tiền gửi không kỳ hạn tăng 7,9% so với đầu năm đạt 229,9 nghìn tỷ đồng, bằng 29,7% tổng vốn huy động (năm 2017 là 30,1%).
- Tiền gửi có kỳ hạn tăng 9,7% so với đầu năm đạt 543,5 nghìn tỷ đồng, bằng 70,3% tổng vốn huy động (năm 2017 là 69,9%).
Tiền gửi theo loại tiền cụ thể như sau:
- Tiền gửi bằng đồng VNĐ tăng 9,1% so với đầu năm đạt 624,8 nghìn tỷ đồng, bằng 80,8% tổng vốn huy động.
- Tiền gửi bằng đồng USD tăng 9,6% so với đầu năm đạt 148,6 nghìn tỷ đồng, bằng 19,2% tổng vốn huy động.
Với tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn cao và tỷ trọng tiền gửi USD cao nhất ngành, VCB tiếp tục là ngân hàng có chi phí huy động thấp nhất trong số các NHTM.
Tỷ lệ NIM tăng 0,16% lên 2,9% – chủ yếu nhờ chi phí huy động giảm 0,18% xuống còn 2,9% trong khi lợi suất gộp tăng nhẹ 0,02% so với cùng kỳ lên 5,76%.
Về cơ cấu tài sản, chúng tôi thấy:
- Tổng tài sản sinh lãi tăng 11 % so với cùng kỳ (tăng 3% so với đầu năm) với cơ cấu cụ thể như sau:
– Cho vay khách hàng tăng 17,1% so với cùng kỳ và đóng góp 66,6% trong tổng tài sản sinh lãi (tại thời điểm cuối Q3/2017 là 63,1%).
– Tiền gửi và cho vay liên ngân hàng giảm 16% so với cùng kỳ và đóng góp 16,2% trong tổng tài sản sinh lãi (tại thời điểm cuối Q3/2017 là 21,3%). Sau khi tăng mạnh trong Q4/2017 và chiếm 25,4% trong tổng tài sản sinh lãi, thì cho vay liên ngân hàng đã quay trở về mức bình thường.
– Đầu tư trái phiếu tăng 22,8% so với cùng kỳ. Sau khi tăng mạnh trong Q1, đầu tư trái phiếu trong Q2 đã giảm 12,1% so với Q1 và trong Q3 giảm 14,7% so với Q2, hiện đóng góp 17,3% trong tổng tài sản sinh lãi (giảm từ mức đỉnh là 22,8% trong Q1). Trái phiếu đầu tư giảm (chủ yếu là tín phiếu NHNN có kỳ hạn ngắn) tương ứng với xu hướng giảm ở tiền gửi của Kho bạc Nhà nước.
- Lợi suất cho vay khách hàng tăng 0,17% lên 6,74%. Trong khi đó lợi suất cho vay liên ngân hàng tăng 0,18% lên 2,13%. Lợi suất gộp đầu tư trái phiếu giảm 0,63% xuống còn 4,65% do trong Q1, VCB đầu tư mới một lượng lớn trái phiếu, mà lợi suất trái phiếu trong Q1 lại rất thấp (từ 2,42% cho kỳ hạn 1 năm đến 4,91% cho kỳ hạn 15 năm).
Về cơ cấu huy động, chúng tôi thấy;
- Tổng vốn huy động (chịu lãi) tăng 11,4% so với cùng kỳ (giảm 5,71% so với đầu năm. Cơ cấu vốn huy động không thay đổi nhiều so với cùng kỳ nhưng so với thời điểm cuối năm 2017 lại có sự thay đổi đáng kể với cơ cấu cụ thể như sau:
– Tiền gửi của Kho bạc Nhà nước và NHNN giảm 52,6% so với đầu năm xuống còn 81,2 nghìn tỷ đồng, chiếm 8,9% tổng vốn huy động (cuối năm 2017 là 17,8%) và là mức bình thường.
– Trong khi đó vay liên ngân hàng giảm 48,9% so với đầu năm, chiếm 3,8% tổng vốn huy động (tại thời điểm cuối năm 2017 là 6,9%).
– Giấy tờ có giá tăng 15,8% so với đầu năm, nhưng chỉ chiếm 2,3% tổng vốn huy động (tại thời điểm cuối năm 2017 là 1,9%).
– Tiền gửi khách hàng tăng 9,2% so với đầu năm, chiếm 85% tổng vốn huy động (tại thời điểm cuối năm 2017 là 73,4%).
- Chi phí huy động tiền gửi khách hàng giảm 0,06% so với cùng kỳ xuống còn 3,16%. Chi phí vay liên ngân hàng và vay khác giảm 0,63% xuống chỉ còn 0,48%. Chi phí huy động bình quân từ phát hành giấy tờ có giá giảm 0,48% xuống còn 7,47% nhờ môi trường lãi suất năm nay thuận lợi hơn năm ngoái.
Theo đó, thu nhập lãi thuần tăng 26,4% so với cùng kỳ đạt 20.429 tỷ đồng.
Tổng thu nhập ngoài lãi tăng 43% so với cùng kỳ lên 8.169,5 tỷ đồng, gồm:
– Lãi thuần hoạt động dịch vụ đạt 2.627,6 tỷ đồng (tăng 33,7% so với cùng kỳ).
– Lãi thuần hoạt động kinh doanh ngoại hối đạt 1.609,2 tỷ đồng (giảm 5,9% so với cùng kỳ).
– Lãi thuần chứng khoán kinh doanh đạt 316,9 tỷ đồng (tăng 91,6% so với cùng kỳ). Nhờ lợi suất trái phiếu giảm xuống mức thấp kỷ lục trong Q1, nhiều ngân hàng bao gồm cả VCB đã ghi nhận lợi nhuận tốt từ danh mục trái phiếu trong 6 tháng đầu năm. Tuy nhiên lợi suất đã bắt đầu tăng trở lại và VCB đã phải ghi nhận 170 tỷ đồng lỗ trong Q3.
– Lợi nhuận khác đạt 3.033,7 tỷ đồng (tăng 103,1% so với cùng kỳ). Phần lớn là thu hồi nợ xấu đã xử lý, và một phần trong tổng số lợi nhuận này thực tế đã được thực hiện từ Q4/2017 nhưng được VCB ghi nhận trong Q1/2018.
– Thu nhập từ góp vốn mua cổ phần đạt 582 tỷ đồng (tăng 260,7% so với cùng kỳ), trong đó 431 tỷ đồng là lợi nhuận từ thoái vốn các khoản đầu tư. Cụ thể gồm 248,4 tỷ đồng từ thoái vốn tại HVN và CFC đã ghi nhận trong Q1, và 182,6 tỷ đồng từ thoái vốn tại OCB được ghi nhận trong Q2 và Q3.
Theo đó, tổng thu nhập hoạt động đạt 28.598 tỷ đồng (tăng 30,7% so với cùng kỳ). Trong đó, thu nhập lãi thuần đóng góp 71,4% và 28,6% còn lại là từ tổng thu nhập ngoài lãi.
Chi phí hoạt động tăng 26,3% so với cùng kỳ lên 33.917 tỷ đồng do chi phí nhân viên tăng mạnh lên 5.647 tỷ đồng (tăng 40,3% so với cùng kỳ) mặc dù số lượng nhân viên chỉ tăng 3,7% so với cùng kỳ. Chi phí này chiếm 47,4% tổng chi phí hoạt động của Ngân hàng. Các chi phí quản lý khác cũng tăng 16,7% so với cùng kỳ lên 4.239 tỷ đồng (tương đương 35,6% tổng thu nhập hoạt động).
Chi phí dự phòng tăng nhẹ 10,9% so với cùng kỳ lên 4.998 tỷ đồng, gồm 505,8 tỷ đồng dự phòng chung và 4.302 tỷ đồng là dự phòng cụ thể.
Tỷ lệ nợ xấu là 1,18% (cuối năm 2017 là 1,14%) với 1.381 tỷ đồng nợ xấu được xóa (tương đương 0,22% tổng dư nợ). Tổng số dư nợ xấu là 8.165,5 tỷ đồng và hệ số LLR vẫn ở mức rất cao là 155,5% (cuối năm 2017 là 130,7%).
– Nợ nhóm 2 chiếm 0,6% tổng dư nợ (giảm 15,3% so với đầu năm, là 4.051 tỷ đồng).
– Nợ nhóm 3 chiếm 0,13% tổng dư nợ (tăng 23,2% so với đầu năm lên 843 tỷ đồng).
– Nợ nhóm 4 chiếm 0,32% tổng dư nợ (giảm 44,1% so với đầu năm xuống 2.023 tỷ đồng).
– Nợ nhóm 5 chiếm 0,73% tổng dư nợ (tăng 136% so với đầu năm lên 4.578 tỷ đồng).
Theo đó, LNTT 9 tháng đầu năm đạt 11.683 tỷ đồng (tăng 47,2% so với cùng kỳ).
Các phiên đấu giá bán cổ phiếu MBB và EIB của VCB diễn ra không thành công – VCB đã tổ chức bán đấu giá 53,4 triệu cổ phiếu MBB vào ngày 15/10 và 45,6 triệu cổ phiếu EIB vào ngày 22/10. Và chỉ có 10.000 cổ phiếu MBB được bán thành công với giá bán bình quân là 21.900đ; cao hơn 2,8% so với thị giá đóng cửa vào ngày đấu giá. Trong khi đó, phiên đấu giá cổ phiếu EIB đã bị hủy bỏ do không có NĐT đăng ký tham gia.
Mặc dù gây thất vọng nhưng kết quả trên là không bất ngờ vì giá bán đấu giá không được thấp hơn giá khởi điểm và giá đóng cửa tại ngày đấu giá và điều này khiến cho phiên đấu giá không hấp dẫn với NĐT. Với số cổ phiếu MBB còn lại, VCB nhiều khả năng sẽ bán trên thị trường với giá không thấp hơn 19.641đ/cp (giá khởi điểm đấu giá). Tuy nhiên thời gian thực hiện vẫn chưa được quyết định.
Cho năm 2018, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 40,4% – đạt 15.921 tỷ đồng sau khi điều chỉnh tăng đáng kể so với dự báo trước đó là 15.350 tỷ đồng (tăng trưởng 35,3%). Chúng tôi chưa bao gồm giả định về lợi nhuận từ thoái vốn tại EIB và MBB trong dự báo của mình do thời điểm thoái vốn chưa rõ ràng. Các giả định của chúng tôi gồm:
(1) Tín dụng tăng trưởng 16,5% đạt 633.101 tỷ đồng và huy động tăng trưởng 14% đạt 807.712 tỷ đồng.
(2) Tỷ lệ NIM tăng 0,13% lên 2,83% và thu nhập lãi thuần tăng trưởng 22,3% đạt 26.832 tỷ đồng.
(3) Thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 39,3% đạt 10.404,5 tỷ đồng.
(4) Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 26,7% so với năm 2017 lên 15.038 tỷ đồng.
(5) Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng sẽ tăng nhẹ lên 6.277 tỷ đồng (tăng 1,3%).
(6) Chúng tôi giả định VCB sẽ hoàn thành đợt phát hành riêng lẻ 10% trong năm 2018 và giá chào bán là 60.000đ/cp. Giả định của chúng tôi xem xét đến các yếu tố sau:
– Giá cổ phiếu VCB bình quân 3 tháng là 60.400đ/cp, và bình quân 1 tháng là 58.500đ/cp.
– Thời gian phát hành và các chi tiết liên quan khác hiện vẫn chưa được công bố.
– Giá chào bán sẽ không thấp hơn (1) định giá của tổ chức định giá độc lập và (2) thị giá cổ phiếu (mặc dù cơ chế quyết định thị giá chưa được công bố rõ ràng) và cũng phải được cơ quan có thẩm quyền phê duyệt.
Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT tăng trưởng 40,4% đạt 15.921 tỷ đồng, EPS pha loãng là 2.841đ (tăng 36,4%). Và BVPS là 20.446đ, tương đương P/B dự phóng là 2,72 lần.
Cho năm 2019, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 16,3% – đạt 18.510 tỷ đồng. Các giả định của chúng tôi gồm:
(1) Tín dụng tăng trưởng 17% đạt 750.266 tỷ đồng và huy động tăng trưởng 14% đạt 920.790 tỷ đồng.
(2) Tỷ lệ NIM tăng 0,19% lên 3,02% và thu nhập lãi thuần tăng trưởng 16,5% đạt 31.250 tỷ đồng.
(3) Thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 7,8% đạt 11.217 tỷ đồng với thu nhập phí thuần tăng 39,8% đạt 4.931 tỷ đồng.
(4) Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 19,2% lên 17.927 tỷ đồng.
(5) Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng sẽ giảm nhẹ còn 6.108 tỷ đồng (giảm 4%).
Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT tăng trưởng 16,3% đạt 18.510 tỷ đồng, EPS pha loãng là 3.157đ (tăng 8,3%). Và BVPS là 22.417đ, tương đương P/B dự phóng là 2,48 lần.
Câu chuyện tăng trưởng dài hạn của Ngân hàng vẫn rất tiềm năng – Tiềm năng tăng trưởng của VCB là rất lớn. Với thương hiệu ngân hàng tin cậy nhiều năm qua, vị thế dẫn đầu về thanh toán trên thị trường liên ngân hàng, tăng trưởng lợi nhuận ổn định cùng với hệ thống khách hàng lớn, VCB hoàn toàn xứng đáng là ngân hàng tốt nhất trên thị trường. Và trở ngại duy nhất đối với tăng trưởng của VCB là hạn mức tín dụng mà NHNN cấp cho Ngân hàng.
Các hệ số an toàn của VCB đều rất tốt, cụ thể;
- Hệ số CAR năm 2017 là 11,63%.
- Tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn cho vay trung và dài hạn là khoảng 28%, thấp hơn nhiều so với mức trần cho phép.
- Hệ số LDR thuần chỉ là 79%, thấp hơn so với mức bình quân ngành.
- Tỷ lệ nợ xấu là 1,18% tại thời điểm cuối Q3/2018, là một trong những ngân hàng có tỷ lệ nợ xấu thấp nhất trong ngành. VCB vẫn luôn minh bạch về nợ xấu và nhanh chóng xử lý nợ xấu phát sinh.
- Toàn bộ trái phiếu VAMC đã được trích lập dự phòng kể từ năm ngoái. Theo đó VCB có thể giảm hoặc giảm tốc trích lập dự phòng.
- Hệ số LLR cuối Q3/2018 là 155,5%, là mức cao nhất trong ngành.
Dư nợ cho vay khách hàng cá nhân của VCB tăng trưởng với tốc độ gộp hàng năm là 51% trong 2 năm qua, với tỷ trọng trong tổng dư nợ tăng từ 20,1% vào năm 2015 lên 32,7% vào năm 2017. Tuy nhiên, tỷ lệ NIM lại không được cải thiện nhiều mà chỉ dao động quanh 2,7%, là mức khá khiêm tốn trong các NHTMCP. VCB sở hữu mạng lưới trên cả nước với quy mô xếp thứ 4, cụ thể có 496 chi nhánh và phòng giao dịch tính đến cuối năm 2017. Ngân hàng có tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn cao là 29,7%, chi phí huy động thấp nhất trong ngành, là 2,86% vào cuối tháng 9 năm 2018, hệ số LDR thấp và khả năng tiếp tục tăng trưởng dư nợ cho vay bán lẻ. Tuy nhiên, cùng với chỉ đạo của nhà nước về việc giữ lãi suất cho vay thấp để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, chúng tôi cho rằng tỷ lệ NIM của VCB sẽ không tăng nhiều trong thời gian sắp tới. Trong trung dài hạn, HSC dự báo:
- Tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của cho vay trong ba năm tới là 17%.
- Trong khi đó hệ số LDR thuần trong giai đoạn này sẽ tăng từ 76,7% lên 80%.
- Tỷ lệ NIM sẽ dao động trong khoản 2,8% đến 3%.
- Tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của tài sản trong ba năm tới là 15%.
- Và tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của thu nhập lãi thuần là 18%.
- Trong khi đó dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của thu nhập ngoài lãi là 27%.
- Tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của LNTT trong ba năm tới là 22%.
VCB có 2 động lực tăng trưởng hiện chúng tôi vẫn chưa đưa vào mô hình dự báo của mình do chưa chắc chắn về mặt thời gian và quy mô. Tuy nhiên đây có thể sẽ là những động lực lớn đối với giá cổ phiếu VCB. Cụ thể:
(1) Thoái vốn khỏi EIB và MBB – Dựa trên thị giá cổ phiế EIB và MBB hôm nay, khoản lãi từ thoái vốn ước tính khoảng 1.000 tỷ đồng.
(2) Triển vọng của thương vụ hợp tác trong lĩnh vực bancassurance trong năm 2018-2019 – VCB gần đây đã thuê Credit Suisse làm đơn vị tư vấn để tìm đối tác là công ty bảo hiểm nhân thọ để hợp tác trong lĩnh vực bancassurance. Mặc dù còn quá sớm để đưa ra ước tính, nhưng với mạng lưới rộng khắp và thị phần cao, chúng tôi cho rằng giá trị thương vụ hợp tác của VCB sẽ cao hơn các thương vụ đã được thực hiện ở lĩnh vực bancassurance trong năm ngoái. Theo đó có thể kỳ vọng một khoản thu nhập ngoài lãi từ khoản phí hỗ trợ trả trước và phí hoa hồng lớn hơn, có thể từ năm 2019 trở đi.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của Cổ phiếu VCB là 65.000đ, tương đương P/B dự phóng là 3,2 lần. Cho vay bán lẻ tăng trưởng mạnh nhờ tình hình tài chính tốt hiện là động lực chính cho tăng trưởng của Ngân hàng và dự báo mảng này sẽ tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng của Ngân hàng trong vài năm tới. Khả năng ghi nhận lợi nhuận không thường xuyên từ bán cổ phần tại MBB và EIB trong năm nay sẽ giúp LNTT tăng đáng kể. Khả năng thực hiện thỏa thuận hợp tác trong lĩnh vực bancassurance, có lẽ trong năm 2019 có thể đóng góp đáng kể vào LNTT của VCB trong giai đoạn 2019 – 2020.
Nguồn: HSC
