DANH MỤC

Mobile / Zalo / Viber: 0912 842 224

Cập nhật cổ phiếu VIC – Tăng mạnh với kế hoạch IPO công ty con Vincom Retail trong Q4

Lượt xem: 371 - Ngày:
Chia sẻ

Giá cổ phiếu VIC tăng mạnh với kế hoạch IPO công ty con Vincom Retail trong Q4. Công ty cũng công bố báo cáo kết quả kiểm toán 6 tháng đầu năm với lợi nhuận sau thuế giảm. Triển vọng tăng trưởng dài hạn vẫn tiềm năng.

Đồ thị cổ phiếu VIC cập nhật ngày 31/08/2017. Nguồn: AmiBroker

Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. Vingroup (VIC – Nắm giữ) là doanh nghiệp bất động sản đầu ngành đã công bố kết quả kinh doanh hợp nhất 6 tháng đầu năm 2017 với doanh thu đạt 35,2 nghìn tỷ đồng (tăng 47% so với cùng kỳ năm trước) trong khi lợi nhuận sau thuế giảm 35% so với cùng kỳ, đạt 1,86 nghìn tỷ đồng. So với báo cáo trước kiểm toán, lợi nhuận sau thuế đã tăng 16% lên 1,86 nghìn tỷ đồng ( giảm 35%), nhưng lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ giảm 17% xuống 1,7 nghìn tỷ đồng (tăng 11% so với cùng kỳ).

Công ty đã hoàn thành 44% và 62% kế hoạch doanh thu và lợi nhuận sau thuế năm 2017. VIC đã đặt mục tiêu doanh thu năm 2017 là 80.000 tỷ đồng (tăng 40% so với năm trước) và lợi nhuận sau thuế là 3.000 tỷ đồng (giảm 15%). Với kết quả sau 6 tháng đầu năm, Công ty đã hoàn thành 47% và 59% dự phóng doanh thu và lợi nhuận của Chúng tôi.

Kết luận nhanh. Duy trì đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi đánh giá giá trị hợp lý của cổ phiếu VIC theo RNAV là 50.000 đồng với P/B ở mức 4.8 lần. Cổ phiếu đã tăng đột biến gần đây do kỳ vọng của thị trường về khả năng IPO của Vincom Retail trong Q4 năm nay. Chúng tôi cho rằng nhiều khả năng đây là kế hoạch phát hành khoảng 20-30% cổ phần sau khi IPO. Và nếu phát hành thành công, VIC có thể ghi nhận lợi nhuận vào phần Lợi nhuận giữ lại trên bảng cân đối kế toán hợp nhất của công ty vào thời điểm cuối năm 2017. Chúng tôi vẫn dự báo lợi nhuận sau thuế sẽ giảm 11,8% trong năm nay và tăng 18% trong năm 2018.

Kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm chủ yếu đến từ việc ghi nhận các dự án BĐS. Và mặc dù lợi nhuận sau thuế có cải thiện hơn so với báo cáo trước kiểm toán thì lợi nhuận sau thuế vẫn bị ảnh hưởng đáng kể do sự mở rộng ở mảng bán lẻ và du lịch nghỉ dưỡng. Câu chuyện trong ngắn hạn đến từ việc IPO Vincom Retail, đẩy mạnh ghi nhận doanh thu ở các dự án lớn sắp hoàn thiện và triển khai VinCity trong Quý 4. Giá cổ phiếu sau đợt tăng mạnh đã đạt mức giá mục tiêu của chúng tôi tại thời điểm hiện tại.

Giá cổ phiếu đã bật tăng mạnh trong tuần này do các thông tin xung quanh việc IPO của Vincom Retail trong Q4 – giá cổ phiếu VIC đã tăng đột biến tuần này dựa trên sự suy đoán thị trường về khả năng Vincom Retail sẽ IPO trong Q4. Hiện vẫn chưa có bất kỳ công bố chính thức từ phía công ty, thị trường do đó càng đưa ra nhiều đồn đoán. Chúng tôi cho rằng có khả năng sẽ là một thương vụ phát hành khoảng 20-30% cổ phần thứ cấp sau IPO để tránh việc cổ phiếu bị hạn chế giao dịch trong 1 năm. Tất nhiên đó chỉ là giả định, và một kế hoạch đơn thuần phát hành riêng lẻ với thời gian hạn chế giao dịch vẫn hoàn toàn có thể xảy ra. Công ty cũng không công bố về đơn vị tư vấn nhưng theo quan sát của chúng tôi thì Credit Suisse là đối tác khá quen thuộc và đã làm nhiều thương vụ với VIC. Chúng tôi cho rằng thương vụ có thể được thực hiện trong tháng 11 hoặc 12 năm nay.

Thương vụ IPO này rất được mong đợi khi thị trường đang thiếu các lựa chọn đầu tư trong ngành bán lẻ – mặc dù vẫn chưa được xác nhận ở thời điểm này chúng tôi cho rằng thông tin sẽ được công bố sớm cùng với thời điểm của thương vụ trong Q4 năm nay. VIC có thể sẽ hợp tác với đơn vị tư vấn nước ngoài và một đối tác trong nước để triển khai các thủ tục pháp lý. Quá trình dựng sổ nhiều khả năng sẽ được thực hiện để nắm bắt nhu cầu nhà đầu tư cũng như đưa ra một mức giá thích hợp cho đợt phát hành. Với những thông tin như trên, chúng tôi kỳ vọng việc IPO sẽ sớm được thực hiện, nghĩa là khoảng tháng 11 năm nay. Thương vụ IPO sẽ nhận được nhiều sự quan tâm trên thị trường khi hiện tại cưa có đơn vị vận hành chuỗi trung tâm thương mại được niêm yết (như một cổ phiếu trong ngành bán lẻ). Các lựa chọn trong ngành bán lẻ cho đến nay bao gồm MWG và PNJ, những doanh nghiệp vận hành chuỗi bán lẻ hiện đại với mức tăng trưởng nhanh chóng. Thương vụ IPO Vincom Retail có lẽ sẽ khá lớn về quy mô và cũng mang lại cơ hội cho các nhà đầu tư quan tâm đến thị trường bán lẻ tiềm năng tại Việt Nam.

Phân khúc cho thuê mặt bằng TTTM trong cơ cấu doanh thu toàn tập đoàn phản ánh hoạt động của Vincom Retail – phân khúc cho thuê mặt bằng TTTM bao gồm tài sản hoạt động là các TTTM hiện hữu và qua đó phản ánh hoạt động của công ty Vincom Retail. Để đánh giá triển vọng của Vingroup Retail, chúng tôi dự báo doanh thu mảng này như sau:

Chúng tôi dự báo LNST của mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ sẽ tăng trưởng 20% trong năm 2017 – Cho năm 2017, Chúng tôi dự báo doanh thu từ cho thuê mặt bằng bán lẻ tăng trưởng 14% đạt 3,78 nghìn tỷ đồng và LNST tăng trưởng 20% đạt 1,3 tỷ đồng. Cụ thể, chúng tôi dự báo;

• Doanh thu từ Vincom Center là 1,7 nghìn tỷ đồng. Giá cho thuê bình quân là 50-60USD/m2 và tỷ suất lợi nhuận gộp là 54%.
• Doanh thu từ Vincom Plaza là 1,2 nghìn tỷ đồng. Giá cho thuê bình quân là 12-25USD/m2 và tỷ suất lợi nhuận gộp là 49%.
• Vincom Megamall sẽ đóng góp 640 tỷ đồng với giá thuê là 30-32USD/m2, tỷ suất lơi nhuận gộp là 45%.
• Mô hình mới Vincom+ sẽ tạo doanh thu 240 tỷ đồng.
• Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp mảng cho thuê bằng bán lẻ dao động từ 49%-52%.

Theo đó chúng tôi dự báo LNST đạt 1,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 20%).

Chúng tôi dự báo LNST mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ năm 2018 tăng trưởng 20% – Cho năm 2018, Chúng tôi dự báo doanh thu mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ sẽ tăng trưởng 20% đạt 4,5 nghìn tỷ đồng và LNST tăng trưởng 22% đạt 1,59 nghìn tỷ đồng.

• Vincom Center sẽ cho doanh thu 1,9 nghìn tỷ đồng. Các trung tâm thương mại hiện tại vẫn duy trì giá cho thuê mặt bằng bán lẻ ổn định trong khi đó sẽ có thêm nhiều Vincom Center mới được xây dựng trong các dự án BĐS quy mô lớn ở Hà Nội và TPHCM như Vinhomes Central Park và Vinhomes D’Capitale,… theo đó giúp đẩy mạnh doanh thu.
• Hệ thống Vincom Plaza sẽ có thêm 4-5 trung tâm mới được hoàn thiện vào cuối năm 2017 và bắt đầu đóng góp doanh thu từ năm sau. Doanh thu từ mô hình này dự báo sẽ tăng lên 1,52 nghìn tỷ đồng.
• Doanh thu từ Vincom Megamall sẽ tăng nhẹ đạt 720 tỷ đồng do không có thêm trung tâm mới đi vào hoạt động và tỷ lệ lấp đầy ở các Megamall hiện tại chỉ khoảng 80%.
• Vincom+ sẽ tiếp tục được mở rộng và theo đó doanh thu dự báo tăng lên 360 tỷ đồng.
• Do đó chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp vẫn dao động ở mức 49-52%.

Theo đó LNST năm 2018 dự báo là 1,59 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 22%).

Chúng tôi định giá mảng Retail của Vingroup với PE dự phóng là 14,85 lần, tương đương 19,3 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi lựa chọn nhóm các doanh nghiệp với mô hình kinh doanh tương tự trong khu vực cho so sánh định giá Vincom Retail. Nhóm các công ty này hiện đang hoạt động tại Trung Quốc, Thái Lan, Philipin,… với lợi nhuận và tiềm năng tăng trưởng tương đương với Vincom Retail. Mảng kinh doanh chính của các công ty này cũng là điều hành các trung tâm thương mại. Chúng tôi cho rằng với rủi ro thị trường Việt Nam, định giá của Vincom Retail sẽ thấp hơn 10% so với mức bình quân khu vực. PE dự phóng tổng hợp nhóm các doanh nghiệp trong khu vực được lựa chọn là 25,5 lần, theo đó P/E hợp lý của Vincom Retail là 23 lần. Với LNST năm 2017 theo dự báo của chúng tôi là 1,3 nghìn tỷ đồng, giá trị hợp lý mảng bán lẻ của Vingroup tính đến cuối năm 2017 là 29.9 nghìn tỷ đồng (tương đương 1,3 tỷ USD).

Vincom Retail là nhà điều hành các trung tâm thương mại lớn nhất tại Việt Nam – Mảng kinh doanh chính của Vincom Retail là xây dựng và điều hành chuỗi các trung tâm thương mại lớn nhất tại Việt Nam. Đến cuối Q2/2017, có tổng cộng 40 trung tâm thương mại gồm:

• 9 Vincom Center (gấp 3 lần cùng kỳ)
• 3 Vincom MegaMall (không đổi so với cùng kỳ)
• 24 Vincom Plaza (tăng 71% so với cùng kỳ).
• 4 Vincom Plus (mô hình mới đi vào hoạt động trong năm nay)
• 7 trung tâm thương mại đang trong quá trình xây dựng với chi phí xây dựng dở dang gần 2 nghìn tỷ đồng.

Vincom Retail sở hữu khoảng 60% thị phần trung tâm thương mại tại Việt Nam. Sau quá trình mở rộng, công ty đã giành được thị phần lớn tại cả Hà Nội và TPHCM cũng như nhiều thành phố cấp 2 khác, là những thị trường mà mô hình bán lẻ thương mại hiện đại của công ty là lựa chọn duy nhất cho khách hàng. Và ngày nay với những lo ngại về an toàn thực phẩm cũng như xu hướng mua sắm tiện lợi, người tiêu dùng dần chuyển sang các kênh thương mại hiện đại. Trong lĩnh vực trung tâm thương mại Vincom giữ vị thế áp đảo, ít nhất là xét về mạng lưới rộng khắp.

Quỹ đầu tư của Warburg Pincus hiện sở hữu 20% cổ phần (cổ phiếu ưu đãi) trong Vincom Retail. Nhóm nhà đầu tư này đã mua khoảng 13% cổ phần vào năm 2013 với giá 200 triệu USD và hai năm sau đó đầu tư thêm 100 triệu USD để tăng tỷ lệ sở hữu lên mức hiện tại là 20%. Theo thỏa thuận, Warburg Pincus cũng có quyền chuyển đổi cổ phiếu ưu đãi đang sở hữu tại Vincom Retail thành cổ phiếu thường VIC với tổng số cổ phiếu phát hành mới không vượt quá 8,67% vốn điều lệ của VIC (tương đương 228,6 triệu cổ phiếu). Chúng tôi được biết nhóm nhà đầu tư này không mong muốn thực hiện quyền chuyển đổi sang cổ phiếu thường VIC và ít nhất là ở thời điểm hiện tại vẫn cam kết giữ đầu tư vào riêng Vincom Retail.

VIC gần đây cũng đã công bố KQKD 6 tháng đầu năm hợp nhất đã kiểm toán. LNST điều chỉnh cao hơn nhưng vẫn giảm so với cùng kỳ – KQKD đã kiểm toán nhìn chung sát với kết quả chưa kiểm toán công bố trước đó mặc dù LNST được điều chỉnh tăng 16% (nhưng vẫn giảm so với cùng kỳ). Cụ thể;

Ghi nhận tốt từ các dự án BĐS tiếp tục đóng góp lớn đến doanh thu – Với phần lớn các dự án hiện tại đã vào điểm rơi của chu kỳ ghi nhận doanh thu, doanh thu mảng BĐS đạt 23,7 nghìn tỷ đồng (tăng 61% so với cùng kỳ). Và chúng tôi ước tính doanh thu trong 6 tháng đầu năm đến từ các dự án như;

• Vinhomes Central Park (5,8 nghìn tỷ đồng) (giảm 18,3% so với cùng kỳ),
• Vinhomes Park Hill (3,5 nghìn tỷ đồng) (không cho ghi nhận doanh thu trong cùng kỳ năm ngoái),
• Vinhomes Gardenia (2,1 nghìn tỷ đồng) (không cho ghi nhận doanh thu trong cùng kỳ năm ngoái),
• Biệt thự biển và sản phẩm nhà phố (111,8 nghìn tỷ đồng) (tăng 211% so với cùng kỳ),
• Và các dự án khác (500 tỷ đồng).

Với xu hướng này, ghi nhận doanh thu của các dự án BĐS thậm chí sẽ tăng mạnh hơn nữa trong 6 tháng cuối năm.

Giá trị hợp đồng và số lượng nhà bán giảm do không có nhiều dự án mới mở bán – Giá trị hợp đồng bán nhà trong 6 tháng đầu năm gần 30 nghìn tỷ đồng (giảm 25% so với cùng kỳ) trong khi đó số lượng nhà bán là 5.500 căn (giảm 21% so với cùng kỳ). Trong 6 tháng đầu năm, VIC chỉ giới thiệu thêm 3 dự án mới, gồm Vinhomes Green Bay, Vinhomes Harmony và Vinhomes Imperia. Cả ba dự án này đều ở phía Bắc. Thị trường BĐS phía Nam vẫn trong tình trạng dư cung đặc biệt ở phân khúc trung và cao cấp, do đó VIC tỏ ra khá thận trọng ở thị trường này. Và điều này chắc chắn sẽ có ảnh hưởng đến KQKD của hai năm tới. Tuy nhiên, các dự án nhà ở phân khúc bình dân VinCity được giới thiệu trong 6 tháng cuối năm có thể sẽ giúp đảo ngược tình thế.

Mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ duy trì tăng trưởng vừa phải – Doanh thu mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ tăng 28% so với cùng kỳ đạt 2,1 nghìn tỷ đồng;

• Nhờ diện tích sàn cho thuê tăng 22% so với cùng kỳ lên gần 1,1 triệu m2.
• Số lượng các trung tâm thương mại đang hoạt động hiện đạt tổng cộng 40 trung tâm (tăng 60% so với cùng kỳ) và VIC có kế hoạch đến cuối năm 2018 sẽ gia tăng sự hiện diện của các trung tâm thương mại trên toàn quốc lên 57 trung tâm.

Động lực mở rộng mạng lưới trung tâm thương mại đến từ mô hình TTTM có quy mô nhỏ với tên gọi Vincom+ đã đi vào hoạt động từ năm ngoái. Quy mô của Vincom+ nhỏ, xấp xỉ 5.000 m2 và thị trường mục tiêu là các thành phố cấp 2 hoặc cấp 3. Với mục tiêu phủ sóng mạng lưới bán lẻ tại các thành phố nhỏ hơn và hướng đến thị trường nông thôn, VIC hiện đã phát triển 4 mô hình trung tâm thương mại khác nhau, bao gồm:

• Vincom Center (42.000 – 52.000 m2).
• Vincom MegaMall (60.000 – 200.000 m2).
• Vincom Plaze (10.000 – 40.000 m2).
• Vincom+ (5.000 m2).

Chúng tôi ước tính tỷ lệ lấp đầy bình quân của hệ thống Vincom center là 89% trong khi của hệ thống trung tâm thương mại nhỏ hơn Vincom plaza là khoảng 78%-91%; trong đó 30% diện tích cho thuê là bởi các chuỗi bán lẻ của Vincome như Vinmart, Vinpro, VinDS,… Đối với Vincom+, do các trung tâm thương mại ở tỉnh thường gặp nhiều khó khăn hơn để tìm được khách hàng gắn bó lâu dài. Mô hình mới này sẽ cần thêm thời gian để ổn định. Hiện tại chiếm phần lớn diện tích cho thuê vẫn là khách thuê nội bộ, khoảng 85%. Chênh lệch giá cho thuê trên mỗi m2 của mỗi hệ thống là khá lớn. Trên thực tế giá cho thuê dao động từ 50-65USD/m2 đối với Vincom Center và từ 12-25USD đối với Vincom Plaza.

Doanh thu của mảng Khách sạn & Dịch vụ giải trí tăng 17% so với cùng kỳ với số lượng phòng gia tăng dù REVPAR giảm – Mảng Khách sạn & Dịch vụ giải trí báo đạt doanh thu 2,4 nghìn tỷ đồng (tăng 17% so với cùng kỳ) nhờ đóng góp từ 7 resort mới đi vào hoạt động tại các Hải Phòng, Nghệ An, Hà Tĩnh, Đà Nẵng, Hội An, Khánh Hòa và Kiên Giang.

• Tổng số resort đang hoạt động tăng lên 16 resort (so với 8 resort trong năm ngoái).
• Tổng số phòng hiện tại là 9.600 phòng (tăng 60% so với cùng kỳ).
• Và chúng tôi ước tính tỷ lệ lấp đầy bình quân là 45%, tỷ lệ này thay đổi đáng kể theo dự án và mùa trong năm.

Chẳng hạn, tỷ lệ lấp đầy thường cao hơn vào mùa hè hoặc các kỳ nghỉ của trong năm. Chúng tôi ước tính REVPAR (doanh thu mỗi phòng) giảm còn khoảng 1,1 triệu đồng/phòng/năm, giảm 26% so với cùng kỳ do nhiều phòng mới vẫn áp dụng giá khuyến mại đặc biệt để thu hút khách. Do các resort mới chịu nhiều chi phí cố định ban đầu lớn khi mới đi vào hoạt động và với cam kết mức lợi nhuận 8% – 10%/năm cho chủ biệt thự sẽ khiến hoạt động của phân khúc này gặp khó khăn trong ngắn hạn.

Doanh thu từ mảng bệnh viện tăng ổn định 49% so với cùng kỳ đạt 721 tỷ đồng – VIC tiếp tục mở rộng mạng lưới thông qua hợp tác với nhiều nhà cung cấp bảo hiểm, từ đó mở rộng đáng kể nguồn khách hàng đồng thời bổ sung thêm nhiều chuyên khoa thông qua hợp tác với các nhà cung cấp dịch vụ y tế trên thế giới.

• VIC hiện có 4 bệnh viện quốc tế và 2 phòng khám với tổng cộng 1.024 giường bệnh (không tăng do không có thêm bệnh viện mới) trong đó 500 giường có bệnh nhân.
• Tuy nhiên, chúng tôi ước tính sẽ thêm 400 gường mới (tăng 33%) sau khi các bênh viện đang trong quá trình xây dựng tại Cần Thơ và Đà Nẵng được hoàn thiện trong năm 2017.

Chiến lược của VIC là lồng ghép dịch vụ chăm sóc sức khỏe vào tất cả các dự án nhà ở như tiện ích bổ sung cho người mua nhà đồng thời đây cũng là nguồn doanh thu thường xuyên cho công ty. VIC tiếp tục đầu tư lớn vào các chương trình đào tạo nguồn nhân lực chất lượng cao nhằm đảm bảo chất lượng dịch vụ chăm sóc sức khỏe tốt nhất.

Doanh thu của mảng giao dục cũng tăng 33% so với cùng kỳ – Trong 6 tháng đầu năm nay, mảnh giáo dục đạt doanh thu 404 tỷ đồng, tăng 33% so với cùng kỳ.

• VIC hiện có 1 trường tiểu học, 1 trường THPT và một nhà trẻ tại Vinhomes Times City, với 4 nhà trẻ khác lần lượt tại Vinhomes Riverside, 54A Nguyễn Chí Thanh, Royal City và Times City.
• Với hơn 13.000 học sinh, nhu cầu về dịch vụ giáo dục toàn diện từ mầm non đến THPT từ các hộ gia đình có thu nhập bậc trung ngày càng lớn.
• Mức học phí tiêu chuẩn khoảng 36 triệu/năm dành cho mỗi bé tại nhà trẻ, 38 triệu đồng/năm cho học sinh tiểu học và 41 triệu đồng/năm cho học sinh THPT không gồm các phụ phí cho ăn uống, đưa đón, đồng phục, sách giáo khoa,…

Hệ thống giao dịch Vinschool hiện cung cấp dịch vụ giáo dục từ mầm non đến THPT đồng thời có các dịch vụ định hướng quốc tế thông qua các chương trình trao đổi học sinh sang học tập ở nước ngoài hoặc đào tạo song ngữ với học phí gấp đôi. Tăng trưởng của mảng giáo dục phản ánh nhu cầu lớn chưa được đáp ứng đối với dịch vụ giáo dục chất lượng với cơ sở vật chất tốt hướng đến đối tượng gia đình có thu nhập khá. Chúng tôi cho rằng tăng trưởng doanh thu của mảng này sẽ duy trì ở mức ổn định như hiện tại, tương ứng số lượng các dự án nhà ở lớn đã và sắp hoàn thiện như Vinhomes Central Park.

Doanh thu của mảng bán lẻ tăng 33% so với cùng kỳ nhờ mở rộng nhanh chóng – Doanh thu mảng bán lẻ trong 6 tháng đầu năm tăng mạnh đạt 5,6 nghìn tỷ đồng (tăng 33%).

• Vào cuối tháng 6/2017, chúng tôi ước tính tổng số lượng các siêu thị Vinmart là 62 siêu thị (tăng 20% so với cùng kỳ) với số lượng các cửa hàng Vinmart+ là khoảng 850 cửa hàng (tăng 38% so với cùng kỳ).
• Chuỗi siêu thị của VIC hiện đã có mặt trên toàn quốc và VIC có kế hoạch đến cuối năm 2018 sẽ có 80 siêu thị Vinmart (tăng 54%) và 2.000 cửa hàng Vinmart+ (tăng 110%).

Sau thời gian mở rộng nhanh chóng, trong năm ngoái VIC đã tái cơ cấu hoặc bán lại các mô hình bán lẻ gặp khó khăn như Vinpro+ và Emigo (một thương hiệu thời trang). Công ty cũng chủ động giảm tốc độ mở rộng các siêu thị để tập trung vào cải thiện chất lượng dịch vụ. Chúng tôi thấy rằng, trong 6 tháng đầu năm, tốc độ mở thêm các cửa hàng mới đã chậm lại để cải thiện dịch vụ, chẳng hạn VIC nỗ lực đổi mới thiết kế và bài trí cửa hàng cho chuỗi Vinmart+, tập trung vào phân phối các sản phẩm tự sản xuất có tên gọi Vinmart Cook, giới thiệu thẻ VinID để thu hút khách hàng,…Tuy nhiên, VIC có thể sẽ tiếp tục mở rộng khi nhận thấy có sự cải thiện. Chúng tôi cho rằng VIC lo ngại việc giảm tốc sẽ đánh mất lợi thế dẫn đầu cũng như thị phần đạt được trong thời gian qua.

Sự cạnh tranh tiếp tục gia tăng từ các nhà bán lẻ nước ngoài chẳng hạn như Aeon (Nhật Bản), Emart (Hàn Quốc), BigC và Metro (được NĐT Thái Lan mua lại) cộng với những doanh nghiệp lớn trong nước như MWG với chuỗi bán lẻ Bách Hóa Xanh. Sau 6 tháng đầu năm, MWG đã có tổng cộng 404 cửa hàng điện máy (tăng 246% so với cùng kỳ), 110 cửa hàng bách hóa (tăng 300% so với cùng kỳ) và 1.013 cửa hàng ĐTDĐ (tăng 22,5% so với cùng kỳ).

Với lợi thế gia nhập ngành sớm và phát triển chuỗi Vinmart và Vinmart+ tới quy mô rộng khắp Việt Nam như hiện nay, VIC chắc chắn không muốn mất đi lợi thế của mình. Và đây là lý do VIC tiếp tục mở rộng các chuỗi bán lẻ mặc dù việc mở rộng nhanh chóng chắc chắn sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận.

VIC cũng đã tạo ra được lợi thế cạnh tranh và đẩy mạnh doanh số thông qua website bán lẻ Adayroi. Trong khi tích cực đưa các sản phẩm nông sản của của VinEco vào tiêu thụ trong hệ thống siêu thị. Nông sản của VinEco đạt tiêu chuẩn VietGAP và GlobalGAP và được phân phối thông qua Vinmart, Vinmart+ cũng như kênh mua hàng trực tuyến. Công ty vẫn đang tiếp tục mở rộng quỹ đất để canh tác nông nghiệp. Công ty hiện có 11 trang trại đang hoạt động; cung cấp hơn 20 tấn rau tươi/ngày (năm ngoái là 15 tấn/ngày). Do nguy cơ ô nhiễm thực phẩm nên hiện nhu cầu thực phẩm an toàn tại Việt Nam ở mức cao.

Phân khúc BĐS chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu doanh thu khi các dự án đang khẩn trương bàn giao – Tỷ trọng BĐS đóng góp 67% trong cơ cấu doanh thu (năm ngoái là 62%). Doanh thu bán lẻ hiện đóng góp lớn thứ 2 vào tổng doanh thu với tỷ trọng đóng góp là 16% (năm ngoái là 17%). Doanh thu cho thuê mặt bằng bán lẻ đóng góp 6% (giảm từ mức 7% năm ngoái) trong khi doanh thu Khách sạn & Dịch vụ giải trí đóng góp 7% (cùng kỳ năm ngoái là 9%).

Doanh thu thường xuyên đạt tổng cộng 11,2 nghìn tỷ đồng (tăng 29% so với cùng kỳ), đóng góp 32% doanh thu trong 6 tháng đầu năm 2017 (6 tháng đầu năm 2016 là 36%). Doanh thu không thường xuyên như doanh thu BĐS tăng mạnh do bàn giao và hạch toán nhiều dự án.

Lợi nhuận gộp đạt 11,3 nghìn tỷ đồng, tăng 57% so với cùng kỳ – Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 32,2% từ mức 30,1% năm ngoái. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng nhẹ có thể do (1) cơ cấu sản phẩm được cải thiện và (2) tỷ suất lợi nhuận gộp của các mảng chính tăng. Tỷ trọng trong doanh thu của mảng BĐS có tỷ suất lợi nhuận cao đã tăng từ 62% năm ngoái lên 67%. Tỷ suất lợi nhuận của từng mảng tăng lên vì nhiều nguyên nhân:

(1) Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng BĐS tăng – Lợi nhuận gộp tăng 69% so với cùng kỳ lên 9,8 nghìn tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 39% năm ngoái lên 41,3%. Công ty đã bàn giao số lượng lớn nhà phố thương mại và biệt thự với tỷ suất lợi nhuận cao trong 6 tháng đầu năm.

(2) Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng cho thuê diện tích bán lẻ tăng cho dù công ty tiếp tục mở thêm TTTM tại các tỉnh – Lợi nhuận gộp mảng cho thuê diện tích bán lẻ tăng 45% so với cùng kỳ và đạt 1,16 nghìn tỷ đồng. So với năm ngoái, tỷ suất lợi nhuận gộp đã tăng từ 49,1% lên 55,6%; và chúng tôi cho rằng công ty đã rất nỗ lực trong việc tối ưu hóa tỷ lệ lấp đầy và phí thuê ở TTTM tại các tỉnh.

(3) Mảng Khách sạn & Dịch vụ giải trí vẫn tiếp tục lỗ như trong năm ngoái – Mảng này ghi nhận mức lỗ gộp là 197 tỷ đồng (năm ngoái lỗ 42 tỷ đồng). Tỷ suất lợi nhuận gộp là -8,1% (năm ngoái là -2%). Do có nhiều khu nghỉ dưỡng mới với chi phí đầu cư cố định ban đầu cao đi vào hoạt động nên công ty đã phải tăng khuyến mãi và chiết khấu nhằm thu hút khách du lịch và chấp nhận chịu lỗ thời gian đầu. Chúng tôi cho rằng sẽ cần có thời gian để công suất phòng tăng mạnh được hấp thụ hết. Việc mở sòng bạc mới tại Phú Quốc được kỳ vọng sẽ giúp thu hút đáng kể lưu lượng khách.

(4) Tỷ suất lợi nhuận mảng bán lẻ giảm do số lượng cửa hàng mới mở tăng mạnh – Lợi nhuận gộp chỉ đạt 360 tỷ đồng, giảm 10% so với cùng kỳ. Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm còn 6,5% từ 9,6% năm ngoái. Với việc tích cực mở mới cửa hàng trở lại, chúng tôi cho rằng tỷ suất lợi nhuận gộp mảng này khó có thể hồi phục trong năm nay.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng mạnh đã ảnh hưởng đến tăng trưởng LNST – Do sự mở rộng mạnh mẽ ở mảng kinh doanh khu nghỉ dưỡng và bán lẻ, nên chi phí bán hàng & quản lý đã tăng mạnh 52% so với cùng kỳ lên 6,9 nghìn tỷ đồng.

Và do không có lợi nhuận bất thường về chuyển nhượng dự án như trong Q2/2016 nên doanh thu HĐ tài chính đã giảm 78% so với cùng kỳ xuống còn 690 tỷ đồng trong khi chi phí tài chính tăng 22% so với cùng kỳ lên 2 nghìn tỷ đồng. Công ty ghi nhận lỗ tài chính thuần là 1,3 nghìn tỷ đồng (năm ngoái công ty ghi nhận 1,4 nghìn tỷ đồng lợi nhuận tài chính thuần).

Lợi nhuận sau thuế sau kiểm toán cao hơn mặc dù vẫn giảm 35% so với cùng kỳ – Mặc dù sau báo cáo kiểm toán, lợi nhuận sau thuế đã tăng 16% lên 1,86 nghìn tỷ (giảm 35%), lợi nhuận sau thuế công ty mẹ giảm 17% xuống còn 1,7 nghìn tỷ (tăng 11% so với cùng kỳ)

Chúng tôi dự báo LNST năm 2017 sẽ giảm 11,8% – Chúng tôi dự báo doanh thu đạt 75 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 30%) và LNST đạt 3.140 tỷ đồng (giảm 11,8%). Các giả định của chúng tôi bao gồm:

(1) Chúng tôi dự báo doanh thu BĐS trong cả năm sẽ đạt 44,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 18%) nhờ hạch toán 6,4 nghìn tỷ đồng doanh thu từ dự án Times City Park Hill; 15,8 nghìn tỷ đồng từ dự án Central Park; 10,8 nghìn tỷ đồng từ Gardenia; 3,3 nghìn tỷ đồng từ nhà phố/các sản phẩm thấp tầng tại nhiều dự án và 8,5 nghìn tỷ đồng từ các biệt thự biển.
(2) Giả định doanh thu từ mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ tăng trưởng 14% nhờ số lượng các TTTM tăng nhanh chóng và doanh thu đạt 3,78 nghìn tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận gộp dao động từ 49%-52% trong 2 năm tới.
(3) Ước tính doanh thu từ Khách sạn & Dịch vụ giải trí sẽ tăng trưởng khoảng 28% đạt 5,4 nghìn tỷ đồng nhờ VIC đẩy mạnh hoạt động bán hàng để tăng tỷ lệ lấp đầy. Tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ bị ảnh hưởng khi số lượng phòng tăng, và chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ âm từ 2% – 5%.
(4) Chúng tôi giả định doanh thu bán lẻ đạt 17,9 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 94%). Tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ giảm còn 6% do mảng này tiếp tục mở rộng hoạt động thay vì chậm lại.
(5) Tỷ suất lợi nhuận gộp chung đạt 31% (năm ngoái là 30,7%) do tỷ suất lợi nhuận gộp bị ảnh hưởng trước tốc độ mở rộng nhanh của VIC ở một số mảng.
(6) Chúng tôi giả định lỗ tài chính thuần là 2,7 nghìn tỷ đồng do không còn những khoản doanh thu tài chính không thương xuyên cộng với chi phí lãi vay tăng.
(7) Chi phí bán hàng & quản lý là 14 nghìn tỷ đồng (tăng 15%) do mảng bán lẻ và nghỉ dưỡng không ngừng mở rộng.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNST là 3,14 nghìn tỷ đồng (giảm 11,8%). EPS pha loãng dự phóng 2017 là 689đ và P/E dự phóng là 72 lần.

Chúng tôi dự báo LNST năm 2018 tăng trưởng 18% – Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2018 đạt 80,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 8%) và LNST đạt 3.709 tỷ đồng (tăng trưởng 18%). Các giả định của chúng tôi bao gồm:

(1) Chúng tôi dự báo doanh thu BĐS trong năm 2018 sẽ đạt 46,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 3,4%) nhờ hạch toán 11,2 nghìn tỷ đồng từ Golden River; 11,4 nghìn tỷ đồng từ Central Park; 7 nghìn tỷ đồng từ Skylake; 3,4 nghìn tỷ đồng từ Riverside The Harmony; 2,7 nghìn tỷ đồng từ Gardenia; 2,2 nghìn tỷ đồng từ Times City Park Hill; 8,5 nghìn tỷ đồng từ biệt thự biển và các sản phẩm thấp tầng tại nhiều dự án.
(2) Giả định doanh thu từ mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ tăng trưởng 20% nhờ số lượng các TTTM tăng lên và doanh thu đạt 4,5 nghìn tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận gộp dao động từ 49%-52%.
(3) Ước tính doanh thu từ Khách sạn & Dịch vụ giải trí sẽ tăng trưởng khoảng 7% đạt 5,8 nghìn tỷ đồng nhờ VIC đẩy mạnh hoạt động bán hàng để tăng tỷ lệ lấp đầy. Trong khi đó sẽ có nhiều dự án biệt thự biển và condotel của các chủ đầu tư khác sắp hoàn thiện và bàn giao sẽ gia tăng cạnh tranh. Tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ bị ảnh hưởng khi số lượng phòng tăng, và chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ không vượt quá 5%.
(4) Chúng tôi giả định doanh thu bán lẻ đạt 21,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 20%). Tỷ suất lợi nhuận gộp rơi vào 6-8%.
(5) Tỷ suất lợi nhuận gộp chung đạt 31% (năm trước là 30,7%) do tỷ suất lợi nhuận gộp bị ảnh hưởng trước tốc độ mở rộng nhanh của VIC ở một số mảng.
(6) Chúng tôi giả định lỗ tài chính thuần là 2,7 nghìn tỷ đồng do không còn những khoản doanh thu tài chính không thường xuyên cộng với chi phí lãi vay tăng.
(7) Chi phí bán hàng & quản lý là 14 nghìn tỷ đồng (tăng 15%) do mảng bán lẻ và nghỉ dưỡng không ngừng mở rộng.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNST là 3,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 18%). EPS pha loãng dự phóng 2017 là 976đ và P/E dự phóng là 51 lần.

VIC đang tiếp tục phải đối mặt với những thử thách trong quá trình phát triển – VIC đã mở rộng mạnh ở tất cả các mảng trong vài năm qua và mô hình tăng trưởng của VIC đang có dấu hiệu gặp khó khăn, đây là điều hoàn toàn dự đoán được với tốc độ mở rộng quá nhanh. Kể từ năm ngoái, VIC đã có sự tái cơ cấu và rời bỏ những mảng bắt đầu hoạt động kém hiệu quả, chẳng hạn như phân khúc BĐS cao cấp và một số thương hiệu trong chuỗi bán lẻ.

• Động thái chuyển từ phân khúc BĐS cao cấp sang phân khúc bình dân là hợp lý – VIC đã không mở bán thêm dự án BĐS cao cấp kể từ đầu năm 2016 tại TP HCM. Thay vào đó, công ty đang tập trung giải quyết thủ tục pháp lý cho danh mục gồm 7 dự án VinCity trên cả nước. Hiện tổng số căn hộ hay kế hoạch phát triển các dự án VinCity chưa được chính thức công bố nhưng dự án đầu tiên nhiều khả năng sẽ được động thổ tại các thành phố lớn trong Q4/2017. Dự án VinCity có thể sẽ được thực hiện theo nhiều giai đoạn với tổng số căn có thể lên đến 30.000 căn. Điều quan trọng là VIC thấy được nhu cầu cao ở phân khúc này và đã rất nỗ lực cải thiện tỷ suất lợi nhuận cho dự án nhà ở phân khúc bình dân. Nếu thành công, thì VinCity có thể làm thay đổi toàn bộ thị trường BĐS.

• Mảng bán lẻ tiếp tục đẩy mạnh quá trình mở rộng – Sau quá trình mở rộng nhanh chóng, VIC trong năm ngoái đã tiến hành tái cấu trúc hoặc chuyển nhượng những những thương hiệu bán lẻ không hiệu quả như Vinpro+ và Emigo (thương hiệu thời trang). Đồng thời quá trình mở rộng hệ thống Vinmart cũng chậm lại và tập trung cho cải thiện chất lượng dịch vụ. Công ty đã có nhiều nỗ lực trong việc cải thiện hiệu quả hoạt động của các cửa hàng trong 6 tháng đầu năm 2017. Tuy nhiên, công ty có thể sẽ lại tiếp tục mở rộng mạnh cửa hàng do lo ngại cạnh tranh tăng lên sẽ ảnh hưởng đến thị phần của công ty. VIC có kế hoạch xây dựng thêm 30 siêu thị Vinmart mới (tăng 55%) và 1.000 cửa hàng Vinmart+ (tăng 113%) trong giai đoạn 2017-2018. Việc chuyển hướng mở rộng ồ ạt trở lại đối với hệ thống bán lẻ chắc chắn sẽ giúp thúc đẩy doanh thu, tuy nhiên lợi nhuận nhiều khả năng tiếp tục suy giảm ít nhất là trong giai đoạn đầu.

• Số lượng phòng tăng mạnh hơn 50% sẽ khiến tiếp diễn tình trạng cung vượt cầu ở phân khúc nghỉ dưỡng – Số lượng phòng tại các khu nghỉ dưỡng và khách sạn của VIC tăng khá mạnh, từ chỉ 3.000 phòng trong năm 2014 lên 6.000 phòng vào thời điểm cuối năm ngoái. Số lượng phòng tăng mạnh sẽ cần nhiều thời gian để hấp thụ hết; tuy vậy như đã đề cập, việc mở sòng bạc mới tại Phú Quốc có lẽ sẽ giúp thu hút đáng kể lưu lượng khách.

Kết luận đầu tư – Duy trì đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 50.000đ dựa trên RNAV; tương đương P/B là 4,8 lần. Giá cổ phiếu VIC tăng mạnh trong tuần này sau khi không biến động nhiều trong nửa đầu năm. Kỳ vọng vào việc IPO Vincom Retail đã giúp giá cổ phiếu VIC tăng đột biến. Hiện giá cổ phiếu cao hơn đáy 12 tháng là 28% và đã chạm giá mục tiêu là 50.000đ (bằng với RNAV). VIC luôn rất quyết liệt trong các kế hoạch mở rộng ở tất cả các mảng và đã đạt được tốc độ tăng trưởng nhanh cũng như thành công nhờ chiến lược này. Trên thực tế ở đây có rủi ro tăng trưởng quá nhanh và và quá mạnh. Tuy nhiên, Công ty cho rằng sẽ còn rủi ro hơn nếu giảm tốc quá trình này trước khi đạt được quy mô cần có và đánh rơi thị phần vào tay đối thủ cạnh tranh. Với định hướng như vậy, 2017 có lẽ sẽ tiếp tục là năm đầy thử thách khi công ty phải tập trung giải quyết những vấn đề phát sinh từ quá trình tăng trưởng nóng này. Chúng tôi cho rằng đây hầu hết là những vấn đề không quá khó giải quyết và cũng không mất quá nhiều thời gian.

Cổ phiếu có định giá hợp lý với triển vọng tăng trưởng tương đối trong năm nay. Về dài hạn, VIC vẫn sở hữu mô hình hoạt động bài bản nhất ở mảng phát triển BĐS và duy trì vị thế đứng đầu ở hầu hết các phân khúc thị trường BĐS. VIC có kinh nghiệm trong phát triển dự án và có khả năng tìm được quỹ đất có vị trí trung tâm tại 2 thành phố lớn; đồng thời có khả năng thực hiện các dự án lớn đúng tiến độ với chất lượng đảm bảo. Ngoài ra việc động thổ dự án VinCity, dự kiến trong Q4 sẽ giúp câu chuyện của VIC tiếp tục thu hút được sự quan tâm của thị trường. Trong khi Vincom Retail nhiều khả năng sẽ được IPO vào tháng 11 cũng thu hút NĐT. Hiện room vẫn còn nhiều, khoảng 504 triệu đơn vị, tương đương với 19% số lượng cổ phiếu lưu hành.

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác