Tỷ suất lợi nhuận tăng nhờ giá thép tăng
HSC tăng giá mục tiêu theo phương pháp DCF lên 79.000đ (từ 67.500đ) sau khi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận nhờ giá thép tăng đáng kể gần đây cùng với nhu cầu tăng đối với các sản phẩm thép cả trong nước và xuất khẩu. Mặc dù giá cổ phiếu đã tăng mạnh gần đây, theo dự báo mới, P/E dự phóng 2021 và 2022 tại thị giá lần lượt là 7,7 lần và 7,5 lần. Tại giá mục tiêu mới, tiềm năng tăng giá là 26%; duy trì khuyến nghị Mua vào.
Đồ thị cổ phiếu HPG phiên giao dịch ngày 17/05/2021. Nguồn: AmiBroker
Giá thép và sản lượng tiêu thụ thúc đẩy lợi nhuận
Giá bán tiếp tục tăng
HPG đã tăng giá bán thép xây dựng bình quân 13,1% thông qua 6 lần tăng giá riêng biệt trong tháng 4 (Biểu đồ 1). Vào ngày 8/5 và 12/5, HPG tiếp tục tăng giá bán thép xây dựng bình quân thêm 5,4% lên 17.327đ/kg (tăng 22,8% so với đầu năm).
Giá thép cuộn cán nóng cũng đang tăng mạnh; đối với sản phẩm bàn giao vào tháng 7, giá chào bán ở mức 1.022 USD/tấn (tăng 70,3% so với đầu năm) hoặc cao hơn.
Bảng 1: Giá thép xây dựng của HPG 
Bảng 2: Giá HRC của HPG 
Sản lượng tiêu thụ tháng 4 khả quan dù giá bán tăng mạnh
Vào ngày 7/5, Cổ phiếu HPG đã công bố sản lượng tiêu thụ tháng 4/2021 mạnh mẽ với sản lượng tiêu thụ thép dài tăng 21,3% so với cùng kỳ lên 549.000 tấn nhờ sản lượng tiêu thụ thép xây dựng tăng trưởng mạnh mẽ mặc dù sản lượng tiêu thụ phôi thép giảm mạnh do hạn chế về công suất. Trong đó:
- Sản lượng tiêu thụ thép xây dựng tăng 58,7% so với cùng kỳ lên 428.000 tấn nhờ sự phục hồi mạnh mẽ ở cả thị trường nội địa và xuất khẩu. Theo đó, sản lượng xuất khẩu đạt 73.000 tấn, tăng 3,5 lần so với cùng kỳ, trong khi sản lượng tiêu thụ nội địa cũng đã tăng mạnh 42,7% so với cùng kỳ lên 355.000 tấn. Các thị trường xuất khẩu chính bao gồm Úc, Nhật Bản, Canada, ASEAN và thị trường mới, Peru. Đối với thị trường nội địa, sản lượng tiêu thụ tại miền Bắc, miền Trung và miền Nam của Việt Nam tăng lần lượt 66%, 67% và 34% so với cùng kỳ.
- Tuy nhiên, sản lượng tiêu thụ phôi thép giảm mạnh 33,9% so với cùng kỳ xuống còn 121.000 tấn trong tháng 4/2021. Hầu hết xuất khẩu sang thị trường Trung Quốc. Theo Công ty, nhu cầu phôi thép vẫn còn rất lớn. Tuy nhiên, do hạn chế về năng lực, số lượng hợp đồng phôi thép có thể thực hiện bị hạn chế.
- Do hoạt động tối đa công suất của các cơ sở thép dài hiện có (sản lượng sản xuất khoảng 375.000-400.000 tấn thép/tháng) cùng với nỗ lực cải thiện cơ cấu sản phẩm thép dài, HPG sẽ tập trung nhiều hơn vào thép xây dựng trong thời gian tới với tỷ suất lợi nhuận cao hơn phôi thép.
Lũy kế, sản lượng tiêu thụ thép dài 4 tháng đầu năm 2021 đạt 1.797.704 tấn (tăng 17,1% so với cùng kỳ), bao gồm 1.283.046 tấn (tăng 28% so với cùng kỳ) thép xây dựng và 514.658 tấn (giảm 3,4% so với cùng kỳ) phôi thép.
Bảng 3: Sản lượng tháng 4 và 4 tháng đầu năm 2021, HPG 
Đối với thép dẹt, sản lượng tiêu thụ thép cuộn cán nóng trong tháng 4/2021 và 4 tháng đầu năm 2021 lần lượt đạt 212.000 tấn và 878.000 tấn thép.
Trong tháng 4/2021, Công ty tiêu thụ 87.000 tấn (tăng 44,5% so với cùng kỳ) ống thép và 21.000 tấn (tăng 55% so với cùng kỳ) tôn. Sản lượng tiêu thụ trong 4 tháng đầu năm 2021 lần lượt đạt 271.012 tấn ống thép (tăng 32,1% so với cùng kỳ) và 94.748 tấn tôn (tăng 160% so với cùng kỳ).
Nhờ đó, HSC tăng hơn 25% dự báo lợi nhuận thuần 3 năm tới
Công ty có thể chuyển hầu hết mức tăng giá đầu vào sang cho khách hàng nhờ nhu cầu tiêu thụ các sản phẩm thép tăng mạnh cả trong nước và xuất khẩu. Với việc giá thép tăng mạnh so với đầu năm, tỷ suất lợi nhuận tăng ổn định.
Với đà tăng mạnh của giá thép trên toàn cầu, cùng với nhu cầu mạnh mẽ trong quý này, lợi nhuận Q2/2021 sẽ tiếp tục cao và thậm chí có thể cao hơn đáng kể so với mức 7 nghìn tỷ đồng trong Q1/2021.
Do đó, HSC điều chỉnh tăng lần lượt 38,1%, 26,3% và 25,9% dự báo lợi nhuận năm 2021, 2022 và 2023 lên lần lượt 28,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 110%), 29,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 3,5%) và 32 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 9,3%). Đáng chú ý, EPS dự phóng mới của chúng tôi cao hơn rất nhiều – lần lượt 27%, 24% và 29% so với dự báo của thị trường trong giai đoạn 2021-2023.
Tăng giá mục tiêu lên 79.000đ (tiềm năng tăng giá 26%); duy trì khuyến nghị Mua vào
Chúng tôi điều chỉnh tăng đáng kể giá mục tiêu theo phương pháp DCF lên 79.000đ (từ 67.500đ trước đó) sau khi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận giai đoạn 2021-2023.
Giá cổ phiếu HPG đã tăng 30% kể từ Báo cáo cập nhật mới nhất của chúng tôi vào đầu tháng 4/2021 nhờ triển vọng của toàn ngành thép – và nền kinh tế nói chung – bắt đầu có dấu hiệu cải thiện sau một năm 2020 đầy khó khăn. Theo dự báo mới của chúng tôi, P/E dự phóng 2021 và 2022 tại thị giá của HPG lần lượt là 7,7 lần và 7,5 lần.
Biểu đồ 4: P/E dự phóng lịch sử 1 năm, HPG 
Rủi ro đầu tư
HSC xác định 2 rủi ro khiến KQKD thấp hơn dự báo và 2 rủi ro khiến KQKD cao hơn dự báo như sau:
Rủi ro khiến KQKD thấp hơn dự báo 1: Giá thép điều chỉnh mạnh. Nhu cầu vật liệu xây dựng tăng mạnh nhờ các gói kích thích tài khóa và thay đổi chính sách gần đây ở Trung Quốc (Mời xem báo cáo ngành vật liệu xây dựng ngày 13/5 của HSC), đã đẩy giá thép nguyên liệu đầu vào và theo đó là thép thành phẩm tăng trong vài tháng qua. Tất cả giá thép (từ thép dài đến thép dẹt) đang giao dịch ở mức giá cao kỷ lục trong vòng 13 năm qua và đang trên đà đạt mức cao nhất mọi thời đại. Do đó, chúng tôi lo ngại về khả năng giá thép điều chỉnh mạnh.
Tuy nhiên, theo chúng tôi, giá thép giảm (nếu có) sẽ được bù đắp bởi giá nguyên liệu đầu vào giảm. Ngoài ra, với vị thế là Công ty lớn nhất thị trường thép xây dựng, HPG sẽ lợi thế quyết định giá so với các đối thủ cạnh tranh. HPG có thị phần lớn nhất trong nước và vẫn đang tiếp tục tăng. Ngoài ra, Công ty được hưởng lợi từ tính kinh tế của quy mô lớn so với phần còn lại của thị trường. Những yếu tố này sẽ giúp tỷ suất lợi nhuận của sản phẩm thép dài tăng.
Đối với thép cuộn cán nóng, HPG đang ký hợp đồng kỳ hạn với các khách hàng trong nước với giá bán được xác định một phần theo giá nguyên liệu đầu vào tại thời điểm thỏa thuận. Do đó, các hợp đồng mua bán kỳ hạn sẽ giúp HPG cải thiện tỷ suất lợi nhuận thép cuộn cán nóng của mình.
Rủi ro khiến KQKD thấp hơn dự báo 2: Rủi ro triển khai và đa dạng hóa. HPG dự định thực hiện các thương vụ M&A nhằm xây dựng và phát triển chuỗi giá trị ngành dọc của mình – điều này có thể dẫn đến kết quả tiêu cực vì có rủi ro triển khai cả về hoạt động mua lại và vận hành một số hoạt động thượng nguồn hoặc hạ nguồn (Mời xem bên dưới). Ngoài ra, HPG còn có kế hoạch tăng tỷ trọng mảng phát triển BĐS; đây không phải là hoạt động cốt lõi của Tập đoàn.
Rủi ro khiến KQKD cao hơn dự báo 1: Các kế hoạch kinh doanh mới để cải thiện chuỗi giá trị ngành dọc của HPG. Do thiếu thông tin, HSC chưa kết hợp được đóng góp từ các mảng kinh doanh mới sau đây vào mô hình dự báo của mình. Thông tin chi tiết như sau:
- HPG có thể mua lại một mỏ quặng của Úc vào năm 2021. HPG gần đây đã công bố kế hoạch đầu tư vào các doanh nghiệp khai thác quặng sắt và/hoặc khai thác than tại Úc. Theo chúng tôi, việc HPG mua mỏ sẽ cải thiện khả năng tự chủ nguyên liệu đầu vào và sẽ giúp HPG kiểm soát chi phí và mở rộng tỷ suất lợi nhuận trong tương lai. HPG dự kiến sẽ mua 4 triệu tấn quặng sắt và 3,5 triệu tấn than từ Úc trong năm nay.
- Sản xuất container rỗng. Vào cuối tháng 2/2021, HPG thông báo đang có kế hoạch sản xuất 500.000 TEU container rỗng mỗi năm. Điều này là trong bối cảnh chi phí container tăng cao. HPG sẽ sử dụng 1 triệu tấn thép cuộn cán nóng tự sản xuất làm nguyên liệu đầu vào chính. Lô container rỗng đầu tiên của HPG dự kiến sẽ được đưa ra thị trường vào Q2/2022 với sản lượng tiêu thụ dự kiến trong giai đoạn đầu sản xuất là 180.000-200.000TEU hoặc hơn.
- Phát triển các phương tiện vận tải biển. Cuối tháng 2/2021, HPG đã mua 2 tàu lớn tải trọng 900.000 tấn để phục vụ nhu cầu vận chuyển vận chuyển quặng sắt và than nội bộ. Việc mua các tàu chở hàng rời này sẽ tạo ra lợi thế về chi phí cho HPG và Công ty hy vọng sẽ xây dựng đội tàu hàng rời của riêng mình.
Rủi ro khiến KQKD cao hơn dự báo 2: đóng góp mảng BĐS tăng. Tại ĐHCĐ, Chủ tịch HPG tiết lộ Công ty đang xây dựng Tổ hợp Dung Quất giai đoạn 2 từ đầu năm sau, đồng thời có kế hoạch tăng tỷ trọng mảng BĐS. Trọng tâm chính sẽ là phát triển KDC tại Hà Nội, Đà Nẵng, TP.HCM và các thành phố lớn khác.
Hiện tại, mảng BĐS chỉ đóng góp một phần nhỏ với chỉ 0,8% doanh thu và 1,9% lợi nhuận thuần trong năm 2020. HPG hiện có một số dự án KCN có thể kể đến như dự án KCN Phố Nối A (686ha), KCN Yên Mỹ II (giai đoạn 1 là 97,5ha) tại Hưng Yên và dự án KCN Hòa Mạc (131ha) tại Hà Nam. Trong số các dự án KCN này, KCN Hòa Mạc đạt tỷ lệ lấp đầy trên 80% trong khi KCN Phố Nối A và Yên Mỹ II gần như đã lấp đầy 90%.
Mới đây, HPG cho biết đã được UBND tỉnh Hưng Yên chấp thuận cho phép làm chủ đầu tư dự án mở rộng KCN Yên Mỹ II với diện tích 216ha và dự án mở rộng KCN Phố Nối A với diện tích 92,5ha.
Ngoài ra, ngày 6/5/2021, HPG đã nhận được sự chấp thuận của UBND tỉnh Cần Thơ, khu vực ĐBSCL, tiến hành khảo sát 2 dự án phát triển KDC với quỹ đất 88,2ha tại Cái Răng và 6,24ha tại Ninh Kiều. HPG sẽ có 6 tháng để thực hiện nghiên cứu khả thi, bắt đầu từ ngày 6/5/2021. Bên cạnh việc phát triển mua đất, HPG đang xem xét thực hiện các thương vụ M&A để đẩy nhanh việc mua lại quỹ đất.
Vì HPG đang trong giai đoạn đầu của việc mở rộng mảng BĐS và chưa có bất kỳ thông tin cụ thể nào, do đó chúng tôi chưa đưa tác động của các dự án KDC hoặc KCN mới vào mô hình dự báo của mình. Điều này có thể khiến KQKD thực tế cao hơn so với dự báo của chúng tôi.
Lợi nhuận Q1/2021 tăng gấp ba nhờ sản lượng tiêu thụ và tỷ suất lợi nhuận khả quan
Lợi nhuận thuần của HPG cao kỷ lục 6.978 tỷ đồng (tăng 205,3% so với cùng kỳ) trong Q2/2021 nhờ doanh thu thuần tăng 62,1% so với cùng kỳ lên 31.177 tỷ đồng và tỷ suất lợi nhuận gộp mảng thép tăng mạnh lên 26,2% nhờ giá thép tăng. Theo đó, HPG đã hoàn thành 38,8% kế hoạch lợi nhuận thuần và đạt 24,7% dự báo lợi nhuận thuần của chúng tôi là 28.287 tỷ đồng (tăng trưởng 110%).
Thép cuộn cán nóng và giá bán bình quân các sản phẩm thép thúc đẩy doanh thu thuần
Doanh thu thuần của HPG đạt 31.177 tỷ đồng (tăng 62,1% so với cùng kỳ), chủ yếu nhờ doanh thu mảng thép tăng 78% so với cùng kỳ lên 28.804 tỷ đồng. Nhờ đó, mảng thép đóng góp 92,3% doanh thu thuần từ 84,4% trong Q1/2020, nhờ sự đóng góp mới của sản phẩm thép cuộn cán nóng và giá bán các sản phẩm thép nói chung đều tăng.
Trong Q1/2021, tổng sản lượng tiêu thụ thép tăng mạnh 77% so với cùng kỳ lên gần 2,2 triệu tấn; trong đó có 666.000 tấn thép cuộn cán nóng so với chưa kinh doanh trong Q1/2020. Sản lượng tiêu thụ các sản phẩm thép khác như thép dài và ống thép cũng tăng lần lượt 15,4% và 27% so với cùng kỳ.
Ngoài ra, giá bán bình quân của thép xây dựng đạt 14,4 triệu đồng/tấn (tăng 26,6% so với cùng kỳ) trong khi giá bán bình quân của thép cuộn cán nóng ở mức 653 USD/tấn (tương đương 15 triệu đồng/tấn).
Bảng 5: KQKD Q1/2021, HPG 
Bảng 6: Sản lượng tiêu thụ Q1/2021, HPG 
Bảng 7: Cơ cấu doanh thu Q1/2021, HPG 
Bảng 8: Cơ cấu lợi nhuần thuần Q1/2021, HPG 
Doanh thu mảng nông nghiệp và BĐS giảm lần lượt 19% và 51% so với cùng kỳ xuống lần lượt 2.248 tỷ đồng và 125 tỷ đồng. Đối với các mảng nông nghiệp, giá thịt lợn giảm trong Q1/2021 (75.000đ/kg vào cuối tháng 3/2021 so với 83.000đ/kg vào cuối tháng 3/2020) là nguyên nhân chính khiến doanh thu giảm. Đối với các dự án BĐS, Công ty không ghi nhận lợi nhuận từ các dự án KDC trong Q1/2021, chỉ có lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh KCN.
Thị phần mở rộng
Vào cuối Q1/2021, HPG tiếp tục mở rộng thị phần thống trị trong mảng thép xây dựng lên 34% từ 33% trong năm 2020. Công ty cũng gia tăng khoảng cách với công ty lớn thứ hai là VNsteel với 16% thị phần trong mảng này.
Về mảng ống thép, HPG giữ vị trí dẫn đầu với 30,2% thị phần, nhưng giảm nhẹ từ mức 32% trong năm 2020. Trong khi đó, HSG tăng thị phần trong mảng này thêm 1,5% từ mức 17% của năm ngoái.
Tỷ suất lợi nhuận tăng và thu nhập bất thường thúc đẩy lợi nhuận
Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng mạnh lên 26,2% nhờ giá bán bình quân tăng
Lợi nhuận gộp của HPG tăng 117,5% so với cùng kỳ lên 8.183 tỷ đồng và đạt tỷ suất lợi nhuận gộp cao là 26,2% trong Q1/2021 chủ yếu nhờ giá thép xây dựng tăng mạnh 26,6% so với cùng kỳ. Giá bán các sản phẩm khác bao gồm phôi thép, ống thép, tôn và thép cuộn cán nóng cũng tăng mạnh tương đương với mức giá thép xây dựng tăng. Cùng với việc tồn kho quặng sắt và than cốc giá rẻ được mua trong Q1/2020, tỷ suất lợi nhuận gộp của Công ty đạt mức cao nhất trong 4 năm.
Kiểm soát chi phí bán hàng & quản lý hiệu quả hơn cùng với lãi từ HĐ thoái vốn hỗ trợ lợi nhuận
Trong Q1/2021, HPG ghi nhận 503 tỷ đồng lợi nhuận từ thoái vốn mảng kinh doanh đồ nội thất. Nhờ đó, thu nhập tài chính đạt 898 tỷ đồng trong Q1/2021 từ chỉ 109 tỷ đồng trong Q1/2020.
Mặt khác, chi phí tài chính là 768 tỷ đồng (giảm 6,7% so với cùng kỳ) chủ yếu do lỗ từ chênh lệch tỷ giá giảm 58,5% so với cùng kỳ xuống chỉ còn 137 tỷ đồng. Chi phí lãi vay tăng 29,2% so với cùng kỳ lên 621 tỷ đồng do các khoản vay ngân hàng tăng. Tính đến cuối tháng 3/2021, tổng các khoản vay ngân hàng của HPG đã lên tới 55,6 nghìn tỷ đồng từ 41,3 nghìn tỷ đồng vào cuối Q1/2020).
Chi phí bán hàng & quản lý là 620,6 tỷ đồng (tăng 51% so với cùng kỳ), thấp hơn một chút so với tăng trưởng doanh thu là 62,1% so với cùng kỳ. Do đó, tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm xuống 2% từ 2,1% trong Q1/2020. Nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp tăng mạnh, tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm và lãi thuần từ HĐ tài chính mạnh mẽ, LNTT và lợi nhuận thuần của HPG đạt mức cao kỷ lục lần lượt 7.690 tỷ đồng (tăng 189,4% so với cùng kỳ) và 6.978 tỷ đồng (tăng 205,3% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận thuần tăng mạnh lên 22,5% từ 12% trong Q1/2020.
Bảng 9: Tỷ suất lợi nhuận qua các quý, HPG
Theo cơ cấu lợi nhuận thuần, mảng thép chiếm 93,8% lợi nhuận thuần Q1/2021 với 6.573 tỷ đồng (tăng 279,9% so với cùng kỳ). Các mảng khác chiếm 6,2% lợi nhuận thuần còn lại.
Với KQKD khả quan này, HPG hoàn thành 38,8% kế hoạch lợi nhuận thuần cả năm là 18 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 33,2%) và đạt 24,7% dự báo lợi nhuận thuần mới của chúng tôi là 28,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 110%).
Bảng CĐKT và dòng tiền
Hàng tồn kho tính đến cuối Q1/2021 ở mức 27,8 nghìn tỷ đồng (tăng 5,7% so với đầu năm và tăng 41,8% so với cùng kỳ), chủ yếu do chi phí nguyên liệu đầu vào tăng mạnh. Vòng quay hàng tồn kho là khoảng 11 tuần sản xuất trong Q1/2021 so với 12,5 tuần cùng kỳ năm ngoái.
Dư nợ ngân hàng đạt 55,6 nghìn tỷ đồng vào cuối Q1/2021, tăng 34,6% so với cùng kỳ và 2,8% so với đầu năm. Tuy nhiên, nhờ lượng tiền mặt lớn 14 nghìn tỷ đồng cùng với khoản tiền gửi ngân hàng là 10,8 nghìn tỷ đồng vào cuối Q1/2021, dư nợ thuần chỉ là 30,8 nghìn tỷ đồng (giảm 4,6% so với đầu năm). Tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH ở mức 0,47 lần, thấp hơn nhiều so với các công ty cùng ngành là HSG (0,75 lần) và NKG (0,7 lần).
Dự báo mới
HSC điều chỉnh tăng dự báo năm 2021, 2022 và 2023 để phản ánh tác động từ việc giá thép tăng. Theo đó, chúng tôi tăng lần lượt 38,1%, 26,3% và 25,9% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023 lên lần lượt 28,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 110%); 29,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 3,5%) và 32 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 9,3%). Chúng tôi điều chỉnh tăng chủ yếu do tăng giả định giá thép đối với cả thép dài (thép xây dựng) và thép dẹt (thép cuộn cán nóng). EPS dự phóng điều chỉnh 2021, 2022 và 2023 của chúng tôi lần lượt cao hơn 27%, 24% và 29% so với dự báo của thị trường.
Những điều chỉnh dự báo và giả định chính được tóm tắt trong Bảng 10-15. Nhìn chung, năm 2021, HSC dự báo LNTT và LNST lần lượt là 31,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 106,7%) và 28,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 110,3%). Trong khi đó, năm 2022 và 2023, chúng tôi dự báo tăng trưởng LNTT và lợi nhuận thuần giảm mạnh: Trong đó, năm 2022, chúng tôi dự báo LNTT và LNST lần lượt đạt 32,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 1,7%) và 29,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 3,5%); đối với năm 2023, LNTT và LNST lần lượt đạt 34,9 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 8,1%) và 32 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 9,3%).
Dựa trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành, EPS dự phóng 2021, 2022 và 2023 lần lượt là 8.111đ; 8.391đ và 9.167đ.
Các giả định chính của chúng tôi như sau:
Bảng 10: Điều chỉnh dự báo, HPG 
Bảng 11: Sản lượng tiêu thụ thực tế/dự báo, HPG 
Bảng 12: Tăng trưởng sản lượng tiêu thụ thực tế/dự báo, 
Dự báo sản lượng tiêu thụ
- Thép dài: HSC dự báo HPG sẽ tiêu thụ 4 triệu tấn (tăng trưởng 17,9%) thép xây dựng trong năm nay nhưng sản lượng tiêu thụ phôi thép sẽ giảm 42,8% xuống chỉ còn 1 triệu tấn do hạn chế về năng lực sản xuất. Tổng sản lượng tiêu thụ thép dài theo đó sẽ đạt 5 triệu tấn (giảm 2,7%) trong năm nay. Tuy nhiên, nhờ tỷ trọng của thép xây dựng tăng, tỷ suất lợi nhuận của HPG sẽ được cải thiện. Trong năm 2022 và 2023, chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ thép dài sẽ lần lượt đạt 5,2 triệu tấn (tăng trưởng 2,8%) và 5,5 triệu tấn (tăng trưởng 6,7%), với cơ cấu sản phẩm hiệu quả hơn sau khi nâng công suất cán tại Tổ hợp Dung Quất giai đoạn 1 hoàn thành vào cuối năm 2021.
- Thép dẹt: HSC dự báo HPG sẽ tiêu thụ 2,7 triệu tấn (tăng trưởng 293,6%) thép cuộn cán nóng trong năm nay. Trong năm 2022 và 2023, chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ thép cuộn cán nóng lần lượt đạt 3,5 triệu tấn (tăng trưởng 29,6%) và 4 triệu tấn (tăng trưởng 14,3%).
- Ống thép và tôn: HSC dự báo trong giai đoạn 2021-2023, sản lượng tiêu thụ ống thép sẽ tăng trưởng 10%/năm, theo đó tiêu thụ 1,1 triệu tấn trong năm 2023. Nhà máy sản xuất tôn sẽ hoạt động tối đa công suất thiết kế vào năm 2022 và đạt 400.000 tấn (tăng trưởng 33,3%) từ 300.000 tấn (tăng trưởng 81,8%) trong năm nay. Sản lượng tiêu thụ tôn trong năm 2023 sẽ không đổi ở mức 400.000 tấn.
Bảng 13: Giá bán bình quân thực tế/dự báo, HPG 
Bảng 14: Tăng trưởng giá bán bình quân thực tế/dự báo 
Bảng 15: Tỷ suất lợi nhuận thực tế/dự báo, HPG 
Dự báo giá bán bình quân
HSC dự báo giá bán bình quân trong năm 2021 sẽ tăng mạnh theo xu hướng của giá thép toàn cầu – theo đó, chúng tôi nâng dự báo giá bán bình quân đối với thép xây dựng lên 15,7 triệu đồng/tấn (tăng 40%) so với 13,7 triệu đồng/tấn (tăng 22%) trước đó trong năm 2021. Sau đó, chúng tôi giả định giá thép sẽ không đổi trong năm 2022 và tăng 1% trong năm 2023.
Giá thép xây dựng hiện đang giao dịch ở mức 16,8 triệu đồng/tấn. Đối với giá thép cuộn cán nóng, chúng tôi giả định giá bán năm 2021 sẽ ở mức 17,8 triệu đồng/tấn (tăng 44,2%) so với 15,4 triệu đồng/tấn (tăng 25%) trong dự báo trước đó, sau đó sẽ ổn định trong năm 2022 và 2023. Giá thép cuộn cán nóng hiện đang rất cao ở mức 23 triệu đồng/tấn trong nước.
Tỷ suất lợi nhuận
Tỷ suất lợi nhuận dự kiến sẽ cao trong năm nay nhưng có thể sẽ chịu áp lực trong những năm tiếp theo. HSC dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2021 sẽ ở mức cao là 24,2% so với 21% trong năm 2020 nhờ tỷ suất lợi nhuận mảng thép (do giá tăng) tăng mạnh. Tuy nhiên, chúng tôi thận trọng sau năm 2021 và dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ giảm xuống lần lượt 21,7% và 21% trong năm 2022 và 2023; đây là mức tỷ suất lợi nhuận bình thường.
Các khoản mục khác trong báo cáo KQKD
Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý giữ nguyên trong giai đoạn 2021-2023: HSC giả định tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thuần sẽ nằm trong khoảng 2-2,1% trong 3 năm tới.
Lỗ thuần từ HĐ tài chính: HSC dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính sẽ tăng lên 1.967 tỷ đồng (từ 1.833 tỷ đồng năm ngoái) trong năm 2021 chủ yếu phản ánh chi phí lãi vay tăng 36,3%. Đối với năm 2022 và 2023, chúng tôi dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính lần lượt là 2.364 tỷ đồng và 2.340 tỷ đồng.
Cổ tức tiền mặt
Với lợi nhuận cao trong năm nay và năm tới, chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo cổ tức bằng tiền mặt trong giai đoạn 2021-2023 lên 1.000đ/cp, tương đương với tỷ suất cổ tức 1,6% so với dự báo trước đây là 500đ/cp. Tỷ lệ chi trả sẽ nằm trong khoảng 10,4- 11,7% trong giai đoạn 2021-2023. Công ty đang rất khả quan trong việc quản lý các nguồn vốn nội bộ nhằm đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư rất lớn cho Tổ hợp Dung Quất giai đoạn 2.
Bảng 16: Chính sách cổ tức, HPG 
Định giá và khuyến nghị
HSC điều chỉnh tăng đáng kể 19,3% giá mục tiêu lên 79.000đ (từ 67.500đ) sau khi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận. Tại giá mục tiêu mới, tiềm năng tăng giá 26% so với thị giá trường hiện tại. Với vị thế hàng đầu trong ngành thép, BLĐ tâm huyết và dòng tiền mạnh, chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào đối với cổ phiếu HPG. Tại giá mục tiêu đã điều chỉnh của chúng tôi, P/E dự phóng 2021 và 2022 lần lượt là 9,7 lần và 9,4 lần.
Phương pháp
HSC duy trì DCF là phương pháp định giá chính để xác định giá mục tiêu cho Cổ phiếu HPG. Các giả định chính như sau:
- HSC giữ nguyên giả định lãi suất phi rủi ro là 3% và tốc độ tăng trưởng dài hạn là 2%.
- Từ đó, chúng tôi áp dụng chi phí vốn bình quân là 11,8% để xác định giá mục tiêu mới cho HPG.
- HSC điều chỉnh tăng lần lượt 38,1%, 26,3% và 25,9% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023.
- Chúng tôi trình bày chi tiết về các giả định định giá và phân tích độ nhạy trong Bảng 17-21, ở cuối báo cáo này.
Động lực tăng trưởng trong tương lai
Chính phủ đang xem xét cung cấp các ưu đãi thuế doanh nghiệp và/hoặc miễn thuế cho các công ty có thể sản xuất các sản phẩm thép có GTGT cao trong nước. Hiện tại, hầu hết các sản phẩm thép có GTGT cao và thép cuộn cán nóng đều được nhập khẩu.
Nếu điều này được thực hiện, đây sẽ là một động lực rất tích cực cho HPG khi Công ty có kế hoạch bắt đầu xây dựng dự án Tổ hợp Dung Quất giai đoạn 2 vào đầu năm sau. Công suất dự kiến của nhà máy thép này là 5,6 triệu tấn/năm (bao gồm 4,6 triệu tấn thép cuộn cán nóng và 1 triệu tấn các sản phẩm thép xây dựng). Các ưu đãi thuế được đề cập sẽ mang lại lợi thế lớn cho HPG khi so sánh với các sản phẩm nhập khẩu.
Với diễn biến giá thép gần đây trên thị trường thế giới, chúng tôi cho rằng ngành Thép Việt Nam sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh trong năm nay. Giá các sản phẩm thép tăng sẽ mang lại lợi ích cho các nhà sản xuất thép và với vị thế dẫn đầu thị trường, triển vọng lợi nhuận của HPG rất khả quan trong phần còn lại của năm. HSC giữ nguyên khuyến nghị Mua vào đối với cổ phiếu HPG.
HPG đang giao dịch với P/E dự phóng 2021 và 2022 lần lượt là 7,7 lần và 7,5 lần, chỉ cao hơn một chút so với bình quân P/E dự phóng 1 năm là 7,3 lần (trong 4 năm qua).
Bảng 17: Tính toán FCFF, HPG 
Bảng 18: Tính toán WACC, HPG 
Bảng 19: Tính toán WACC 2, HPG 
Bảng 20: Dịnh giá DCF, HPG 
Bảng 21: Phân tích độ nhạy đối với tốc độ tăng trưởng dài hạn, HPG
Nguồn: HSC
