DANH MỤC

Điện thoại / Facebook / Zalo: 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu VNM – Giá trị hợp lý của cổ phiếu là 152.000đ/cp

Lượt xem: 532 - Ngày:

Giá trị hợp lý của cổ phiếu là 152.000đ/cp – Với mức EV/EBITDA hợp lý là 16,1 lần, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VNM là 152.000đ/cp, tương đương tiềm năng tăng giá 13,5% từ thị giá hiện tại. P/E dự phóng ở mức giá hợp lý là 24,2 lần.

Đồ thị cổ phiếu VNM ngày 08/02/2017. Nguồn: AmiBrokerĐồ thị cổ phiếu VNM ngày 08/02/2017. Nguồn: AmiBroker

Tin KQKD – KQKD năm 2016 của VNM sát với ước tính sơ bộ được công bố vào tháng trước với LNST tăng trưởng 20,3% – KQKD Q4 của Vinamilk (VNM Khả quan) không đồng nhất với doanh thu thuần đạt 11.808 tỷ đồng, tăng 14,5% so với cùng kỳ và LNST của cổ đông công ty mẹ là 1.828 tỷ đồng, giảm 3,5% so với cùng kỳ. Doanh thu khá tốt nhưng lợi nhuận giảm nhẹ do chi phí bán hàng tăng mạnh 82% do cuối năm thường là thời điểm hạch toán tất cả các chi phí phát sinh chưa nghi nhận trước đó. Cho cả năm 2016, doanh thu thuần báo đạt 46.794 tỷ đồng, tăng trưởng 16,8% trong khi LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng nhanh hơn, là 20,3% đạt 9.350 tỷ đồng. Với kết quả này, doanh thu thuần đã vượt kế hoạch 5% và LNST vượt kế hoạch 13,3%. Kết quả doanh thu khá sát với dự báo của chúng tôi vào tháng 11/2016 là 47.032 tỷ đồng nhưng lợi nhuận thực tế thấp hơn 5,8% so với dự báo của chúng tôi, là 9.936 tỷ đồng do chi phí bán hàng cao hơn dự báo.

Thị trường trong nước vẫn là động lực chính như lâu nay – Thị trường trong nước cho kết quả rất tốt trong năm 2016 với doanh thu thuần đạt 38,099 tỷ đồng, tăng trưởng 18,5% và đóng góp 81,4% tổng doanh thu. Theo lãnh đạo công ty cho biết, thị phần sữa nước của công ty đã tăng 3% lên 56%. Thị phần sữa bột toàn quốc là 41% vào thời điểm cuối năm ngoái mặc dù không thể so sánh với mức thị phần 24,9% trong năm 2015 do đó chỉ là thống kê thị phần tại 6 thành phố lớn nhất. Dù vậy chúng tôi vẫn cho rằng số liệu này phản ánh sự gia tăng vừa phải về thị phần sữa bột. Do đó, HSC ước tính thị phần chung của VNM đã tăng từ 45,7% trong năm 2015 lên 47,6% năm 2016.

Doanh thu xuất khẩu tăng trưởng 9% – Doanh thu xuất khẩu năm 2016 của VNM đạt 5.745 tỷ đồng, tăng trưởng 9% và đóng góp 12,3% tổng doanh thu. Phần lớn xuất khẩu là sang thị trường Irac và các thị trường gồm có Philipin, Campuchia, Myanma, Thái Lan, Bangladesh, A rập, Iran, Sudan và Jordan. Chúng tôi lưu ý rằng đóng góp của xuất khẩu vào tổng doanh thu trong những năm qua đã giảm dần do thị trường trong nước tăng trưởng mạnh hơn.

Doanh thu từ các công ty con nước ngoài đóng góp nhỏ với 2.959 tỷ đồng, tương đương 6,3% tổng doanh thu, tăng trưởng 11,3% – Phần lớn là doanh thu từ Angkor Dairy tại Campuchia bắt đầu hoạt động từ tháng 5/2016. Driftwood, công ty con tại Mỹ chỉ cho lợi nhuận nhỏ, hơn 1 triệu USD trong năm 2016.

Tỷ suất lợi nhuận gộp và chi phí quản lý & bán hàng biến động mạnh do những thay đổi trong phương thức khuyến mại – Từ năm 2015, VNM tuân thủ Thông tư 200 yêu cầu ghi nhận các chi phí khuyến mại bằng hàng hóa (chẳng hạn mua 3 sản phẩm tặng 1 sản phẩm hay mua sản phẩm tặng 1 cốc nhựa) vào giá vốn hàng bán trong khi đó khuyến mại bằng tiền mặt được hạch toán là chi phí bán hàng. Từ năm 2016, VNM áp dụng khuyến mại bằng tiền mặt nhiều hơn khuyến mãi bằng hàng,  tuy nhiên, trên BCTC từ Q1 đến Q3, khuyến mại bằng tiền mặt vẫn được hạch toán vào giá vốn hàng bán và điều này là không đúng theo quy định của Thông tư 200. Do đó, trên BCTC Q4, công ty đã thực hiện điều chỉnh hồi tố đối với số liệu 9 tháng đầu năm bao gồm điều chỉnh giảm giá vốn hàng bán và tăng chi phí bán hàng.

Do tỷ trọng khuyến mại bằng tiền mặt tăng mạnh trong tổng chi phí khuyến mại và theo đó là thay đổi trong hạch toán kế toán của năm 2016, tỷ suất lợi nhuận gộp và chi phí quản lý & bán hàng trên BCTC năm 2016 không thể so sánh tương đương với số liệu của năm 2015 – Theo báo cáo, tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2016 là 46,4% so với mức 40% trong năm 2015 trong khi đó tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu năm 2016 là 23% so với mức 15,6% trong năm 2015.

  • Nếu loại bỏ toàn bộ chi phí khuyến mại trong giá vốn hàng bán và tính chi phí này vào chi phí bán hàng chung, tỷ suất lợi nhuận gộp và chi phí bán hàng của năm 2015 và 2016 sẽ lần lượt là 45,7% và 51,3%.
  • Trong khi đó, tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu của năm 2015 và 2016 lần lượt là 20,7% và 26,6%.

Điều này cho thấy tỷ suất lợi  nhuận năm 2016 đã có sự cải thiện đáng kể nhờ chi phí đầu vào giảm. Trong khi đó, công ty cũng tận dụng việc chi phí sữa nguyên liệu thấp để tăng mạnh đầu tư cho quảng cáo và khuyến mại để mở rộng thị phần.

Tỷ suất LNST vẫn tăng dù chi phí bán hàng tăng mạnh – Tỷ suất LNST đạt 20%, tăng so mức 19,4% trong năm 2015 nhờ biên lợi nhuận gộp tốt hơn dù chi phí bán hàng tăng mạnh.

Chúng tôi dự báo mức tăng trưởng tương đối cho năm 2017.

Chi phí bột sữa nguyên liệu ổn định cho đến tháng 5 – Vinamilk đã ký hợp đồng mua bột sữa nguyên liệu cho năm 2016 trong Q4/2015 với khối lượng đáp ứng sản xuất trong 5 tháng từ tháng 1 đến tháng 5. Lãnh đạo công ty tin rằng giá nguyên liệu có thể giảm nhẹ trong những tháng tới, theo đó công ty có thể mua bột sữa nguyên liệu đáp ứng nhu cầu sản xuất trong thời gian còn lại của năm 2017 ở mức giá tốt hơn. HSC dự báo giá bột sữa nhập khẩu bình quân là khoảng 3.000USD/tấn, tăng 50% so với năm 2016.

Giá bán không tăng quá 3% – VNM cố gắng để không tăng giá bán nhiều trong năm nay. Mức tăng tối đa có vẻ đã được xác định là 3%. Trên thực tế, giá của một vài sản phẩm đã tăng 1-2% trong hai tháng qua. Có nghĩa là VNM tự tin có thể duy trì tỷ suất LNTT bằng cách giảm chi phí quản lý và bán hàng.

Tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu nhiều khả năng sẽ giảm – Công ty không có mục tiêu  cụ thể về tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu nhưng nhiều khả năng tỷ lệ này sẽ dao động từ 20-25%. Trong năm 2016, tỷ lệ này là 26,6%, có nghĩa là mức giảm tối đa sẽ là khoảng 6,6%. Tùy thuộc vào điều kiện thị trường và chiến lược của đối thủ cạnh tranh, công ty sẽ quyết định mức chi cho quảng cáo và khuyến mại. Chúng tôi cho rằng ngân sách khuyến mại có thể sẽ cắt giảm để bù đắp cho tỷ suất lợi nhuận gộp thấp hơn đặc biệt trong bối cảnh giá bán sẽ không tăng nhiều.

Một chu kỳ đầu tư xây dựng cơ bản mới sẽ bắt đầu trong năm 2017 – Vốn đầu tư xây dựng cơ  bản trong 5 năm qua từ 2012-2016 là khoảng 13.000 tỷ đồng. Hiệu suất hiện tại của các nhà máy là từ 70-80%. Do đó, trong 5  năm tiếp theo, từ 2017-2021, công ty sẽ đầu tư tiếp 13.000 tỷ đồng để nâng công suất của các nhà máy hiện tại cũng như xây dựng nhà máy mới. Trong đó, năm 2017 và 2018 sẽ là năm đầu tư quan trọng và vốn đầu tư trong năm 2017 có thể lên tới 3.000 tỷ đồng. Điều này sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền mặt nhàn rỗi.

HSC dự báo trong năm 2017 doanh thu tăng trưởng 13,9% và LNST tăng trưởng 8,1% – Chúng tôi dự báo trong năm 2017, doanh thu thuần là 53.141 tỷ đồng, tăng trưởng 13,6% và LNST là 10.114 tỷ đồng, tăng trưởng 8,2%. Các giả định chính của chúng tôi bao gồm;

  1. Ngành sữa tăng trưởng 11,4%.
  2. Thị phần của VNM sẽ tăng từ 47,2% lên 48,4% trong năm nay.
  3. Sản lượng tiêu thụ và giá bán lần lượt tăng trưởng 10,1% và 3%.
  4. Doanh thu xuất khẩu tăng trưởng 7%.
  5. Doanh thu từ các công ty con nước ngoài tăng trưởng 22,8%.
  6. Giá bột sữa nguyên liệu bình quân là 3.000 USD/tấn, tăng 50% so với năm 2016 và biên lợi nhuận gộp sẽ giảm từ 47,7% xuống 43,4% trong năm 2017.
  7. Giá sữa tươi từ các nông trại trong nước không đổi, là 13.000đ/lít.
  8. Tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu sẽ giảm từ 26,6% xuống 21,8% để bù đắp cho tỷ suất lợi nhuận gộp giảm. Chi phí bán hàng bao gồm cả khuyến mại tiền mặt và khuyến mại bằng hàng.

Kết luận đầu tư – Lặp lại đánh giá Khả quan. Giá trị hợp lý của cổ phiếu là 152.000đ/cp – Với mức EV/EBITDA hợp lý là 16,1 lần, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VNM là 152.000đ/cp, tương đương tiềm năng tăng giá 13,5% từ thị giá hiện tại. P/E dự phóng ở mức giá hợp lý là 24,2 lần. Theo giá thị trường hiện tại, cổ phiếu VNM đang giao dịch với P/E dự phóng 2017 là 21,4 lần và EV/EBITDA là 14,4 lần.

Chúng tôi tin rằng VNM có thể duy trì tăng trưởng doanh thu hai con số trong năm 2017 với dự báo rằng ngành sữa sẽ tiếp tục tăng trưởng với tốc độ trung bình khả quan trên 10% đồng thời VNM sẽ giành thêm thị trường ở cả phân khúc sữa nước và sữa bột. Giá sữa nguyên liệu tăng sẽ tác động giảm đáng kể tỷ suất lợi nhuận gộp, tuy vậy chúng tôi dự báo tỷ suất LNTT sẽ vẫn duy trì ở mức chấp nhận được nhờ tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu giảm. Chúng tôi dự báo tỷ suất LNTT năm 2017 là 22,7% và năm 2018 là 24%. Chúng tôi vẫn giữ quan điểm lạc quan đối với triển vọng lợi nhuận của công ty trong trung hạn đảm bảo bởi sự gia tăng ổn định của lượng tiêu thụ các sản phẩm từ sữa, vị thế áp đảo của VNM so với các đối thủ ở những phân khúc quan trọng và khả năng mặc cả giá với khách hàng. Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng trung bình năm của doanh thu thuần trong giai đoạn 2017-2020 là 10,9% và của LNST là 9,3%. Do đó, mặc dù cổ phiếu vẫn nằm ngoài sự quan tâm của NĐT vào thời điểm hiện tại do triển vọng khá khiêm tốn cho năm nay, chúng tôi vẫn nhận thấy cổ phiếu là lựa chọn đầu tư khá hấp dẫn trên quan điểm dài hạn.

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác