Với mức giá hiện tại, Cổ phiếu VSC đang giao dịch ở PE dự phóng 2018 là 8,0x và PB là 1,3x. Chúng tôi dự báo lợi nhuận tương đối ổn định trong 4 năm tới, do đó VSC là cổ phiếu có giá trị. Chúng tôi sử dụng PE mục tiêu là 9x, cao hơn so với cảng Đình Vũ (PE: 7x), vì chúng tôi đánh giá cao mô hình hai cảng của VSC nhằm cung cấp cho khách hàng dịch vụ linh hoạt hơn, trong khi DVP chỉ một cảng duy nhất.
Đồ thị cổ phiếu VSC giữa phiên giao dịch ngày 17/08/2018. Nguồn: AmiBroker
Cập nhật kết quả kinh doanh 6T2018
VSC vừa công bố kết quả kinh doanh chưa kiểm toán 6T2018, với mức tăng trưởng doanh thu ấn tượng 31% YoY nhờ sản lượng hàng hóa tăng.
Tổng sản lượng đạt 517K TEU (+34% YoY), chủ yếu nhờ sản lượng cảng VIP Green tăng. So với 351K TEU trong 6T2017, sản lượng cảng VIP Green đạt 351K TEU trong 6T2018. Hiện tại, cảng VIP Green đón 12 tàu/ tuần và cảng Green đón 9 tàu/ tuần (số liệu năm ngoái là 9 tàu/ tuần cho cả hai cảng). 3 tàu bổ sung tại cảng VIP Green là từ Maersk Line (2 tàu) và OOCL (1 tàu).
Với sản lượng như vậy, cả hai cảng đã hoạt động hết công suất (350K TEU/năm đối với cảng Green và 700K TEU/năm đối với cảng VIP Green). Điều này vượt ước tính của chúng tôi, do chúng tôi ước tính cạnh tranh tăng khi có nhiều cảng mới tham gia vào lĩnh vực này (cảng Nam Đình Vũ, cảng Lạch Huyện). Tuy nhiên, theo ban lãnh đạo, Nam Đình Vũ không cạnh tranh trực tiếp với VSC về mặt giá cả nên không xảy ra tình trạng mất khách hàng. Lạch Huyện cũng chưa có đầy đủ trang thiết bị cho đến năm 2019, khi bàn giao 4 cần cẩu bến cảng.
Giá xếp dỡ hàng hóa tăng khoảng 10% YoY, do Chính phủ áp dụng mức giá sàn có hiệu lực kể từ tháng 1/2018. Mức giá sàn đóng vai trò như một biện pháp đối phó khi xảy ra cạnh tranh quá mức trong lĩnh vực cảng. Giá sàn hiện tại cho dịch vụ xếp dỡ là 30 USD/TEU đối với cảng hạ lưu như VIP Green, Nam Hải Đình Vũ và 45 USD/TEU cho các cảng nước sâu như Lạch Huyện và Cái Mép. Quy định này giúp giảm một phần cạnh tranh về giá thông qua thiết lập một mức giá chung giữa các cảng, giúp tăng khả năng đàm phán giá với các hãng vận tải.
Nhờ sản lượng tăng, lợi nhuận cải thiện, mặc dù chưa đáng kể. Tăng trưởng lợi nhuận 6T2017 đạt 33,5%, giúp tỷ suất lợi nhuận gộp tăng 60 bps lên 31,8% so với 6T2017. Nhờ chi phí SG&A không tăng, cũng như chi phí lãi vay giảm 24% YoY do khoản nợ tại cảng VIP Green dần được thanh toán, lợi nhuận trước thuế tăng trưởng mạnh hơn 44% YoY, đạt 194 tỷ đồng và tỷ suất lợi nhuận trước thuế là 24,4%. Lợi nhuận sau thuế (NPAT) 6T2018 đạt 177 tỷ đồng, tăng 50% YoY, trong khi lợi nhuận sau thuế trước cổ đông thiểu số (NPATMI) chỉ tăng 38,5%. Chênh lệch giữa NPAT và NPATMI tăng là do cảng VIP Green tăng đóng góp vào lợi nhuận ròng và VSC chỉ sở hữu 78% cảng này.
Do đó, VSC đã hoàn thành 59% và 69% kế hoạch doanh thu thuần và lợi nhuận ròng. Tuy nhiên, công ty có truyền thống đặt kế hoạch thấp, do đó điều này không phản ánh rõ ràng về KQKD thực tế.
Triển vọng 2018 và 2019
Tổng nhu cầu trong hệ thống cảng Hải Phòng là khoảng 4,5 triệu TEU trong năm 2018, giả định tăng trưởng 10%. Con số này thấp hơn 21% so với tổng công suất của hệ thống là 5,7 triệu TEU, trong đó chúng tôi đã bao gồm giai đoạn 1 của cảng Nam Đình Vũ, chiếm 600K TEU, và cảng Lạch Huyện, chiếm 1,1 triệu TEU. Do vấn đề thừa cung, chúng tôi ước tính vấn đề cạnh tranh vẫn tiếp diễn. Xu hướng chính là các cảng thượng nguồn để mất sản lượng vào các cảng hạ lưu có thiết bị tốt hơn và vị trí thuận lợi.
Ngoài ra, cảng Lạch Huyện có thể thay đổi cơ cấu hiện tại ở Hải Phòng. Với khả năng phục vụ tàu cỡ lớn (lên đến 8K TEU so với 2K TEU tại các cảng hiện tại), Lạch Huyện có thể phục vụ các tàu lớn hơn của hãng vận chuyển bằng cách ghép các tuyến tàu hiện nay lại thành 1 tuyến mới để tăng hiệu quả. Mặc dù điều này cần thời gian để tất cả các bên điều chỉnh, chúng tôi cho rằng xu hướng này hoàn toàn có thể xảy ra nhờ lợi thế về mặt chi phí/ tiện ích.
Với 2 yếu tố trên, chúng tôi ước tính năm nay sẽ là năm cao điểm của VSC về sản lượng, sau đó xu hướng này sẽ đảo chiều giảm từ năm 2019.
- Chúng tôi điều chỉnh tăng ước tính cho VIP Green từ 600K TEU lên 700K TEU. Như vậy, sản lượng năm 2018 của VSC có thể đạt 1,08 triệu TEU, với 700K TEU đến từ cảng VIP Green và 380K TEU đến từ cảng Green. Số liệu này cao hơn năm ngoái lần lượt là 20% YoY, 35% YoY và 0% YoY. Doanh thu năm 2018 ước tính đạt 1.506 tỷ đồng, + 16% YoY và lợi nhuận trước thuế ước đạt 375 tỷ đồng, + 26% YoY. Ước tính NPATMI năm 2018 là 287 tỷ đồng, tăng 21% YoY. EPS 2018 ước tính đạt 5.099 đồng/ cp, tăng 19,7% YoY, với giả định quỹ khen thưởng phúc lợi là 11%.
- Năm 2019, chúng tôi ước tính sản lượng cảng VIP Green giảm xuống còn 600K TEU, và sản lượng cảng Green giảm xuống còn 362K TEU, do các hãng vận chuyển chuyển một phần sản lượng sang Lạch Huyện. Doanh thu ước tính giảm 4,7% YoY năm 2019, đạt 1,435 tỷ đồng. Lợi nhuận trước thuế ước tính giảm 1,8% YoY, do chi phí lãi vay giảm.
Định giá và quan điểm đầu tư
Với mức giá hiện tại, VSC đang giao dịch ở PE dự phóng 2018 là 8,0x và PB là 1,3x. Chúng tôi dự báo lợi nhuận tương đối ổn định trong 4 năm tới, do đó VSC là cổ phiếu có giá trị. Chúng tôi sử dụng PE mục tiêu là 9x, cao hơn so với cảng Đình Vũ (PE: 7x), vì chúng tôi đánh giá cao mô hình hai cảng của VSC nhằm cung cấp cho khách hàng dịch vụ linh hoạt hơn, trong khi DVP chỉ một cảng duy nhất. Chúng tôi tin rằng hiệu quả hoạt động và chất lượng dịch vụ cao là lý do giúp KQKD của cảng Green tốt hơn dự kiến trong năm nay. Trong ngắn hạn, tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ trong nửa cuối năm 2018 tiếp tục là yếu tố hỗ trợ. Ước tính lợi nhuận tăng khiến chúng tôi điều chỉnh giá mục tiêu 1 năm cho VSC lên 45.900 đồng/cp (tăng 12%) và khuyến nghị NẮM GIỮ cổ phiếu. Công ty trả cổ tức bằng tiền mặt 2.000 đồng / cổ phiếu, tương đương khoảng 5% / năm.
Rủi ro chính là từ cảng biển nước sâu Lạch Huyện, mặc dù có thể không xảy ra trong ngắn hạn. Với độ sâu hơn (-14m) so với các cảng khác (-7m), Lạch Huyện có thể phục vụ tàu 14K TEU trong khi các cảng khác chỉ có thể phục vụ tàu 2K TEU. Trong dài hạn, chúng tôi nhận thấy rủi ro các hãng vẫn tải có thể xem xét tái cơ cấu đội tàu và tuyến, để tận dụng các tàu lớn hơn cho hiệu quả cao hơn. Cảng Lạch Huyện sẽ được trang bị đầy đủ từ tháng 6/2019, do đó rủi ro này vẫn tồn tại trong năm tới. Chúng tôi sẽ xem xét lại trường hợp này vào cuối năm nay, khi các hãng tàu lên kế hoạch 2019 với các cảng trong nước.
Nguồn: Research SSI
