Sự kiện: VIC tuyên bố bán phần lớn cổ phần sở hữu tại VRE
VIC thông báo bán phần vốn góp lên tới 100% vốn điều lệ trong pháp nhân trung gian mà qua đó VIC đang sở hữu 943,2 triệu cổ phiếu VRE, tương đương 40,5% vốn điều lệ của VRE và 41,51% quyền biểu quyết tại VRE. Bên mua hiện chưa được tiết lộ nhưng được cho là một số nhà đầu tư trong nước am hiểu thị trường bán lẻ tiêu dùng Việt Nam (HSC tin rằng họ không liên quan đến VIC/các bên liên quan). Như vậy sau khi giao dịch hoàn tất, tỷ lệ sở hữu của VIC tại VRE sẽ giảm về 18-19% vốn điều lệ.
Đồ thị cổ phiếu VRE phiên giao dịch ngày 27/03/2024. Nguồn: AmiBroker
Các giao dịch liên quan đến việc bán cổ phần của VIC dự kiến sẽ hoàn thành trước khi kết thúc Q3/2024 và được chia thành hai đợt: 55% sẽ được bán trong tháng này và 45% còn lại trong vòng 6 tháng (HSC không thấy có bất kỳ trở ngại nào trong tiến độ này). Giá trị giao dịch là 39,08 nghìn tỷ đồng (khoảng 1,6 tỷ USD), trong đó số cổ phần thực tế ở VRE sẽ được bán ở giá 32.000đ/cp (cao hơn 16% so với giá đóng cửa trong phiên 18/3/2024) và được thanh toán bằng tiền mặt.
Tác động: Giữ nguyên dự báo lợi nhuận, giảm thiểu rủi ro
BLĐ cho rằng sẽ không có thay đổi đáng kể trong mô hình tổ chức, quản lý, vận hành của VRE; HSC kỳ vọng VIC vẫn sẽ tiếp tục hỗ trợ VRE do đó chúng tôi gần như giữ nguyên các dự báo. Hơn nữa, việc VIC bán ra hai phần ba cổ phần nắm giữ tại VRE đã giúp giảm đáng kể rủi ro tiềm ẩn (do ảnh hưởng từ tình hình của VIC).
Tuy nhiên, vẫn còn những rủi ro về khả năng thực hiện việc chuyển nhượng vốn cũng như vẫn còn áp lực bán liên quan đến lợi ích còn lại của VIC tại VRE. Bên cạnh đó, việc thiếu thông tin chi tiết về bên mua cũng gây thêm bất ổn trong tương lai.
Định giá và khuyến nghị
Sau khi giá cổ phiếu tăng 22% trong cả 1 tháng & 3 tháng qua, thị giá Cổ phiếu VRE hiện chiết khấu 38,8% so với ước tính RNAV, rộng hơn bình quân 3 năm ở mức 32,9%. HSC tăng giá mục tiêu lên 36.000 đồng trên cơ sở chiết khấu so với ước tính RNAV (giảm 5%) đã thu hẹp từ 30% xuống 20%, phản ánh áp lực bán đã giảm nhẹ.
Với áp lực bán hiện đã giảm, HSC tin rằng các NĐT sẽ chú ý nhiều hơn đến các yếu tố cơ bản vững chắc và vị thế hàng đầu của VRE trong việc hưởng lợi từ sự phục hồi của ngành bán lẻ và du lịch. Tại giá mục tiêu mới, chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào với tiềm năng tăng giá là 31%.
Ảnh hưởng từ VIC đã giảm phần nào
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với VRE và tăng 8,8% giá mục tiêu theo phương pháp SoTP lên 36.000đ (tiềm năng tăng giá 30,7%) sau khi giảm giả định chiết khấu so với RNAV xuống 20% (từ 30%) để phản ánh triển vọng tích cực từ việc VIC bán 41,5% cổ phần ở VRE. Chúng tôi tin rằng giao dịch này đối với VRE là tích cực vì Công ty có thể sẽ được định giá lại ở mặt bằng cao hơn khi những lo ngại về các khoản nợ vay của các bên liên quan và tác động lan sang từ VIC giảm bớt. Các yếu tố cơ bản của cổ phiếu vẫn vững chắc, VRE hiện đang giao dịch với mức chiết khấu 38,8% so với ước tính RNAV, rộng hơn bình quân 3 năm qua ở mức 32,9%.
Chương mới cho doanh nghiệp vận hành TTTM thương mại hàng đầu
Tập đoàn Vingroup (VIC; khuyến nghị Nắm giữ; giá mục tiêu 42.900đ) sẽ bán 41,5% cổ phần sở hữu tại VRE. Cụ thể, VIC sẽ bán toàn bộ 100% cổ phần của mình tại Công ty TNHH Đầu tư và Phát triển thương mại SDI (SDI; chưa niêm yết) – pháp nhân đang sở hữu 943,2 triệu cổ phiếu VRE, tương đương 40,5% vốn điều lệ và 41,5% quyền biểu quyết.
Sau giao dịch, tỷ lệ sở hữu của VIC tại VRE sẽ giảm xuống 427,7 triệu cổ phiếu, tương đương 18,37% vốn điều lệ và 18,82% quyền biểu quyết. Mặc dù về lý thuyết đây là tỷ lệ sở hữu không chi phối, nhưng Công ty cho biết không có kế hoạch bán bất kỳ cổ phiếu VRE nào còn lại trong trung hạn.
Bên mua được cho biết là các NĐT tài chính trong nước, độc lập với Vingroup và các bên liên quan của tập đoàn. Mặc dù danh tính của bên mua không được tiết lộ, nhưng họ được cho là có chuyên môn nhất định trong lĩnh vực bán lẻ hàng tiêu dùng Việt Nam nhưng không trực tiếp tham gia vào hoạt động vận hành các TTTM.
HSC tin rằng giao dịch này không cần phải thông qua biểu quyết của cổ đông thiểu số hoặc không bị ảnh hưởng các điều kiện khác có thể làm chệch hướng hoặc dẫn đến những thay đổi đáng kể trong các điều khoản; trên thực tế, chúng tôi tin rằng phần lớn các điều khoản được công bố đã được thông qua.
Giá trị giao dịch là 39,1 nghìn tỷ đồng (1,6 tỷ USD). Giá mua bao gồm toàn bộ quyền lợi của SDI tại VRE, trong đó số cổ phần thực tế của SDI ở VRE sẽ được bán với giá 32.000đ/cp (cao hơn 16% so với giá đóng cửa trong phiên 18/3/2024) nhưng hơi thấp hơn so với giá mục tiêu HSC đưa ra trước đó – và gồm cả lợi ích cổ đông thiểu số tại hai dự án nhà ở Vinhomes Vũ Yên và Vinhomes Green Hạ Long.
Giao dịch dự kiến được hoàn thành trước Q3/2024 và được chia thành hai đợt. Đợt thoái vốn đầu tiên trị giá 55% cổ phần của SDI dự kiến hoàn thành trong tháng này, 45% còn lại sẽ được hoàn thành trong đợt thoái vốn thứ hai trong sáu tháng tới.
Đáng chú ý, VRE đã cam kết hoàn tất mọi giao dịch với các bên liên quan trước khi hoàn tất thỏa thuận này, cho thấy Công ty rất coi trọng tính minh bạch cho các cổ đông tương lai. BLĐ cũng chia sẻ rằng sẽ không có thay đổi đáng kể đối với mô hình kinh doanh và cơ cấu hoạt động hiện tại của VRE; cụ thể, VRE vẫn sẽ là đối tác chiến lược của VIC và được tiếp cận quỹ đất thương mại trong các dự án nhà ở của VIC.
Nói chung, HSC dự đoán thỏa thuận này sẽ tác động tích cực đến VRE. Ngoài các hoạt động kinh doanh, việc áp lực bán lan sang từ VIC giờ đã giảm đáng kể cũng sẽ giúp các NĐT tập trung nhiều hơn vào các yếu tố cơ bản vững chắc của cổ phiếu VRE. Mặc dù vậy, vẫn còn rủi ro liên quan đến việc thực hiện các giao dịch đã được thông báo này, cũng như áp lực bán còn sót lại liên quan đến tỷ lệ sở hữu vẫn còn đáng kể của VIC ở VRE (mặc dù VIC tuyên bố không bán thêm cổ phiếu). Cụ thể, việc thiếu thông tin chi tiết về bên mua khiến chúng tôi còn băn khoăn về định hướng chiến lược tổng thể của doanh nghiệp và những lợi thế cạnh tranh mà VRE có thể đạt được từ giao dịch này.
Nói chung, chúng tôi tin tưởng VRE vẫn sẽ duy trì vị trí dẫn đầu trong mảng BĐS bán lẻ. Với diện tích mặt sàn TTTM chiếm áp đảo 46% thị phần trên toàn quốc tính đến cuối năm 2023, và danh mục TTTM mạnh mẽ được phân bổ tại cả các thành phố trung tâm và các đô thị loại 2 trên cả nước, VRE nổi bật so với các đối thủ cạnh tranh gần nhất như Lotte, Aeon về số lượng TTTM và vị trí chiến lược. Sự gia tăng du lịch và phục hồi doanh thu mảng bán lẻ cũng đang giúp VRE thu hút thêm khách đến các TTTM, tạo ra dòng thu nhập lành mạnh từ mảng cho thuê.
Biểu đồ 1: Tổng diện tích mặt bằng bán lẻ và số lượng TTTM (2023), các doanh nghiệp bán lẻ lớn tại Việt Nam
Biểu đồ 2: Thị phần theo tổng diện tích mặt bằng bán lẻ (2023), Việt Nam
Bảng 3: Dự báo lợi nhuận giai đoạn 2024-2026, VRE
Duy trì dự báo lợi nhuận năm 2024-2025; đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2026
HSC duy trì dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2024-2025 với lợi nhuận thuần dự báo đạt lần lượt 4,1 nghìn tỷ đồng (giảm 3,5% so với mức nền cao của năm 2023) và 4,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 14,3%). Sự sụt giảm trong năm 2024 phần lớn là do giảm dự báo doanh thu mảng bán nhà phố, nhưng HĐKD của mảng cho thuê dự kiến vẫn sẽ tăng trưởng vững chắc. HSC duy trì dự báo doanh thu cho năm 2024-2025 với doanh thu dự báo đạt lần lượt 10 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 1,9%) và 10,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 7,1%).
Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2026, với lợi nhuận thuần dự báo tăng trưởng 13,2% đạt 5,4 tỷ đồng trên doanh thu 11,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 9,5%), được hỗ trợ bởi doanh thu mảng cho thuê lành mạnh khi đưa vào hoạt động toàn diện 2 TTTM mới là Vincom Mega Mall Grand Park tại TP.HCM và Vincom Plaza Hà Giang. HSC tin tưởng Công ty sẽ đạt được tỷ lệ lấp đầy cao trên 90% trong giai đoạn này và tỷ suất NOI đạt 74,1% để nâng cao lợi nhuận thuần.
HSC nhận thấy VRE đang thực hiện chiến lược giảm quy mô phát triển nhà phố để tập trung nhiều hơn vào các hoạt động cho thuê. Tuy nhiên, kế hoạch mở thêm TTTM và nỗ lực gia tăng tỷ lệ lấp đầy dự kiến sẽ bù đắp cho sự sụt giảm doanh thu bán nhà phố.
Nói chung, dự báo của chúng tôi cho thấy lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm đạt 7,1%. Chúng tôi tóm tắt những điều chỉnh dự báo ở Bảng 3.
Định giá: Tăng 9% giá mục tiêu (tiềm năng tăng giá 31%), duy trì khuyến nghị Mua vào
Kết luận và phương pháp định giá
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với Cổ phiếu VRE nhưng tăng 9% giá mục tiêu lên 36.000đ (tiềm năng tăng giá 30,7%) do giảm giả định chiết khấu so với RNAV sau khi VIC tuyên bố bán 41,5% cổ phần tại VRE (chúng tôi cho rằng điều này không tạo ra thay đổi gì đáng kể đến dự báo).
HSC vẫn sử dụng phương pháp SoTP để định giá VRE, với RNAV/cp ước tính ở mức 45.000đ, giảm 5% so với báo cáo gần nhất do giảm dự báo tiền mặt thuần. Sau đó, chúng tôi áp dụng chiết khấu 20% (giảm từ mức chiết khấu 30% trước đó) để thiết lập mức giá mục tiêu mới là 36.000đ. HSC áp dụng mức chiết khấu 20% vì nhận thấy những rủi ro liên quan đến các giao dịch với VIC và các bên liên quan đã được giảm thiểu đáng kể.
Chúng tôi tin rằng các NĐT từ giờ sẽ tập trung hơn vào câu chuyện của VRE – và ít quan tâm hơn đến tình hình của VIC – và VRE nhiều khả năng sẽ được định giá lại ở mặt bằng cao hơn. HSC duy trì quan điểm dài hạn rằng VRE sẽ được hưởng lợi từ sự gia tăng của tầng lớp trung lưu trong nước, từ đó giúp cho mô hình bán lẻ hiện đại ngày càng thâm nhập sâu hơn vào thị trường Việt Nam trong trung và dài hạn.
Biểu đồ 4: Chiết khấu của thị giá so với RNAV, VRE
Bối cảnh định giá
Sau khi giá cổ phiếu tăng 22% trong cả 1 tháng & 3 tháng qua và tăng 20,3% kể từ lần khuyến nghị Mua vào gần nhất (báo cáo của HSC xuất bản tháng 10/2023), thị giá VRE hiện chiết khấu 38,8% so với ước tính RNAV, lớn hơn chiết khấu bình quân 3 năm qua ở mức 32,9%.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
