DANH MỤC

Điện thoại / Facebook / Zalo: 0982 842 224

Cập nhật PNJ

Lượt xem: 12113 - Ngày:

Cập nhật CTCP Vàng bạc đá quý Phú Nhuận – PNJ

Đồ thị PNJ giữa phiên giao dịch ngày 29/01/2016. Nguồn: Amibroker

Đồ thị PNJ giữa phiên giao dịch ngày 29/01/2016. Nguồn: Amibroker

KQKD của PNJ chịu ảnh hưởng của chi phí dự phòng lớn. Triển vọng tương lai là rất khả quan.

GHI NHẬN CHÍNH – doanh thu đạt sát kế hoạch trong khi LNST vẫn thấp hơn nhiều kế hoạch do phải trích lập 300 tỷ đồng dự phòng cho khoản đầu tư vào NH Đông Á. Ngoài ra doanh thu từ kinh doanh vàng miếng giảm trong khi mảng bán lẻ trang sức tiếp tục là động lực tăng trưởng nhờ cả số lượng cửa hàng lẫn doanh thu mỗi cửa hàng tăng; chủ yếu là nhờ doanh thu từ bán các bộ nữ trang bằng vàng và đá quý. Việc cải thiện thiết kế cho Bạc PNJ có thể cũng sẽ đóng góp vào tăng trưởng. Giả định PNJ không còn trích lập dự phòng cho khoản đầu tư vào NH Đông Á trong năm nay (giả định của trường hợp khả dĩ) thì chúng tôi dự báo LNST đạt 508 tỷ đồng (tăng trưởng 217%). The đó EPS là 4.801đ; P/E dự phóng là 9,3 lần.

HÀNH ĐỘNG – Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. PNJ là doanh nghiệp đầu ngành kinh doanh trang sức và không có đối thủ cạnh tranh thực sự mạnh. Quá trình thoái các khoản đầu tư ngoài lĩnh vực kinh doanh chính hiện gần như đã hoàn tất với khoản đầu tư vào DAB hiện gần như đã được trích lập dự phòng hết. Định giá hiện hấp dẫn dựa trên giả định công ty vẫn giữ được đà tăng trưởng.

KQKD kém khả quan nhưng có thể đoán trước – PNJ (Khả quan) mới công bố KQKD công ty mẹ năm 2015 với doanh thu đạt 7.665 tỷ đồng (tăng trưởng 5,5%) và LNST đạt 160,4 tỷ đồng (giảm 37,5%). Theo đó công ty hoàn thành 93,6% kế hoach doanh thu và 53,5% kế hoạch LNST. Kết quả đạt được thấp hơn dự báo của HSC cho doanh thu là 7.720 tỷ đồng (tăng trưởng 7,3%) và LNST là 296 tỷ đồng (tăng trưởng 15,5%). Điều này chủ yếu là do PNJ trích lập dự phòng lớn cho khoản đầu tư vào NH Đông Á.

KQKD không đồng đều ở các mảng – Doanh thu từ kinh doanh vàng miếng giảm 23% do giá vàng giảm (giá vàng trong nước giảm 10% trong năm) làm giảm nhu cầu đầu tư của khách hàng đối với sản phẩm này. Tuy nhiên doanh thu từ Vàng PNJ và Bạc PNJ tiếp tục tăng trưởng tốt, lần lượt đạt 17% và 8%. Theo đó Vàng PNJ đóng góp 77,4% tổng doanh thu (năm 2014 là 70%). Như vậy cơ cấu sản phẩm đã được cải thiện.

Doanh thu bán lẻ Vàng PNJ tăng 40% – và đạt 3.258 tỷ đồng (ước tính của HSC) cho dù doanh thu bán buôn & xuất khẩu giảm 3%. PNJ đã có thêm 48 cửa hàng trong năm 2015 (cao hơn 37% so với kế hoạch của công ty); theo đó số lượng cửa hàng bán lẻ đã tăng lên 202 (tăng 20%). Khoảng 27% cửa hàng mới mở là tại thị trường phía Bắc, tăng từ mức 19% năm 2014. Công ty vẫn luôn cho rằng thị trường phía Bắc là thị trường khó tính nhưng vẫn có tiềm năng khai thác. Tuy nhiên, xét từ góc độ số lượng cửa hàng mở mới thì PNJ đang bỏ nhiều công sức hơn cho thị trường phía Bắc.

Doanh thu bán lẻ tăng trưởng tốt nhờ cả số lượng cửa hàng mới mở lẫn doanh thu mỗi từng cửa hàng tăng. – Ngoài việc tăng mạnh số lượng cửa hàng mới, thì doanh thu mỗi cửa hàng Vàng PNJ cũng tăng ấn tượng, đạt 28%. PNJ tiếp tục giành thêm thị phần từ các cửa hàng nhỏ vì chúng tôi thấy nhu cầu mua trang sức trong nước tại thời điểm Q3/2015 tăng 22% so với cùng kỳ (xét về khối lượng), thấp hơn mức tăng trưởng của PNJ. Doanh thu bán buôn giảm của PNJ cũng khẳng định xu hướng này do phần lớn doanh thu bán buôn đến từ các đối thủ cạnh tranh của PNJ tại Việt Nam.

Doanh thu bán lẻ Bạc PNJ tăng chậm (chỉ đạt khoảng 12%) mặc dù công tác thiết kế được cải thiện – doanh thu bán lẻ Bạc PNJ đạt 142 tỷ đồng. PNJ không còn mở riêng cửa hàng Bạc PNJ mà thay vào đó bán kèm ở các cửa hàng Vàng PNJ. Công ty đã đưa ra thị trường một số bộ sưu tập mới vào năm ngoái, tập trung vào xu hướng kết hợp trang sức linh hoạt với nhau và tự tạo ra sản phẩm nữ trang trên sản phẩm cung cấp bởi PNJ. Những bộ sưu tập này co tính thời trang và hợp mốt hơn; từ đó giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp cho Bạc PNJ. Tuy nhiên thiết kế và giá bán chưa phù hợp với thị hiếu toàn bộ khách hàng nên kết quả không được như dự kiến.

Tỷ suất lợi nhuận gộp chung cải thiện đáng kể nhờ mảng bán lẻ tăng trưởng mạnh – PNJ đạt lợi nhuận gộp là 1.138 tỷ đồng (tăng trưởng 44,1%); theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 14,9%; tăng từ mức 11% năm 2014. Chúng tôi thấy giá bán sản phẩm giữ nguyên nhưng giá vàng giảm hơn 10% trong năm ngoái. Theo đó tỷ suất lợi nhuận của mảng bán lẻ tăng. Tuy nhiên, công ty còn cải thiện cơ cấu sản phẩm với 88% lợi nhuận gộp là từ Vàng PNJ (năm 2014 là 85%) và 10% là từ Bạc PNJ (năm 2014 là 12%). Mảng bán lẻ càng tăng trưởng mạnh thì cơ cấu sản phẩm càng được cải thiện.

Việc trích lập dự phòng lớn cho khoản đầu tư vào NH Đông Á đã ảnh hưởng đến lợi nhuận tài chính – lỗ tài chính thuần năm 2015 là 405,7 tỷ đồng với chi phí tài chính tăng m ạnh lên 430,8 tỷ đồng (tăng 353%). Điều này chủ yếu xuất phát từ 300 tỷ đồng dự phòng trích lập cho khoản đầu tư vào 7.7% cổ phần NH Đông Á. Theo đó giá trị trên sổ sách của khoản đầu tư chỉ còn là 85 tỷ đồng; tương đương 2.200đ/cp. Ngoài ra, PNJ cũng đã thoái vốn các khoản đầu tư không thuộc lĩnh vực kinh doanh chính là khoản đầu tư vào SG M&C và ghi nhận 41 tỷ đồng lỗ. Ngoài ra chi phí lãi vay tăng 11% do nhu cầu vốn lưu động tăng do công ty mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh.

Doanh thu HĐ tài chính giảm 47,7% xuống còn 25 tỷ đồng do không còn lãi từ đầu tư chứng khoán. Trong năm ngoái, PNJ ghi nhận 35,8 tỷ đồng lãi từ thoái vốn khỏi Công ty cổ phần nhiên liệu Sài Gòn. Cho dù vậy cổ tức nhận được là 24 tỷ đồng (tăng 107%); chủ yếu là cổ tức trả gộp cho vài năm trước từ các công ty con thuộc 100% vốn sở hữu của PNJ – CAO Fine Jewelry và Công ty một thành viên giám định PNJ.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng do công ty mở rộng mạng lưới bán lẻ – Theo công ty mở rộng chuỗi bán lẻ nên chi phí bán hàng & quản lý đã tăng 26,9% lên 528,8 tỷ đồng. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý trên doanh thu là 6,9% (năm 2014 là 5,7%). Điều này chủ yếu là do doanh thu từ vàng miếng giảm. Trên thực tế tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý trên doanh thu bán lẻ giảm từ 16,7% năm 2014 xuống 15,4%.

LNTT và LNST giảm xuống còn lần lượt là 201 tỷ đồng (giảm 38,4%) và 160,4 tỷ đồng (giảm 37,5%). Doanh thu hợp nhất 2015 sẽ cao hơn doanh thu công ty mẹ do cả hai công ty con đều có kết quả kinh doanh tốt. PNJ sở hữu 100% vốn công ty con và tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức năm ngoái là 100%, nên chúng tôi ước tính LNST hợp nhất sẽ không thay đổi so với LNST công ty mẹ.

Theo đó EPS năm 2015 đạt 1.633đ; P/E năm 2015 là 26,5 lần. Định giá có vẻ rất cao nhưng nếu không tính khoản dự phòng cho NH Đông Á thì LNTT và LNST từ hoạt động kinh doanh chính sẽ là 543 tỷ đồng (tăng trưởng 66%) và 433 tỷ đồng (tăng trưởng 68,8%).

Công ty dự kiến trả cổ tức tiền mặt với tỷ lệ 20% mệnh giá; tương đương tỷ lệ cổ tức/giá là 3,4%.

Cho năm 2016, chúng tôi dự báo doanh thu thuần công ty mẹ là 8.235 tỷ đồng (tăng trưởng 7,4%) và LNTT là 1.392 tỷ đồng (tăng trưởng 22,3%) – dựa trên những giả định sau:

(1) khai trương 27 cửa hàng mới bao gồm 2 cửa hàng mới cho thương hiệu cao cấp CAO

(2) Tăng trưởng doanh thu của chuỗi cửa hàng giống nhau cũ là 15%. Mức tăng trưởng thấp hơn năm 2015 do hệ thống bán lẻ đã khá rộng và các địa điểm tốt trở nên khó tìm hơn

(3) Giả định giá vàng giao dịch giảm, dao động từ 1.100 – 1.200 USD/ounce

(4) Tỷ suất lợi nhuận gôp Vàng PNJ bán lẻ cải thiện, tăng từ 27% lên 28%

(5) Không còn khoản chi phí dự phòng DAB theo kịch bản cơ sở của chúng tôi

Với những giả định trên đây, chúng tôi dự báo doanh thu Vàng PNJ và Bạc PNJ lần lượt tăng trưởng 14,3% và 16,7%. Trong khi đó doanh thu giao dịch vàng miếng tiếp tục giảm 20%. Tăng trưởng của chuỗi cửa hàng hiện tại và cửa hàng mới cho bán lẻ sẽ giảm so với năm ngoái, theo đó tốc độ tăng trưởng của Vàng PNJ bán lẻ cũng chậm hơn (tăng trưởng 17,6%)

Mặc khác chúng tôi tin rằng doanh thu từ Bạc PNJ bán lẻ sẽ tăng trưởng 18% khi công ty tăng đầu tư xây dựng lại thương hiệu trong 6 tháng cuối năm 2015 và mức doanh thu của năm ngoái thấp. Chúng tôi cũng nhận thấy công ty đã có những thay đổi về thiết kế và giá cả để thu hút nhiều đối tượng khách hàng.

Về giá vàng, chúng tôi dự báo triển vọng khả quan hơn vì nhu cầu về vàng cho nữ trang tiếp tục gia tăng tại các quốc gia mới nổi, ngân hàng trung ương và các quỹ đầu tư cũng hứng thú trở lại với vàng. Nhóm phân tích kỹ thuật của chúng tôi nhận thấy ngưỡng kháng cự ngắn hạn đối với giá vàng thế giới tại 1.144USD/ounce và mốc kháng cự trung hạn mạnh tại 1.194USD/ounce. Do đó, chúng tôi dự báo giá vàng giao dịch sẽ dao động trong hai mốc này. Và nếu giá vàng không có sự thay đổi lớn, chúng tôi cho rằng PNJ có thể chuyển lợi thế này sang khách hàng và duy trì tỷ suất lợi nhuận gộp hiện tại với mỗi dòng sản phẩm.

Sự mở rộng của dòng sản phẩm cao cấp CAO giúp gia tăng giá trị thương hiệu – chúng tôi không có nhiều thông tin về KQKD 2015 của CAO nhưng đóng góp từ sản phẩm này là không nhiều. Mảng cao cấp chiếm khoảng 1% thị trường vàng trang sức Tuy nhiên, việc mở rộng chuỗi bán hàng cao cấp giúp gia tăng giá trị thương hiệu cho PNJ và cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp. Hiện tại, công ty có 5 cửa hàng CAO và chúng tôi giả định công ty sẽ khai trương thêm 2 cửa hàng nữa trong năm nay.

Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gôp sẽ tăng lên 16,9% – Trong đó, chúng tôi dự báo Vàng PNJ sẽ đóng góp 88,8% và Bạc PNJ là 9,4%. Mặc dù tỷ trọng này không thay đổi nhiều, chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp chung sẽ có sự cải thiện dựa trên giả định tỷ suất lợi nhuận gộp của Vàng PNJ bán lẻ tăng nhờ lợi thế thương hiệu PNJ và cơ cấu sản phẩm tốt. Chúng tôi dự báo tỷ trọng của mảng kinh doanh nữ trang gắn đá quý/kim cương cho tỷ suất lợi nhuận cao tiếp tục tăng.

Lỗ tài chính thuần sẽ giảm không phụ thuộc vào những diễn biến với DAB – Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần sẽ giảm còn 113 tỷ đồng (giảm 72% so với năm 2015) theo kịch bản cơ sở của chúng tôi. Dự báo doanh thu HĐ tài chính là 3,6 tỷ đồng (giảm 85,6% so với năm 2015) do không còn ghi nhận cổ tức lớn từ hai công ty con. Trường hợp cơ sở của chúng tôi đối với DAB bao gồm các giả định (1) giá cổ phiếu của DAB sẽ tương đương hoặc trên giá trị sổ sách, là 2.200đ/cp. Theo kịch bản này chúng tôi không ghi nhận dự phòng đối với khoản đầu tư này và chi phí tài chính ước tính là 117 tỷ đồng (giảm 72.9%) với chi phí lãi vay tăng từ cổ phiếu phát hành cuối năm ngoái. Theo đó, lợi nhuận tài chính thuần ghi lỗ 116 tỷ đồng (giảm 71,4% so với năm 2015).

Chúng tôi cũng xây dựng kịch bản thứ hai với giá cổ phiếu DAB giảm còn 0đ/cp. Và trong trường hợp xấu nhất, PNJ sẽ phải ghi nhận dự phòng 85 tỷ đồng đối với khoản đầu tư này tại DAB. Theo đó lỗ tài chính thuần cao hơn, là 198 tỷ đồng (giảm 51,2% so với năm 2015)

Dự báo tỷ lệ chi phí quản lý và bán hàng trong doanh thu không có nhiều thay đổi – Chúng tôi dự báo tỷ chi phí quản lý và bán hàng là 621 tỷ đồng (tăng 17,5% so với năm 2015), theo đó tỷ lệ chi phí quản lý và bán hàng trong doanh thu là 7,5%. Tỷ lệ chi phí quản lý và bán hàng trên doanh thu bán lẻ là 15,3%, không đổi so với năm ngoái.

LNTT sẽ tăng vọt – trong kịch bản cơ sở của chúng tôi, dự báo LNTT của PNJ sẽ đạt 655 tỷ đồng (tăng trưởng 226%) và LNST đạt 524 tỷ đồng (tăng trưởng 227%) Theo đó EPS 2016 sẽ là 4.952đ và P/E dự phóng là 8,7 lần.

Nếu công ty xử lý toàn bộ đầu tư này, dự báo LNTT sẽ là 570tỷ đồng (tăng trưởng 184%). Và với thuế suất thuế TNDN mới là 20% áp dụng từ năm 2016, LNST khi đó sẽ là 456.5 tỷ đồng (tăng trưởng 184.5%), theo đó EPS 2016 là 4.260đ, P/E dự phóng là 10,2 lần. Trong trường hợp này, tăng trưởng LNTT từ mảng kinh doanh chủ chốt là 26,5% và tăng trưởng LNST là 27%.

Các định giá tương lại có vẻ hợp lý – Giá cổ phiếu gần như đã phản ánh hết giá trị. PNJ sỡ hữu mô hình bán lẻ rất thành công trên thị trường có tiềm năng tăng trưởng lớn. Dòng sản phẩm trang sức có thương hiệu vẫn tiếp tục chiếm 20% tổng giá trị thị trường tại Việt Nam. Và PNJ, với thị phần lớn nhất về cả bán buôn và bán lẻ, tương đương 4% và 21%, sẽ hưởng lợi chính. Và với quá trình thoái vốn khỏi các đầu tư không chủ chốt với nhiều tổn thất đã gần hoàn thiện, mô hình kinh doanh của PNJ sẽ tập trung hơn vào các mảng chủ chốt. Giá cổ phiếu đã tăng hơn 40% trong năm 2015 mặc dù room cho NĐTNN đã đầy. Chúng tôi lặp lại đánh giá Khả quan.

 

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác