DANH MỤC

Điện thoại / Facebook / Zalo: 0982 842 224

Cập nhật GMD

Lượt xem: 12129 - Ngày:

Cập nhật Cổ phiếu CTCP Gemadept – GMD – Sàn HOSE

Đồ thị GMD giữa phiên giao dịch ngày 03/03/2016.

Đồ thị GMD giữa phiên giao dịch ngày 03/03/2016. Nguồn: Amibroker

Lợi nhuận trước thuế chưa kiểm toán của GMD năm 2015 giảm 28,6%

GHI NHẬN CHÍNH – Công ty đã công bố doanh thu chưa kiểm toán tăng 18,9% nhờ đóng góp từ cảng Nam Hải Đình Vũ (NHĐV). Cảng NHĐV đã hoạt động gần hết công suất trong năm ngoái. Trong khi đó doanh thu từ kho lạnh tăng mạnh nhờ yếu tố không thường xuyên. Cho dù vậy LNTT giảm 28,6% do năm nay không còn lãi từ bán tài sản như trong năm trước. HSC dự báo LNTT sẽ tiếp tục giảm 2,9% trong năm nay do các cảng của GMD đã hoạt động hết công suất; doanh thu từ kho lạnh trở lại mức bình thường và phí dịch vụ bình quân giữ nguyên.

HÀNH ĐỘNG – Giảm mức đánh giá xuống NẮM GIỮ từ mức KHẢ QUAN. Giá cổ phiếu đã tăng mạnh 55,3% trong năm ngoái và hiện có vẻ đã cao hơn giá trị với P/E dự phóng điều chỉnh theo pha loãng là 17,4 lần. Room hiện đã đầy và trước mắt công ty chưa có kế hoạch nới room. Tuy nhiên khả năng ghi nhận lợi nhuận từ bán tài sản ngoài ngành kinh doanh chính có thể sẽ là động lực cho giá cổ phiếu.

LNTT năm 2015 của GMD giảm 28,6% – Gemadept Corporations (GMD – giảm mức đánh giá xuống Nắm giữ) gần đây đã công bố KQKD hợp nhất chưa kiểm toán năm 2015 với doanh thu thuần đạt 3,58 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 18,9%) và LNTT đạt 501 tỷ đồng (giảm 28,6%). Kết quả đạt được cao hơn kỳ vọng của chúng tôi (chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 3,47 tỷ đồng; tăng trưởng 15,1% và LNTT đạt 472,5 tỷ đồng; giảm 32,6%).

Theo đó công ty đã hoàn thành 111,9% kế hoạch doanh thu và 151,7% kế hoạch lợi nhuận. GMD đặt kế hoạch doanh thu năm 2015 là 3.200 tỷ đồng (tăng trưởng 6,2%) và LNTT đạt 330 tỷ đồng (giảm 52,9%). Chúng tôi sử dụng LNTT thay vì LNST như thông thường do công ty cũng thường sử dụng LNTT khi đặt kế hoạch.

Doanh thu mảng cảng biển tăng trưởng 54,7% – Lên 1,7 nghìn tỷ đồng. Doanh thu từ cảng biển tăng trưởng mạnh nhờ cảng Nam Hải Đình Vũ (NHĐV) hoạt động với 90% công suất thiết kế (năm 2014 chỉ là 56% do cảng mới hoạt động nên cần có thời gian để nâng dần công suất). Riêng với cảng NHĐV, chúng tôi ước tính doanh thu đạt 643 tỷ đồng (tăng trưởng 83,9%) với khối lượng hàng qua cảng là 450.000 TEU. Đối với toàn bộ mảng cảng biển, HSC ước tính khối lượng hàng container qua cảng tăng 23,2% lên 1,14 triệu Teu và khối lượng hàng dời qua cảng tăng 18,1% lên 1,7 triệu tấn. Trong khi đó, doanh thu kho lạnh trong Q2 & Q3 đóng góp phần lớn vào sự tăng trưởng của doanh thu.

Thông thường, doanh thu mảng cảng biển tăng trưởng là nhờ khối lượng hàng qua cảng và phí dịch vụ bình quân tăng. Tuy nhiên trong trường hợp của GMD và một số công ty cảng biển phía Bắc, năm ngoái chúng tôi thấy phí dịch vụ bình quân giữ nguyên và khối lượng hàng qua cảng tăng nhẹ nhưng doanh thu lại tăng mạnh. Và điều này là nhờ doanh thu kho lạnh chứ không nhờ khối lượng hàng qua cảng. Chúng tôi được biết lý do ở đây là do có sự chậm thông quan qua biên giới Trung Quốc khiến nhiều thương nhân phải lưu kho lạnh đối với hàng hóa dễ hỏng tại nhiều cảng phía Bắc.

Doanh thu mảng logistic giữ nguyên – Ngoài ra, doanh thu mảng logistic chỉ tăng trưởng 0,5% lên 1,9 nghìn tỷ đồng. Hiện công ty không còn doanh thu từ cho thuê văn phòng kể từ Q3/2014 sau khi bán 85% cổ phần tại Maproco (sở hữu GMD Tower) trong Q3 năm 2014.

Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng nhờ cơ cấu doanh thu được cải thiện – Lợi nhuận gộp tăng 52,5% lên 953 tỷ đồng nhờ doanh thu tăng trưởng; tỷ suất lợi nhuận mảng cảng biển tăng và cơ cấu doanh thu hiệu quả hơn. Tỷ suất lợi nhuận gộp chung tăng mạnh lên 26,6% (năm 2014 là 20,7%). Tỷ suất lợi nhuận mảng cảng biển tăng từ 36,5% năm 2014 lên 41,5% trong khi tỷ suất lợi nhuận mảng logistic tăng lên 13,1% từ mức 10,7% năm 2014.

Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý trên doanh thu giảm – Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý trên doanh thu giảm xuống chỉ còn 8,7% từ mức 10,4% năm ngoái do chi phí nguyên vật liệu giảm trong khi giữa các công ty con của GMD có sự kết hợp chặt chẽ hơn để giảm chi phí.

Lợi nhuận tài chính thuần âm trở lại do không còn lợi nhuận từ bán tài sản – Trong khi đó GMD ghi nhận lợi nhuận tài chính thuần âm 186 tỷ đồng (năm 2014 là dương 414 tỷ đồng). Điều này là do (1) lỗ tỷ giá thuần tăng 122% lên 80 tỷ đồng; (2) công ty ghi nhận hoàn nhập dự phòng 5 tỷ đồng trong khi cùng kỳ năm 2014 công ty ghi nhận 71 tỷ đồng chi phí dự phòng vào chi phí tài chính. Tuy nhiên, tác động lớn nhất ở đây là năm 2015 GMD không còn khoản lợi nhuận bất thường lớn là 600 tỷ đồng từ bán GMD Tower như trong năm 2014.

P/E điều chỉnh pha loãng do trái phiếu chuyển đổi là 16,2 lần – EBITDA tăng 59,6% lên 926 tỷ đồng. Tuy nhiên LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ giảm 24,4% xuống còn 401 tỷ đồng. EPS cơ bản năm 2015 là 3.370đ; theo đó P/E cơ bản là 11,6 lần dựa trên thị giá là 39.100đ. EV/EBITDA là 6,5 lần. Tuy nhiên nếu tính cả tác động pha loãng của trái phiếu chuyển đổi thì EPS năm 2015 sau khi điều chỉnh pha loãng chỉ là 2.410đ; P/E điều chỉnh pha loãng là 16,2 lần. EV/EBITDA là 7,6 lần.

Cho năm 2016 HSC dự báo doanh thu sẽ tăng trưởng 1,7% và LNTT giảm 2,9% – Do lợi nhuận năm ngoái đạt cao và có những nhân tố tích cực sẽ không lặp lại, nên chúng tôi thận trọng về triển vọng trong tương lai. Cho 2016, chúng tôi dự báo doanh thu thuần hợp nhất sẽ đạt 3,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 1,7%) và LNTT đạt 486 tỷ đồng (giảm 2,9%). HSC đưa ra những giả định sau;

(1) Doanh thu từ cảng biển sẽ giữ nguyên – đạt 1,68 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 0,9%) dựa trên 2 nhân tố: khối lượng hàng qua cảng tăng và doanh thu kho lạnh trở về mức bình thường. Cụ thể, chúng tôi giả định khối lượng hàng qua cảng sẽ tăng lên 1,2 triệu TEU (tăng 5,2%) và 1,5 triệu tấn (giảm 11,8%). Trong đó chúng tôi giả định NHĐV sẽ hoạt động với 100% công suất thiết kế là 500.000 TEU/năm và đóng góp 728 tỷ đồng doanh thu (tăng 13,1%). Tăng trưởng doanh thu cả các cảng container khác sẽ không nhiều vì các cảng này đã hoạt động gần hết công suất trong vài năm qua. Trong khi đó, chúng tôi cho rằng doanh thu từ kho lạnh sẽ giảm trở về mức bình thường trong năm nay, giảm 29,3% và theo đó doanh thu từ mảng cảng biển nói chung sẽ bị hạn chế tăng trưởng.

Lưu ý là GMD hiện sở hữu và vận hành 4 cảng biển: Nam Hải và NHĐV (cảng container) tại Hải Phòng; Dung Quất (cảng hàng rời) tại Quảng Ngãi và Phương Long ICD (cảng container) tại TP HCM. Với tổng công suất là 1,2 triệu TEU/năm (cho 3 cảng container) và 2,5 triệu tấn/năm (cảng hàng rời).

(2) Dự kiến doanh thu từ mảng logistic sẽ tăng trưởng 4,2% nhờ công suất kho bãi tăng – chúng tôi dự báo doanh thu đạt 1,96 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 4,2%). Mảng logistic của GMD bao gồm Trung tâm phân phối (DC), vận tải biển, vận tải đường bộ, giao nhận vận tải, vận chuyển hàng dự án và hàng hóa hàng không. Cho năm nay chúng tôi giả định;

· Hoạt động vận tải biển (mảng lớn nhất trong logistic) sẽ tăng trưởng 2% với sự tác động của 2 nhân tố trái chiều là khối lượng hàng hóa chuyên chở tăng và giá cước bình quân giảm do chi phí nhiên liệu giảm.

· Chúng tôi giả định mảng DC và kho bãi sẽ tăng trưởng 22,4% lên 213 tỷ đồng với trung tâm DC 3 mới tại Bình Dương đi vào hoạt động (mới đi vào hoạt động trong Q1 năm nay). Ngoài ra còn 3 trung tâm DC và kho bãi mới đang xây dựng từ cuối năm ngoái và dự kiến sẽ đi vào hoạt động từ Q3 năm nay trở đi. Theo đó sẽ đóng góp một chút vào KQKD cả năm. Chúng tôi thấy các mảng trong mảng logistic sẽ chỉ tăng trưởng ổn định vì hiện chưa có kế hoạch mở rộng cụ thể trong năm nay (chúng tôi sẽ đề cập chi tiết hơn về kế hoạch mở rộng trong mảng logistic dưới đây).

Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ – Chúng tôi giả định tỷ suất lợi nhuận gộp chung sẽ giảm nhẹ xuống còn 25,1% từ 26,6% năm 2015. Chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp mảng cảng biển sẽ giảm 7% (tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 41,5% năm 2015 xuống 39,3%) do đóng góp từ khó lạnh giảm (là mảng có tỷ suất lợi nhuận cao nhất, khoảng 60%). Chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp mảng logistic sẽ tăng trưởng 3,5% (tỷ suất lợi nhuận gộp giữ nguyên ở mức 13% như trong năm 2015).

Trong khi đó chúng tôi cho rằng tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trong doanh thu sẽ không đổi.

Ước tính lỗ tài chính thuần giảm nhẹ – HSC giả định lỗ tài chính thuần sẽ giảm còn 148 tỷ đồng. Do không còn khoản dự phòng hàng hóa bị tổn thất trong trong quá trình vận chuyển, tổng cộng 30 tỷ đồng như trong năm 2015. Hơn nữa, ước tính doanh thu HĐ tài chính của chúng tôi cho năm nay không bao gồm đóng góp từ khả năng bán 15% cổ phần còn lại tại Maproco. Tuy nhiên, nếu thương vụ này xảy ra, giả định mức lãi sẽ là 112 tỷ đồng.

Đóng góp từ SCSC và các công ty liên kết khác sẽ không đổi so với năm 2015 – Chúng tôi dự báo, công ty cung cấp dịch vụ vận tải hàng không, Công ty Cổ Phần Dịch vụ Hàng hóa Sài Gòn (SCSC với 29,82% thuộc sở hữu của GMD) và các công ty liên kết khác sẽ đóng góp 30 tỷ đồng (tăng trưởng 1,4%) vào doanh thu của GMD với dự báo doanh thu thuần của SCSC trong năm nay là 407 tỷ đồng (tăng trưởng 19,6%) nhờ lượng hàng hóa xử lý tăng đạt 96.278 tấn (tăng trưởng 15%). Tuy nhiên, dự báo LNST của SCSC sẽ chỉ tăng nhẹ đạt 146 tỷ đồng (tăng nhẹ 1%) do thuế suất thuế TNDN cao hơn (20% so với 10% của năm ngoái).

P/E dự phóng pha loãng là 17,4 lần. Cổ phiếu không quá hấp dẫn ở mức giá này – Từ những giả định trên, chúng tôi cũng dự báo công ty sẽ đạt LNTT 486 tỷ đồng (giảm 2,9% so với cùng kỳ) và LNST cho cổ đông công ty mẹ là 374 tỷ đồng (giảm 6,8% so với cùng kỳ) khi cảng Nam Hải Đình Vũ vẫn trong giai đoạn được hưởng ưu đãi thuế (4 năm miễn thuế và 9 năm thuế suất 10%). Tuy nhiên, giả định lợi ích cổ đông thiểu số sẽ vẫn tăng do cảng NHĐV sẽ tăng trưởng nhanh hơn so với tốc độ tăng trưởng chung của GMD. Hiện GMD nắm giữ 85% cổ phần tại cảng này.

Theo đó, HSC dự báo EPS cơ bản 2016 là 2.878đ, theo đó P/E dự phóng cơ bản là 13,7 lần. Trong khi đó, EPS dự phóng với tác động pha loãng phát hành trái phiếu thường sẽ chỉ là 2.246đ, P/E là 17,4 lần.

Trong ngắn và trung hạn, tăng trưởng của công ty sẽ phụ thuộc vào sự mở rộng của mảng logistics – Do mảng hoạt động cảng biển đã gần đạt công suất tối đa. Hiện tại công ty đang triển khai một số dự án logistics như:

· Vào tháng 4/2015, GMD đã khởi công xây dựng một Trung tâm phân phối tại Khu CN Sóng Thần, tỉnh Bình Dương. Trung tâm phân phối này có tổng diện tích 10.500m2 với công suất xử lý hàng hóa lên tới 13.000 kệ hàng mỗi năm và có vốn đầu tư là khoảng 100 tỷ đồng. Trung tâm này đã được hoàn thiện vào cuối năm 2015 và đi vào hoạt động từ năm nay. Đây là Trung tâm phân phối thứ 3 của GMD tại KCN Sóng Thần. Tổng diện tích các trung tâm phân phối đang hoạt động của GMD tại KCN này hiện là 83.000m2 (công suất 80.000 kệ hàng mỗi năm).

· Trong tháng 5/2015, GMD đã thông báo thành lập một tổ hợp cảng biển và logistics mới tại Cửu Long, tỉnh Hậu Giang (thuộc khu vực phía Nam) với diện tích mặt bằng là 15 ha. Công ty mới thành lập sẽ có vốn điều lệ là 670 tỷ đồng. GMD sẽ góp vốn 341,7 tỷ đồng tương đương 51% cổ phần vào công ty này. Trong khi đó Hải sản Minh Phú (MPC) sẽ nắm giữ số cổ phần còn lại, là 49%. Giai đoạn 1 của dự án này hiện đang trong quá trình xây dựng với dự kiến chi phí là 400 tỷ đồng. Công ty cũng sẽ xây dựng một trung tâm phân phối bao gồm nhà kho lưu trữ khô với diện tích 15.000m2 đi vào hoạt động từ Q1/2017 và nhà kho lưu trữ lạnh với diện tích 30.000m2 đi vào hoạt động từ Q3/2016. Nhà kho lưu trữ lạnh sẽ là nơi lưu trữ hàng hóa của MPC (60%) cũng như của các công ty thủy hải sản khác trong khu vực (40%). Trong Giai đoạn 2, phụ thuộc và lượng hàng hóa và nhu cầu thị trường, công ty sẽ xem xét phát triển một cảng nhỏ tại khu vực này. Thời gian xây dựng và vốn đầu tư cho Giai đoạn 2 vẫn chưa được quyết định.

· Cũng trong tháng 5 năm ngoái, GMD đã khởi công xây dựng một Trung tâm phân phối tại tỉnh Hải Dương (thuộc khu vực phía Bắc) với diện tích 16.000m2 trên tổng diện tích mặt bằng 30.000m2. Trung tâm phân phối này nằm trong Cảng container nội địa (ICD) Hải Dương và các cảng Nam Hải và Nam Hải Đình Vũ xấp xỉ 50 km. Trung tâm này sẽ đi vào hoạt động từ Q3 năm nay. Vốn đầu tư cho trung tâm này sẽ là 250 tỷ đồng.

· Ngoài ra, trong tháng 6/2015, GMD cũng thông báo thành lập CTCP Logistics Nam Hải tại KCN Đình Vũ (Hải Phòng) với vốn điều lệ là 120 tỷ đồng. GMD sẽ góp vốn 78 tỷ đồng, xấp xỉ 65% cổ phần của công ty này. Công ty này sẽ điều hành một cảng với diện tích từ 10-15 ha và dự kiến bắt đầu hoạt động từ cuối năm nay. Cảng này sẽ là sân sau hỗ trợ hai cảng đang hoạt động hiện tại của GMD tại Hải Phòng (là cảng Nam Hải và Nam Hải Đình Vũ) và đồng thời cung cấp các dịch vụ logistics khi có nhu cầu phát sinh từ KCN Đình Vũ (Hải Phòng). Tổng vốn đầu tư cho dự án là 400 tỷ đồng và dự kiến đi vào hoạt động từ Q3/2016.

GMD hiện có điều hành tổng cộng 8 Trung tâm phân phối với tổng diện tích 98.000m2. Khi các trung tâm mới đi vào hoạt động, tổng diện tích các trung tâm phân phối sẽ tăng lên 155.000m2, và công suất tăng 58,2%. Chúng tôi ước tính tổng vốn đầu tư cho mở rộng của GMD sẽ vào khoảng 400-500 tỷ đồng cho năm nay. Công ty sẽ sử dụng cả nợ và vốn chủ sở hữu để đầu tư cho mở rộng với tỷ lệ 70/30. Mục tiêu trong trung hạn của GMD là trở thành đơn vị cung cấp các dịch vụ logistics bên thứ ba (PL) hàng đầu Việt Nam và công ty hiện đã tham gia phân phối toàn quốc cho một số công ty lớn trong nước (thuộc ngành hàng hóa tiêu dùng).

Hiện tại dựa trên ước tính của chúng tôi về doanh thu các trung tâm phân phối trong năm 2015, chúng tôi cho rằng công suất mới, với giả định hoạt động tối đa, sẽ đóng góp thêm vào doanh thu 200 tỷ đồng cho tổng doanh thu mỗi năm của GMD trong tương lai.

Thu nhập từ thoái vốn các khoản đầu tư ngoài ngành có thể giảm do danh sách các khoản đầu tư ngoài ngành còn lại của công ty không nhiều – Những năm trước đây, lợi nhuận của công ty một phần đến từ việc thanh lý các tài sản. Điều này đã làm thu hút dòng tiền đầu cơ vào cổ phiếu nhưng cũng tác động làm lệch lạc lợi nhuận và định giá cổ phiếu. Tuy nhiên, danh sách các tài sản đầu tư ngoài ngành cần thoái vốn hiện đã giảm, những tài sản còn lại đáng kể là (1) dự án cao su tại Campuchia đã triển khai được một nửa và (2) một số lô đất tại trung tâm thành phố HCM là những tài sản còn lại. Công ty vẫn đang tìm kiếm người mua cho diện tích trồng cao su; tuy nhiên với thực trạng hiện tại của ngành ngày, quá trình này có thể kéo dài và có thể mất tới vài năm để hoàn tất. Dĩ nhiên, bất kỳ thông báo nào về thanh lý các tài sản ngoài ngành thành công sẽ là thông tin quan trọng đối với cổ phiếu.

Giảm đánh giá từ KHẢ QUAN xuống NẮM GIỮ do thiếu các yếu tố thúc đẩy giá ngắn hạn – GMD hiện chủ trương tập trung vào mảng logistics chủ chốt bao gồm hoạt động cảng biển và logistics; và chúng tôi cho rằng đây là một dấu hiệu khả quan. Tuy nhiên, quá trình này sẽ mất vài năm để hoàn thiện. Mảng hoạt động cảng biển và logistics chủ chốt của GMD sẽ giúp công ty giành được vị thế dẫn đầu trong ngành tại Việt Nam với 7-10% thị phần cảng và dẫn đầu trong mảng phân khúc hàng không và 3PL logistics. Và trong dài hạn, việc xây dựng cảng Gemalink Cái Mép tại Vũng Tàu – Bà Rịa sẽ giúp củng cố vị thế này. Tuy nhiên, cảng này sẽ không thể khởi công xây dựng cho đến năm 2017-2018. Trong khi đó, tăng trưởng hạn chế và để đạt được KQKD nổi bật như năm 2015 là không dễ dàng. Hiện tại, định giá cổ phiếu đã điều chỉnh phản ánh thực tế này và cổ phiếu có vẻ đã phản ánh hết giá trị. Giá cổ phiếu đã tăng 55,3% trong năm ngoái và hiện giảm nhẹ 6,6% so với đầu năm. Room cho NĐTNN đã đầy. Chúng tôi giảm đánh giá cổ phiếu xuống NẮM GIỮ.

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác