DANH MỤC

Mobile / Zalo / Viber: 0912 842 224

Cập nhật cổ phiếu VHC – LNST 6 tháng đầu năm giảm 21,4% so với cùng kỳ

Lượt xem: 315 - Ngày:
Chia sẻ

LNST 6 tháng đầu năm của VHC giảm 21,4% so với cùng kỳ. Triển vọng tăng trưởng khiêm tốn do những lo ngại đối với nhu cầu từ thị trường Mỹ. Giảm đánh giá từ Khả quan xuống Nắm giữ – CTCP Vĩnh Hoàn (VHC – Giảm đánh giá xuống Nắm giữ) gần đây đã công bố KQKD hợp nhất đã kiểm toán cho 6 tháng đầu năm 2017. Doanh thu thuần tăng khiêm tốn đạt 3.970 tỷ đồng, tăng 8,3% so với cùng kỳ trong khi đó LNST giảm 21,4% so với cùng kỳ còn 242 tỷ đồng. Theo đó, VHC đã hoàn thành 43,2% kế hoạch doanh thu cả năm và 40,1% kế hoạch LNST cả năm.

Đồ thị cổ phiếu VHC cập nhật ngày 05/09/2017. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh. Giảm đánh giá từ Khả quan xuống Nắm giữ. Chúng tôi giảm ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu từ 64.100đ xuống 51.800đ, tương đương PE dự phóng là 9,3 lần do Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo của mình và hiện dự báo LNST năm 2017 sẽ giảm nhẹ 3,5% so với năm 2016. Và dự báo LNST năm 2018 sẽ tăng trưởng 6,1%. KQKD 6 tháng đầu năm bị ảnh hưởng bởi nhu cầu biến động từ thị trường Mỹ so với nhu cầu lớn trong cùng kỳ năm ngoái và một phần do những lo ngại về cơ chế kiểm tra mới được áp dụng kể từ ngày 2/8. Tỷ suất lợi nhuận cũng giảm do sự gia tăng của chi phí đầu vào không được bù đắp hoàn toàn bởi giá bán. Nhu cầu từ Trung Quốc cũng như nhu cầu về các sản phẩm giá trị gia tăng đều tăng nhanh nhưng không đủ đề bù đắp sự suy giảm ở những thị trường và sản phẩm khác. Trong khi đó tỷ suất lợi nhuận cũng tiếp tục giảm. Nhu cầu xuất khẩu sau khi cơ chế điều tra mới của Mỹ được ban hành và tỷ suất lợi nhuận gộp vẫn biến động, do đó NĐT hiện vẫn trong tâm lý ngại đối với cổ phiếu. Tuy nhiên, triển vọng tăng trưởng dài hạn tiềm năng nhờ nhu cầu từ Trung Quốc tăng và đóng góp từ các sản phẩm giá trị giá tăng. Tuy nhiên, sẽ cần thời gian để các yếu tố này tác động đến KQKD của công ty.

Doanh thu xuất khẩu tăng 1,9% so với cùng kỳ với doanh thu cá tra giảm nhẹ và được bù đắp bởi doanh thu các sản phẩm gia tăng và phụ phẩm tăng mạnh – Tổng doanh thu xuất khẩu đạt 142,6 triệu USD, tăng 1,9% so với cùng kỳ. Cụ thể:

• Doanh thu xuất khẩu cá tra đạt 122 triệu USD, giảm 3,8% so với cùng kỳ. Cá tra vẫn đóng góp doanh thu xuất khẩu chính với 86,6% tổng doanh thu, giảm từ tỷ trọng 90,7% trong cùng kỳ năm ngoái.
• Doanh thu xuất khẩu các sản phẩm giá trị gia tăng tăng mạnh từ 1,09 triệu USD lên 4,77 triệu USD, tăng 338% so với cùng kỳ. Đóng góp 3,3% tổng doanh thu trong 6 tháng đầu năm nay so với tỷ trọng nhỏ chỉ 0,3% trong cùng kỳ năm ngoái.
• Doanh thu từ phụ phẩm (gồm thịt cá và dầu cá) cũng tăng từ 9,1 triệu USD lên 10,56 triệu USD, tăng 16% so với cùng kỳ. Đóng góp 7,4% doanh thu tăng từ mức 6,5% trong cùng kỳ năm ngoái.

Doanh thu cá tra giảm do cả sản lượng và giá bán giảm – Theo dữ liệu từ công ty và Agromonitor, Chúng tôi ước tính:

• Sản lượng tiêu thụ cá tra giảm 2,5% so với cùng kỳ.
• Trong khi đó giá bán bình quân giảm 1,3% so với cùng kỳ.

Do đó doanh thu xuất khẩu giảm 3,8% so với cùng kỳ.

Nhu cầu từ thị trường Mỹ yếu là nguyên nhân tác động doanh thu các tra giảm – nhu cầu từ thị trường mỹ giảm được bù đắp một phần nhờ nhu cầu từ Trung Quốc tiếp tục tăng.

• Doanh thu từ thị trường Mỹ giảm 11,3% so với cùng kỳ từ 80,9 triệu USD trong cùng kỳ năm ngoái còn 71,8 triệu USD trong 6 tháng đầu năm nay. Và tỷ trọng đóng góp doanh thu là 64% xuống 59%.
• Doanh thu từ thị trường EU tăng nhẹ, chỉ là 1,7% so với cùng kỳ đạt 18,7 triệu USD. Mặc dù vậy, tỷ trọng đóng góp doanh thu không đổi, là 15%.
• Nhu cầu từ thị trường Trung Quốc và Hong Kong tăng mạnh 23% và 35%. Tuy nhiên, với 7,1 triệu USD doanh thu, chiếm 6%, thị trường Trung Quốc vẫn chưa đủ lớn đề bù đắp cho sự suy giảm của thị trường Mỹ
• Mexico và Nhật Bản duy trì tăng trưởng mạnh, lần lượt tăng 105% và tăng 109%, mặc dù chỉ vẫn chỉ đóng góp 3% và 2% doanh thu xuất khẩu cá tra.

Giá vốn hàng bán tăng 12,7% so với cùng kỳ, tăng mạnh hơn doanh thu, tăng 8,3% so với cùng kỳ – Giá vốn hàng bán là 3.442 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm nay, tăng 12,7%, tương đương 388 tỷ đồng từ 3.054 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm. Trong đó,

• Chi phí nguyên vật liệu tăng 187 tỷ đồng, tương đương tăng 6% so với cùng kỳ từ 2.475 tỷ đồng lên 2.622 tỷ đồng và tăng thấp hơn so với mức tăng bình quân của giá cá nguyên liệu trên thị trường trong 6 tháng đầu năm là 19% nhờ công ty vẫn còn hàng tồn kho chi phí thấp mua vào từ Q4 năm ngoái.
• Chi phí nhân công trực tiếp tăng mạnh 39% so với cùng kỳ tức tăng 110 tỷ đồng từ 389 tỷ đồng lên 279 tỷ đồng do số lượng nhân viên tăng sau khi mua lại Công ty Thanh Bình (có 700 công nhân). Đồng thời lương cơ bản cũng tăng bình quân 7%. Nhà máy của công ty Thanh Bình có công suất thiết kế là 120 tấn cá nguyên liệu mỗi ngày và đã hợp nhất với VHC từ tháng 1. Hiện nhà máy chế biến 100 tấn cá nguyên liệu mỗi ngày, tương đương hoạt động với 83% công suất thiết kế.

Lợi nhuận gộp giảm 13,7% so với cùng kỳ – Lợi nhuận gộp giảm 13,7% so với cùng kỳ là 528 tỷ đồng trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp giảm còn 13,3% trong 6 tháng đầu năm nay từ 16,7% trong cùng kỳ năm ngoái. Trong đó, tỷ suất lợi nhuận gộp trong Q2 giảm xuống 13,2% từ 14,2% trong Q1. Chúng tôi lưu ý rằng tỷ suất lợi nhuận gộp đã tăng kỷ lục trong 6 tháng đầu năm 2016 đạt 16,7% nhờ một số yếu tố không thường xuyên như nhu cầu thiếu hụt và giá bán bình quân đạt cao kỳ lục khi một số công ty đối thủ lớn gặp một số khó khăn trong ngắn hạn. Tỷ suất lợi nhuận gộp trong Q2 rất thấp, chỉ là 13,2% so với mức đỉnh điểm 18,1% trong Q2 năm ngoái và đây cũng là tỷ suất lợi nhuận gộp thấp nhất trong 6 quý gần đây. Theo từng mảng,

– Tỷ suất lợi nhuận gộp các thành phẩm (gồm cá tra, sản phẩm giá trị gia tăng, collagen và sản phẩm khác) giảm từ 18,1% trong 6 tháng đầu năm ngoái xuống 14,2% trong 6 tháng đầu năm nay.
– Tỷ suất lợi nhuận gộp các phụ phẩm là 5,7% so với 8,4% trong cùng kỳ năm ngoái.
– Tỷ suất lợi nhuận gộp hoạt động thương mại giảm, là 4,3% so với 8,5% trong cùng kỳ năm ngoái.

Chi phí bán hàng & quản lý gần như không đổi so với cùng kỳ – Chi phí bán hàng & quản lý là 211 tỷ đồng, tăng 1,2% so với cùng kỳ với biến động trái ngược của hai thành phần chi phí chính, cụ thể là chi phí bán hàng tăng 2,9% so với cùng kỳ trong khi đó chi phí quản lý giảm 1,9% so với cùng kỳ. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu cũng giảm từ 5,7% trong 6 tháng đầu năm năm ngoái xuống 5,3% trong cùng kỳ năm nay.

Thu nhập tài chính thuần không tăng nhiều – Lỗ tài chính thuần giảm nhẹ còn 23 tỷ đồng, so với mức lỗ 32 tỷ đồng trong cùng kỳ năm ngoái. Thu nhập lãi vay đạt 18,6 tỷ đồng, tăng 11,7% so với cùng kỳ trong khi đó chi phí lãi vay giảm 7,1% so với cùng kỳ, là 33,8 tỷ đồng.

Chương trình kiểm tra cá da trơn của Bộ Nông nghiệp Mỹ đã được triển khai từ ngày 2/8, trước một tháng so với lộ trình ban đầu – Từ ngày 2/8/2017, Tất cả các lô hàng cá bộ Silurformes, bao gồm cá tra nhập khẩu vào Mỹ sẽ được Cơ quan Thanh tra và An toàn thực phẩm Hoa Kỳ (FSIS), thuộc Bộ Nông nghiệp kiểm tra. Như vậy, chương trình kiểm tra cá da trơn đã có hiệu lực trước 1 tháng so với thời gian dự kiến.

Cơ chế kiểm tra kép đã được áp dụng với cá tra xuất khẩu sang Mỹ từ tháng trước – Căn cứ lộ trình quy định trong Luật nông trại (Farm Bill) của Mỹ, kể từ tháng 6/2016, Cục Quản lý Chất lượng Nông lâm sản và Thủy sản (NAFIQAD) thuộc Bộ NN&PTNN đã áp dụng cơ chế kiểm tra toàn diện đối với cá tra, có nghĩa là 100% các lô hàng cá trá xuất phát từ các cảng của Việt Nam đều đã được kiểm tra trong 1 năm qua. Tuy nhiên, từ ngày 2/8/2017, với hiệu lực thực thi toàn diện Farm Bill, tất cả các sản phẩm xuất khẩu sẽ được kiểm tra hai lần.

• Đầu tiên là kiểm tra là bởi Cục Quản lý Chất lượng Nông lâm sản và Thủy sản tại các cảng của Việt Nam.
• Thứ hai là bởi FSIS tại các cảng của Mỹ.

Cơ chế này sẽ làm cho số ngày phải thu và chi phí tăng lên – Chương trình kiểm tra cá da trơn yêu cầu kiểm nghiệm đa dư lượng đối với 218 chất bao gồm 89 chất kháng sinh, 4 chất thuốc nhuộm và 17 kim loại. Cơ chế kiểm tra mới nghiêm ngặt hơn nhiều so với cơ chế trước đó do Cục Quản lý Chất lượng Nông lâm sản và Thủy sản thực hiện cũng như cơ chế kiểm tra ngẫu nhiên của Cơ quan Quản lý thực phẩm và dược phẩm Mỹ (FDA) được áp dụng trước tháng 7/2017. Cơ chế kiểm tra mới dẫn đến:

• Chi phí lưu trữ và vận chuyển cao hơn.
• Và thời gian nhận hàng sẽ tăng thêm 1-2 tuần từ mức 30 ngày hiện tại.

Hiện vẫn chưa xác định được ảnh hưởng của chi phí tăng thêm đối với doanh thu và tỷ suất lợi nhuận gộp của VHC vì việc chia sẻ chi phí vẫn trong quá trình đàm phán – Một số khách hàng của VHC tại Mỹ đã nộp đơn đề nghị FSIS công nhận các kho lưu trữ của mình là i-house (một i-house là một cơ sở kiểm tra nhập khẩu chính thức được FSIS công nhận) nhằm giảm bớt chi phí vận chuyển và lưu kho. VHC cũng đang đàm phán với khách hàng của mình tại Mỹ về việc chấp nhận chia sẻ 1/2 chi phí lưu kho & vận chuyển và tăng giá bán. Cho dù vậy, giá tăng có thể sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu. Và trong khi mọi việc còn đang được đàm phán, thì hiện chỉ có thể phỏng đoán tỷ suất lợi nhuận gộp của thị trường Mỹ.

Trước khi cơ chế kiểm tra mới được thực hiện, doanh thu xuất khẩu sang thị trường Mỹ đã tăng mạnh trong tháng 5, tháng 6 và tháng 7 do khách hàng tích trữ trước hàng – Tổng doanh thu xuất sang thị trường Mỹ trong tháng 5, tháng 6 và tháng 7/2017 là 47,7 triệu USD, tăng 33,9% so với cùng kỳ. Như là một sự ứng phó của các nhà nhập khẩu với cơ chế kiểm tra mới.

Vì vậy trong 3 tuần đầu của tháng 8, sản lượng xuất khẩu của VHC sang thị trường Mỹ giảm xuống chỉ còn 938 tấn, giảm 75,1% so với cùng kỳ với giá trị xuất khẩu đạt 3,13 triệu USD, giảm 68,3% so với cùng kỳ. Chúng tôi cho rằng doanh thu Q3 sẽ kém.

Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo năm 2017 với LNST giảm nhẹ 3,5% – Do triển vọng chưa rõ ràng về nhu cầu tại thị trường Mỹ, chúng tôi đã điều chỉnh giảm 6,4% dự báo doanh thu thuần năm 2017 từ 8.597 tỷ đồng, tăng trưởng 17,7% xuống còn 8.015 tỷ đồng, tăng trưởng 9,8%; đồng thời điều chỉnh giảm 12,6% dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ từ 612 tỷ đồng, tăng trưởng 10,4% xuống còn 533 tỷ đồng, giảm 3,9%. Các giả định của chúng tôi bao gồm;

1. Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo sản lượng xuất khẩu cá tra từ 99.049 tấn, tăng 9,8% xuống 85.469 tấn, giảm 0,2%. Theo đó, doanh thu xuất khẩu 247 triệu USD, tăng 1,8%.

• Sản lượng xuất khẩu sang thị trường Mỹ giảm 15%
• Sản lượng xuất khẩu sang thị trường EU tăng 2%
• Sản lượng xuất khẩu sang thị trường Trung Quốc tăng 33%; thị trường này đóng góp 9% vào tổng doanh thu xuất khẩu của VHC.

2. Chúng tôi kỳ vọng giá bán bình quân tăng 3,7%. Trong khi dự báo giá cá nguyên liệu tăng 6,9%.
3. Do đó, chúng tôi ước tính giá trị xuất khẩu cá tra đạt 251 triệu USD, tăng 3,4%.
4. Ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp xuất khẩu cá tra giảm nhẹ xuống 13,9% năm 2017 từ 14,7% năm 2016.
5. Kỳ vọng doanh thu từ các sản phẩm giá trị gia tăng sẽ tăng từ 3,4 triệu USD trong năm 2016 lên 15 triệu USD trong năm 2017. Chúng tôi dự báo doanh thu sản phẩm giá trị gia tăng sẽ tăng mạnh với tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm đạt 97% trong những năm tới do dây chuyền chế biến thực phẩm ăn ngay (cá tra nướng kabayaki) tại Tiền Giang đã đi vào hoạt động trong tháng 10/2016 với công suất gần 2.000 tấn thành phẩm mỗi năm.
6. Chúng tôi dự báo doanh thu từ collagen đạt 118 tỷ đồng, tăng trưởng 377% và tỷ suất lợi nhuận gộp của sản phẩm này dự báo là 13%.
7. Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp chung dự báo đạt 13,9% trong năm 2017 (năm 2016 là 14,7%).
8. Chúng tôi dự báo công ty sẽ không lỗ tỷ giá đáng kể trong năm 2017. Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/doanh thu là 5,4%, cao hơn một chút so với năm 2016.

Theo đó, EPS dự phóng năm 2017 là 5.553đ, P/E dự phóng là 8,8 lần.

Chúng tôi dự báo LNST năm 2018 tăng trưởng 7,4% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2018 đạt 8.508 tỷ đồng, tăng trưởng 6,1% và LNST đạt 556 tỷ đồng, tăng trưởng 4,3%. Các giả định của chúng tôi bao gồm;

1. Sản lượng xuất khẩu cá tra là 90.064 tấn, tăng 5,4%.
2. Giá bán bình quân giảm 1,1% do cơ cấu doanh thu theo thị trường có sự thay đổi với đóng góp từ thị trường Trung Quốc tăng.
3. Theo đó, chúng tôi ước tính giá trị xuất khẩu cá tra đạt 261 triệu USD, tăng 4,2%.
4. Ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp xuất khẩu cá tra đạt 13,7% trong năm 2018 (năm 2017 là 13,9%).
5. Chúng tôi kỳ vọng doanh thu từ các sản phẩm giá trị gia tăng sẽ tăng mạnh lên 25 triệu USD, tăng 67%.
6. Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp chung dự báo đạt 13,8% trong năm 2018 vì mặc dù tỷ suất lợi nhuận gộp xuất khẩu cá tra giảm thì bù lại tỷ trọng sản phẩm giá trị gia tăng trong doanh thu lại tăng lên.
7. Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/doanh thu giữ nguyên ở 5,4%

Theo đó, EPS dự phóng năm 2017 là 5.801đ, P/E dự phóng năm 2018 là 8,4 lần.

VHS sẽ tiếp tục theo đuổi 6 chiến lược trọng tâm – Gồm:

(1) Tập trung làm thương hiệu
(2) Nâng cao vị thế tại các thị trường hiện hữu và phát triển thị trường mới; đồng thời mở rộng kênh bán hàng trực tiếp.
(3) Phát triển sản phẩm giá trị giá tăng.
(4) Nâng công suất nuôi trồng và chế biến.
(5) Đa dạng hóa hoạt động kinh doanh
(6) Ủng hộ tự do thương mại.

VHC sẽ duy trì tăng trưởng nhờ chiến lược đang dạng hóa rõ ràng đối với cả sản phẩm và thị trường. Tuy nhiên trong ngắn hạn lợi nhuận có thể bị ảnh hưởng từ những rào cản kỹ thuật tại thị trường Mỹ – VHC từ lâu đã nhận ra rằng sự phụ thuộc quá nhiều vào thị trường Mỹ có rủi ro lớn. Thị trường Mỹ hiện vẫn chiếm hơn 50% tổng doanh thu. Và theo đó công ty đã và đang giảm sự phụ thuộc vào thị trường này nhờ đưa ra thị trường sản phẩm mới và mở rộng sang các thị trường mới. Do đó, chúng tôi dự báo tăng trưởng trong tương lai của VHC sẽ đạt được nhờ:

• Nâng công suất chế biến cá tra phi lê. Cho đến nay cá tra phi lê vẫn là mảng kinh doanh cốt lõi của VHC, đóng góp 76,7% doanh thu thuần trong năm 2016. Tại thời điểm cuối năm 2016, công suất của VHC là 750 tấn cá/ngày; dự kiến tăng thêm 15% 4,5% từ 2017-2019.
• Tiếp tục đầu tư phát triển thương hiệu và kênh bán hàng trực tiếp. Bán hàng trực tiếp là bán sản phẩm trực tiếp vào các siêu thị và nhà hàng tại các thị trường xuất khẩu thay vì cách làm truyền thống là bán sỉ cho các nhà nhập khẩu. VHC mới chỉ bắt đầu triển khai hoạt động bán hàng trực tiếp gần đây nên tỷ trọng doanh thu bán hàng trực tiếp chưa cao, mới chỉ đạt 9% trong năm 2016. Công ty đặt mục tiêu nâng dần tỷ trọng này lên 10% trong năm 2017.
• Bên cạnh đó là các sản phẩm mới như cá tra nướng (một loại sản phẩm giá trị gia tăng) . Sản phẩm giá trị gia tăng có tỷ suất lợi nhuận gộp cao, từ 22-25% (tỷ suất lợi nhuận gộp sản phẩm cá tra phi lê thường từ 15-17%). Chúng tôi dự báo doanh thu sản phẩm giá trị gia tăng sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân là 97% từ 2017-2019. Cho đến nay doanh thu và tỷ suất lợi nhuận từ sản phẩm collagen chưa được như kỳ vọng.

Tỷ suất lợi nhuận gộp chung theo đó sẽ được nâng lên do các sản phẩm mới có tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Tuy nhiên, việc xâm nhập thị trường Trung Quốc và doanh thu sản phẩm collagen chưa được như kỳ vọng lại có tác động ngược chiều đối với tỷ suất lợi nhuận. Do vậy, tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ không được cải thiện một cách liền mạch.

Quan điểm đầu tư – Giảm đánh giá từ Khả quan xuống Nắm giữ. Chúng tôi giảm ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu từ 64.100đ xuống 51.800đ, tương đương P/E dự phóng là 9,3 lần. Triển vọng dài hạn vẫn tích cực nhờ sự thành công gần đây của công ty trong việc đa dạng hóa thị trường và chuyển cơ cấu sản phẩm theo hướng tăng tỷ trọng sản phẩm giá trị gia tăng. Tuy nhiên thách thức trong việc nâng cao tỷ suất lợi nhuận gộp và đạt được sự tăng trưởng bền vững lớn hơn dự đoán. Việc thực thi cơ chế kiểm tra mới của USDA sẽ gây ra bất lợi trong ngắn hạn. Trong khi đó mặc dù xuất khẩu sang thị trường Trung Quốc tăng giúp nâng cao doanh thu là tích cực thì điều này lại làm giảm tỷ suất lợi nhuận. Theo đó, chúng tôi dự báo LNST năm 2017 sẽ giảm. Trong khi đó hiện giá cổ phiếu có vẻ đã phản ánh hết giá trị với P/E dự phóng năm 2018 là 8,8 lần và năm 2018 là 8,4 lần.

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác