DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224
Đầu tư Cổ phiếu Group Facebook

Cập nhật cổ phiếu VCB – Triển vọng năm 2021 tích cực hơn, khuyến nghị tăng tỷ trọng với giá mục tiêu 115.000 đồng/cp

Lượt xem: 493 - Ngày:
Chia sẻ

Nâng dự báo lợi nhuận + định giá “mềm hơn” tương đối = khuyến nghị Tăng tỷ trọng

HSC nâng khuyến nghị đối với cổ phiếu VCB lên Tăng tỷ trọng và tăng 7% giá mục tiêu lên 115.000đ sau khi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận. Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 25,2% và hệ số ROE bình quân đạt 20,8% – cao hơn bình quân ngành. Với chất lượng tài sản tốt nhất trong ngành (tỷ lệ nợ xấu là 0,62% và hệ số LLR cao kỷ lục là 370%), VCB có thể tiết giảm chi phí dự phòng trong những năm tới. Ngoài ra, nhờ nền kinh tế phục hồi và VCB tiếp tục mở rộng mảng ngân hàng bán lẻ, HSC kỳ vọng tỷ lệ NIM sẽ hồi phục và lãi thuần HĐ dịch vụ, đặc biệt thu nhập từ bancassurance, sẽ tăng trưởng ổn định. Chúng tôi cho rằng hiện định giá cổ phiếu VCB là hấp dẫn với P/B dự phóng năm 2021 là 2,85 lần; cao hơn 98% so với bình quân các ngân hàng niêm yết. Tuy nhiên mức chênh lệch định giá nói trên đã thu hẹp đáng kể so với bình quân 3 năm qua là 160%. Cổ phiếu VCB

Đồ thị cổ phiếu VCB phiên giao dịch ngày 09/04/2021. Nguồn: AmiBroker

Nâng dự báo cho năm 2021-2022

Dựa trên KQKD năm 2020 và số liệu công bố gần đây, HSC nâng bình quân 7,5% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021-2022; sau khi:

  • Hạ dự báo thu nhập lãi thuần do tỷ lệ NIM hồi phục chậm hơn kỳ vọng trước đây cho năm 2021-2022;
  • Nâng dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ nhờ thu nhập dịch vụ thanh toán tăng trưởng với tốc độ CAGR là 23%; thu nhập từ bancassurance tăng trưởng với tốc độ CAGR là 110% và Ngân hàng ghi nhận 2.000 tỷ đồng phí bancassurance trả trước hàng năm.
  • Hạ dự báo chi phí hoạt động; và
  • Giảm giả định chi phí tín dụng giai đoạn 2021-2023 vì VCB đã xây dựng đệm dự phòng khá dày trong năm 2020.

KQKD sơ bộ Q1/2021 khả quan với LNTT đạt 7 nghìn tỷ đồng (tăng 34% so với cùng kỳ).

HSC dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 đạt 36.252 tỷ đồng (tăng trưởng 19,5%).

Nói chung, HSC dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR à 25,2% – cao hơn một chút so với bình quân dự báo trên thị trường – và hệ số ROE bình quân là 20,8% – cao hơn so với bình quân các ngân hàng khác nhờ nền tảng căn bản vững chắc.

Bảng 1: Dự báo KQKD hợp nhất VCB Cổ phiếu VCB

Bảng 2: Điều chỉnh các giả định chính, VCB hợp nhất Cổ phiếu VCB

Chênh lệch định giá với các ngân hàng khác thu hẹp hơn so với bình thường

Định giá của Cổ phiếu VCB luôn cao hơn các ngân hàng khác nhờ có nền tảng căn bản xuất sắc (thị phần lớn, các chỉ số an toàn tài chính tốt nhất trong ngành, công tác quản trị rủi ro xuất sắc) và còn room dành cho NĐTNN.

HSC cho rằng định giá hiện tại đã trở nên hấp dẫn nếu nhìn vào định giá quá khứ và chênh lệch định giá với các ngân hàng khác. Cụ thể:

  • Hiện P/B dự phóng năm 2021 của VCB là 2,85 lần, cao hơn mức trung bình là 2,58 lần nhưng thấp hơn nhiều mức đỉnh là 3,29 lần (vào ngày 16/3/2018). Trong 3 năm qua, P/B của VCB lập đáy 2 lần ở 1,98 lần (vào ngày 28/5/5018 do thị trường điều chỉnh) và 1,79 lần (vào ngày 24/3/2020 do ảnh hưởng của dịch Covid-19).
  • P/B dự phóng năm 2021 của VCB hiện cao hơn 98% so với mức bình quân nhóm NH tư nhân trong khi chênh lệch bình quân 3 năm qua là 160%. Trong gia đoạn 2020-2021, chênh lệch định giá giữa VCB và nhóm NH tư nhân có xu hướng hẹp lại vì các NH tư nhân đã chứng kiến sự tăng trưởng mạnh của lợi nhuận bất chấp dịch bệnh trong khi lợi nhuận của VCB đi ngang. HSC tin rằng từ năm 2021, VCB sẽ lấy lại đà tăng trưởng lợi nhuận cao (tăng trưởng 28%) và chênh lệch định giá với nhóm NH tư nhân sẽ ổn định ở mức 160% (bình quân 3 năm).

HSC nâng khuyến nghị đối với cổ phiếu VCB lên Tăng tỷ trọng và tăng 7% giá mục tiêu lên 115.000đ, phản ánh dự báo lợi nhuận năm 2021-2023 được điều chỉnh tăng. Tại thị giá mới, P/B dự phóng năm 2021 là 3,6 lần; cao hơn 128% so với P/B bình quân nhóm NHTM có vốn nhà nước và cao hơn 133% so với P/B bình quân nhóm NH tư nhân lớn.

Biểu đồ 3: P/E dự phóng 1 năm của VCB, nhóm các ngân hàng có vốn nhà nước và nhóm ngân hàng tư nhân Cổ phiếu VCB

Nền tảng căn bản tiếp tục vượt trội – là cơ sở tốt để tăng trưởng

VCB vẫn giữ được nền tảng căn bản vượt trội: chất lượng tài sản tốt nhất trong ngành, lợi thế chi phí huy động thấp (giúp giành thị phần phân khúc ngân hàng bán lẻ) và khả năng nâng cao thu nhập từ phí dịch vụ. Ngoài ra, nhờ đã tích lũy được nguồn dự phòng lớn, nên VCB sẽ giảm được chi phí tín dụng trong giai đoạn 2021- 2023.

Chất lượng tài sản được duy trì tốt nhất

Chúng tôi xếp hạng chất lượng tài sản của VCB ở mức cao nhất trong ngành dựa trên số liệu trên BCTC năm 2020 và mô hình tính điểm của chúng tôi. Các tiêu chí gồm:

  • Tỷ lệ nợ xấu – tỷ lệ này càng thấp càng tốt.
  • Tỷ lệ nợ nhóm 2 – tỷ lệ này càng thấp càng tốt.
  • Tỷ lệ bao nợ xấu – càng cao càng tốt
  • Tỷ lệ nợ được cơ cấu lại kỳ hạn (theo Thông tư 01) – càng thấp càng tốt.

Theo mô hình trên của chúng tôi, VCB hiện đang có chất lượng tài sản tốt nhất trong ngành; tuy nhiên Ngân hàng có hai tên tuổi cạnh tranh tiềm năng là ACB và TCB.

Trong năm 2020, VCB không chỉ giảm được tỷ lệ nợ xấu mà còn nâng hệ số LLR lên mức cao kỷ lục là 370%, sánh ngang với những ngân hàng tốt nhất trong khu vực. HSC dự đoán đến năm 2023, hệ số LLR sẽ giảm về 200% vì Ngân hàng sẽ sử dụng một phần bao nợ xấu tích lũy được để giảm chi phí dự phòng trong kỳ dự báo.

Bảng 4: Chất lượng tài sản, cuối năm 2020 Cổ phiếu VCB

Biểu đồ 5: Nợ xấu và hệ số LLR, VCB Cổ phiếu VCB

Về ảnh hưởng của dịch Covid-19, theo VCB, nợ tái cấu trúc theo Thông tư 01 của Ngân hàng tại thời điểm cuối năm 2020 xấp xỉ 5.500 tỷ đồng (bằng 0,67% dư nợ cho vay); giảm từ mức 12 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối Q2/2020 và 9,2 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối Q3/2020. Tỷ lệ nợ tái cấu trúc/ dư nợ cho vay của VCB ở mức thấp so với các ngân hàng khác (ACB: 2,9%; MBB: 0,8%). HSC dự báo trên quan điểm thận trọng là số nợ tái cấu trúc sẽ được xóa trong giai đoạn 2021-2023 theo nội dung sửa đổi Thông tư 01.

Tỷ lệ nợ xấu mới hình thành của VCB dự báo tăng lên 0,85-0,92% trong giai đoạn 2021-2023, một phần là do Thông tư 01 hết hiệu lực. HSC kỳ vọng với chính sách quản trị rủi ro thận trọng, VCB sẽ đẩy tỷ lệ nợ xấu được xóa lên tới 0,82% dư nợ cho vay trong năm 2021 và giảm xuống 0,5-0,7% trong giai đoạn 2022-2023 (Biểu đồ 6). Ngoài ra, chúng tôi dự báo chi phí tín dụng sẽ giảm về 1% trong năm 2021 (từ mức cao là 1,26% trong năm 2020), 0,87% trong năm 2022 và 0,84% trong năm 2023 nhờ chất lượng tài sản được nâng cao.

Biểu đồ 6: Số liệu thực tế và dự báo chu kỳ nợ xấu, VCB Cổ phiếu VCB

Biểu đồ 7: Số liệu thực tế và dự báo chi phí tín dụng, VCB Cổ phiếu VCB

Biểu đồ 8: Tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng cho vay khách hàng cá nhân, VCB Cổ phiếu VCB

Tiếp tục mở rộng phân khúc ngân hàng bán lẻ

Dư nợ cho vay tăng trưởng 13,9% trong năm 2020 (Biểu đồ 8) nhờ cho vay khách hàng cá nhân tăng trưởng 20,5% trong khi cho vay cả DNNVV và doanh nghiệp lớn chỉ tăng trưởng 9,6%. Tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống năm 2020 là 12,1%. Trong giai đoạn 2014-2020, VCB đã tích cực tập trung vào cho vay khách hàng cá nhân với dư nợ cho vay bán lẻ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 39,4%; là mức tăng trưởng cao thứ 2 trong ngành (sau TPB với tốc độ CAGR cho vay khách hàng cá nhân là 39,7%).

Trong giai đoạn 2021-2023, VCB dự kiến tốc độ tăng trưởng tín dụng là 15%/năm nhờ nền kinh tế tăng trưởng trở lại sau dịch Covid-19 với phân khúc cho vay bán lẻ vẫn là động lực tăng trưởng chính.

Tỷ trọng cho vay khách hàng cá nhân đã tăng mạnh từ 16% trong năm 2014 lên 45,3% trong năm 2020 (Biểu đồ 9), tương đương một số NH tư nhân. VCB đặt mục tiêu nâng tỷ trọng cho vay khách hàng cá nhân lên 50% trong 3 năm tới nhờ khai thác cơ sở khách hàng có thu nhập cao với động lực chính là cho vay mua nhà. Với lợi thế chi phí huy động thấp và công tác quản trị rủi ro tín dụng thận trọng, HSC tin rằng VCB sẽ đạt được những mục tiêu của mình trong khi vẫn duy trì (nếu không nói là nâng cao) được chất lượng tài sản nói chung.

Theo VCB, chiến lược của Ngân hàng là đưa ra lãi suất cạnh tranh dành cho những khách hàng có hồ sơ tốt nhất sau quá trình lựa chọn kỹ lưỡng và thận trọng. Do vậy, VCB đã duy trì được chất lượng dư nợ cho vay khách hàng cá nhân ở mức cao.

Biểu đồ 9: Cho vay khách hàng cá nhân VCB Cổ phiếu VCB

Biểu đồ 10: So sánh cho vay KHCN / tổng dư nợ cho vay của VCB và các ngân hàng khác năm 2020 Cổ phiếu VCB

Biểu đồ 11: So sánh chi phí tiền gửi Cổ phiếu VCB

Biểu đồ 12: So sánh chi phí huy động Cổ phiếu VCB

Chi phí huy động thấp tiếp tục hỗ trợ tỷ lệ NIM

VCB vẫn là ngân hàng có chi phí huy động thấp nhất trong ngành, dựa vào:

  • Tiền gửi không kỳ hạn với chi phí huy động thấp chiếm tỷ trọng cao, là 32,7% vào cuối năm 2020 (cuối năm 2019 là 30,7%).
  • Tiền gửi ngoại tệ với chi phí huy động thấp chiếm tỷ trọng cao, là 14,2% (tại thời điểm cuối năm 2019 là 15,5%), trong khi bình quân ngành là khoảng 5-6% tại thời điểm cuối năm 2020.

Chúng tôi dự báo cơ cấu huy động sẽ được duy trì ổn định trong vòng 3 năm tiếp theo, điều này có nghĩa VCB vẫn tiếp tục duy trì lợi thế chi phí huy động thấp.

Tỷ lệ NIM trong năm 2020 giảm 17 điểm phẩn trăm so với cùng kỳ còn 2,99% do lợi suất gộp (giảm 47 điểm phần trăm) giảm nhiều hơn chi phí huy động (giảm 31 điểm phần trăm). VCB đã giảm lãi suất cho vay để hỗ trợ khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch bệnh.

Trong tương lai, HSC tin rằng lợi thế cạnh tranh về chi phí huy động và động thái đẩy mạnh cho vay khách hàng cá nhân (đặc biệt là cho vay mua nhà) sẽ giúp nâng cao tỷ lệ NIM khi ảnh hưởng của dịch Covid-19 dịu xuống. Trong khi đó, HSC đã giảm dự báo các loại lãi suất giai đoạn 2021-2023 trong bối cảnh mặt bằng lãi suất thấp còn duy trì.

Tóm lại, HSC dự báo tỷ lệ NIM đạt 3,07% trong năm 2021; 3,2% trong năm 2022 và 3,28% trong năm 2023.

Bảng 13: Điểu chinh dự báo tỷ lệ NIM, VCB Cổ phiếu VCB

Biểu đồ 14: Tỷ lệ NIM, VCB Cổ phiếu VCB

Mảng bancassurance sẽ giúp nâng cao thu nhập HĐ dịch vụ

VCB và tập đoàn FWD Hongkong đã ký thỏa thuận bancassurance độc quyền vào tháng 11/2019, với khoản phí trả trước là 400 triệu USD. Đây là khoản phí bancassurance trả trước cao nhất từ trước đến nay tại Việt Nam.

Thu nhập từ phí bancassurance của VCB trong năm 2020 đạt 200 tỷ đồng (trong khoảng thời gian 9 tháng kể từ khi VCB bắt đầu bán sản phẩm bảo hiểm của FWD vào tháng 4), vượt kế hoạch đề ra ban đầu là 170 tỷ đồng và chiếm 3,5% tổng doanh thu phí bảo hiểm gốc ký mới qua kênh banca. Tuy nhiên, kết quả đạt được của VCB thấp hơn so với các NH tư nhân và chưa phản ánh hết tiềm năng của VCB. Ảnh hưởng của giãn cách xã hội và việc VCB tập trung hỗ trợ khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19 là nguyên nhân khiến kết quả mảng bancassurance của VCB đạt kết quả không khả quan trong năm 2020.

Với nền so sánh thấp trong năm 2020, HSC kỳ vọng thu nhập từ hoa hồng bancassurance sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 110% trong năm 2021-2023. Với thị phần tiền gửi khoảng 10% và tập khách hàng cá nhân lớn, chúng tôi tin rằng VCB cũng sẽ giành được ít nhất 10% thị phần bancassurance. Tuy nhiên, để đạt được kết quả này, VCB cần tăng cường đào tạo về các sản phẩm bảo hiểm và có chính sách chia hoa hồng hấp dẫn hơn cho nhân viên kinh doanh.

Bảng 15: Dự báo thu nhập từ phí Bancassurance Cổ phiếu VCB

Định giá và khuyến nghị

HSC nâng khuyến nghị đối với cổ phiếu VCB lên Tăng tỷ trọng và tăng 7% giá mục tiêu lên 115.000đ. Tại thị giá mới, P/B dự phóng năm 2021 là 3,6 lần; cao hơn 128% so với P/B bình quân nhóm NHTM có vốn nhà nước và cao hơn 133% so với P/B bình quân nhóm NH tư nhân lớn. Định giá của VCB luôn cao hơn các ngân hàng khác nhờ có nền tảng căn bản tuyệt vời, thị phần lớn, các chỉ số an toàn tài chính tốt nhất trong ngành, công tác quản trị rủi ro xuất sắc và còn room dành cho NĐTNN. Mặc dù chênh lệch định giá giữa VCB và các ngân hàng khác đã thu hẹp gần đây khi định giá nhóm các NH tư nhân lớn tăng, HSC cho rằng với triển vọng năm 2021 rất tích cực, VCB xứng đáng định giá cao hơn bình quân ngành.

Phương pháp định giá theo thu nhập thặng dư

HSC nâng khuyến nghị đối với cổ phiếu VCB từ Nắm giữ lên Tăng tỷ trọng. Giá mục tiêu mới của chúng tôi là 115.000đ, cao hơn 21% so với giá mục tiêu trước đây. Chúng tôi điều chỉnh giá mục tiêu dựa trên:

  • Nâng 10,1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 lên 23.605 tỷ đồng (tăng trưởng 28%); nâng 6,7% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 lên 30.348 tỷ đồng (tăng trưởng 28,6%); nâng 5,6% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 lên 36.252 tỷ đồng (tăng trưởng 19,5%).
  • Giữ nguyên phần bủ rủi và lãi suất phi rủi ro lần lượt ở 7% và 3%.
  • Giả định hệ số ROE dài hạn là 20% (giữ nguyên).
  • Giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn là 5% (giữ nguyên).

Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bày trong Bảng 16 dưới đây.

Bảng 16: Định giá theo thu nhập thặng dư VCB Cổ phiếu VCB

Bảng 17: Phân tích độ nhạy, VCBCổ phiếu VCB

Khuyến nghị Tăng tỷ trọng, định giá tương đối hấp dẫn

HSC cho rằng định giá hiện tại đã trở nên hấp dẫn nếu nhìn vào định giá quá khứ và chênh lệch định giá với các ngân hàng khác. Cụ thể:

  • Hiện P/B dự phóng năm 2021 của Cổ phiếu VCB là 2,85 lần, cao hơn mức trung bình là 2,58 lần nhưng thấp hơn nhiều mức đỉnh là 3,29 lần (vào ngày 16/3/2018). Trong 3 năm qua, P/B của VCB lập đáy 2 lần ở 1,98 lần (vào ngày 28/5/5018 do thị trường điều chỉnh) và 1,79 lần (vào ngày 24/3/2020 do ảnh hưởng của dịch Covid-19).

Bảng 18: P/B dự phóng 1 năm Cổ phiếu VCB

Bảng 19: Độ lệch chuẩn so với giá trị trung bình Cổ phiếu VCB

Bảng 20: So sánh với các ngân hàng khác trong hệ thống Cổ phiếu VCB

  • P/B dự phóng năm 2021 của VCB hiện cao hơn 98% so với mức bình quân nhóm NH tư nhân trong khi chênh lệch bình quân 3 năm qua là 160%. Trong giai đoạn 2020-2021, chênh lệch định giá giữa VCB và nhóm NH tư nhân có xu hướng hẹp lại vì các NH tư nhân đã chứng kiến sự tăng trưởng mạnh của lợi nhuận bất chấp dịch bệnh trong khi lợi nhuận của VCB đi ngang. HSC tin rằng từ năm 2021, VCB sẽ lấy lại đà tăng trưởng lợi nhuận cao (tăng trưởng 28%) và chênh lệch định giá với nhóm NH tư nhân sẽ ổn định ở mức 160% (bình quân 3 năm).

Rủi ro chính đối với khuyến nghị và giá mục tiêu của HSC

Rủi ro không đạt dự báo: ảnh hưởng của dịch Covid-19 kéo dài khiến nhu cầu tín dụng thấp và hồi phục chậm. Các ngành như hàng không, du lịch, khách sạn nghỉ dưỡng và các ngành liên quan đến lĩnh vực xuất nhập khẩu sẽ vẫn đối mặt với những thách thức to lớn và có thể khiến nợ xấu mới hình thành cao hơn dự báo. Đối với một NHTM có vốn nhà nước như VCB, áp lực phục vụ và hỗ trợ cộng đồng sẽ cao hơn so với các NH tư nhân, từ đó có thể khiến tổng thu nhập hoạt động hồi phục chậm hơn kỳ vọng.

Rủi ro vượt dự báo: (1) chi phí dự phòng cần phải tiếp tục trích lập thấp hơn dự báo (do VCB luôn duy trì đệm dự phòng và hệ số LLR cao); và (2) tỷ lệ thu hồi nợ xấu cao hơn dự báo nhờ VCB xử lý nợ xấu một cách nhanh chóng và tích cực trong những năm qua.

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

Gọi ngay
Messenger
Zalo chát
Mở tài khoản
Góp ý