DANH MỤC

Điện thoại / Facebook / Zalo: 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu VCB – Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam

Lượt xem: 360 - Ngày:

Định giá cổ phiếu VCB đã hợp lý hơn sau khi giá chịu áp lực bán gần đây trong khi thị trường chờ đợi quyết định cuối cùng về việc phát hành riêng lẻ cho GIC.

Đồ thị cổ phiếu VCB ngày 27/10/2016. Nguồn: AmiBrokerĐồ thị cổ phiếu VCB ngày 27/10/2016. Nguồn: AmiBroker

Tin KQKD – VCB công bố LNTT 9 tháng tăng 35,9% so với cùng kỳ. Triển vọng khả quan. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan.

GHI NHẬN CHÍNH – KQKD 9 tháng khả quan với mảng kinh doanh chính tăng trưởng tốt và VCB sẽ dễ dàng vượt kế hoạch cả năm nay. Có thể thấy tăng trưởng tín dụng cao, tỷ lệ NIM cải thiện, chi phí dự phòng giảm với nợ xấu được kiểm soát tốt. Những nhân tố tích cực này sẽ được duy trì trong cả năm nay. Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng tín dụng do ngân hàng có vẻ quyết tâm duy trì chất lượng tín dụng và không đẩy mạnh cho vay trong Q4. Từ đó chúng tôi điều chỉnh giảm 1,6% dự báo LNTT xuống còn 8.650 tỷ đồng (tăng trưởng 26,7%). Tuy vậy với dự báo điều chỉnh, KQKD của VCB vẫn rất ấn tượng. Chúng tôi dự báo LNTT năm sau sẽ tăng trưởng 30,9%. VCB tiếp tục gặt hái thành quả của việc quản trị rủi ro tín dụng thận trọng cộng với chiến lược đúng đắn trong việc đẩy mạnh và tăng thị phần của hoạt động ngân hàng bán lẻ, mảng được các ngân hàng ưa chuộng nhất hiện giờ.

HÀNH ĐỘNG – Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Định giá cổ phiếu VCB đã hợp lý hơn sau khi giá chịu áp lực bán gần đây trong khi thị trường chờ đợi quyết định cuối cùng về việc phát hành riêng lẻ cho GIC. Ngân hàng vẫn còn nhiều phương án tăng vốn, đồng thời tăng trưởng cao vẫn là động lực chính cho giá cổ phiếu. Theo đó VCB vẫn là lựa chọn hàng đầu của chúng tôi trong ngành ngân hàng.

Lợi nhuận tăng mạnh trong 9 tháng – VCB (Khả quan) công bố LNTT 9 tháng đạt 6.318 tỷ đồng, tăng 35,9% so với cùng kỳ và hoàn thành 84% kế hoạch cả năm là 7.500 tỷ đồng; đồng thời bằng 73,3% dự báo cả năm của HSC là 8.650 tỷ đồng (tăng trưởng 26,7%). Tỷ lệ NIM tiếp tục được cải thiện cộng với tăng trưởng tín dụng cao đã giúp lợi nhuận tăng trưởng mạnh. Trong khi đó chi phí dự phòng giảm 4,3% so với cùng kỳ cũng đóng góp vào sự tăng trưởng của lợi nhuận.

Tăng trưởng tín dụng đạt cao – Tại thời điểm cuối tháng 9, tín dụng tăng 15,7% so với đầu năm lên 447.883 tỷ đồng (tăng 25,7% so với cùng kỳ). Dư nợ tiếp tục xu hướng chuyển dần về kỳ hạn dài. Dư nợ cho vay kỳ hạn ngắn tăng 13% so với đầu năm lên 369.036 tỷ đồng; dư nợ cho vay trung hạn tăng 15,3% so với đầu năm lên 50.548 tỷ đồng; dư nợ cho vay kỳ hạn dài tăng 21,4% so với đầu năm lên 137.289 tỷ đồng. Theo đó, tại thời điểm cuối tháng 9, cho vay trung dài hạn chiếm 41,9% tổng dư nợ (tại thời điểm cuối 2015 là 40,5%). Theo đó, tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn dùng để cho vay dài hạn tăng từ 25% tại thời điểm cuối 2015 lên 28%. Tuy vậy mức này vẫn thấp hơn nhiều so với mức tối đa 40% theo quy định của NHNN. Như vậy VCB vẫn còn nhiều dư địa để tăng trưởng cho vay dài hạn.

Điều đáng chú ý là sau khi giảm trong 6 tháng đầu năm (giảm 3,1% so với đầu năm tại thời điểm cuối tháng 6), thì cho vay USD trong Q3 đã tăng đáng kể 12,2% so với Q2. Điều này là do ảnh hưởng của Thông tư 07, mở lại cho vay USD đối với các NHTM từ ngày 1/6/2016 sau khi hạn chế cho vay USD trong phần lớn thời gian 6 tháng đầu năm. Trái lại, cho vay tiền đồng trong Q3 chỉ tăng 3,4% so với Q2. Tuy nhiên, tại thời điểm cuối tháng 9, cho vay tiền đồng tăng 17,3% so với đầu năm, vẫn cao gấp 2 lần mức tăng 8,7% của cho vay USD. Tại thời điểm cuối tháng 9, cho vay USD chiếm 18,2% tổng dư nợ cho vay của VCB.

VCB không đưa ra thông tin chi tiết hơn về cơ cấu cho vay trên BCTC chưa kiểm toán. Tuy nhiên ngân hàng cho biết đến cuối tháng 9, cho vay cá nhân chiếm 23% tổng dư nợ cho vay. Theo đó cho vay cá nhận đã tăng 32% so với đầu năm lên khoảng 103 nghìn tỷ đồng. Trên thực tế VCB cũng dự kiến cho vay cá nhân sẽ tăng trưởng 48% trong cả năm 2016.

Vốn huy động tăng mạnh hơn trong Q3 nhưng vẫn thấp hơn tốc độ tăng trưởng tín dụng – Vốn huy động tăng 14,5% so với đầu năm lên 573.153 tỷ đồng. Trong đó tiền gửi không kỳ hạn tăng 7,8% so với đầu năm và chiếm 26,4% tổng vốn huy động (tại thời điểm cuối 2015 là 28,1%). Trong khi đó tiền gửi có kỳ hạn tăng 16,8% so với đầu năm và đóng góp 72,1% tổng vốn huy động. Tương tự cho vay, vốn huy động USD giảm trong 6 tháng đầu năm nhưng tăng 5,5% vào Q3 so với Q2 mặc dù lãi suất huy động USD là 0%, được áp dụng kể từ tháng 12/2015. VCB khá nhất quán trong chính sách lãi suất của mình và duy trì lãi suất huy động thấp nhất thị trường trong 9 tháng đầu năm 2016. Tại thời điểm cuối tháng 9, VCB tiếp tục giảm lãi suất huy động thêm 0,3-0,5%. Động thái này sẽ giúp VCB giảm được chi phí huy động và kiểm soát được tốc độ tăng trưởng huy động ở mức khiêm tốn trong Q4.

Tỷ lệ LDR thuần giảm còn 78,1% từ mức cao trong Q1 – Tỷ lệ LDR thuần tại thời điểm cuối tháng 9 tăng lên 78,1% từ 77,3% tại thời điểm cuối 2015. Tuy nhiên tỷ lệ này đã trong xu hướng giảm so trong Q1 (là 80,1%) và Q2 (là 79,8%). Riêng trong Q3, vốn huy động khách hàng tăng 7% so với Q2 còn cho vay khách hàng tăng 4,8% so với Q2 nên hệ số LDR tiếp tục giảm. Tỷ lệ LDR tiền đồng là 80% còn tỷ lệ LDR ngoại tệ vẫn ở mức khá thấp là 70,6%. Và với lượng ngoại tệ lớn trong tay, VCB có thể tiếp tục mua trái phiếu chính phủ bằng đồng USD nếu có cơ hội.

Tỷ lệ NIM giảm so với 6 tháng đầu năm – Tỷ lệ NIM 9 tháng đầu năm nay tăng 0,09% lên 2,76% từ mức 2,67% 9 tháng đầu năm ngoái và 2,62% của cả năm ngoái. Tuy nhiên so với 6 tháng đầu năm 2016, tỷ lệ NIM giảm 0,1% từ 2,86%.

Nếu với năm ngoái, chúng tôi thấy vẫn có những nhân tố tích cực giúp cải thiện tỷ lệ NIM chẳng hạn như hệ số LDR tăng cộng với tỷ trọng tài sản sinh lãi có lợi suất cao tăng. Tuy nhiên nếu so giữa các quý, chúng tôi thấy rằng những nhân tố tích cực nêu trên có phần suy yếu. Cụ thể là hệ số LDR giảm kể từ Q1 trong khi tỷ trọng cho vay khách hàng giảm từ Q2 là 66,5% xuống còn 64,2% vào Q3 và tỷ trọng đầu tư chứng khoán nợ tăng từ 18,1% trong Q1 và Q2 lên 20,5% trong Q3.

Chúng tôi ước tính lợi suất gộp tài sản sinh lãi tăng 0,02% so với cùng kỳ và tăng 0,04% so với đầu năm trong khi chi phí huy động giảm 0,1% so với cùng kỳ và giảm 0,01% so với đầu năm. Trong tài sản sinh lãi, lợi suất từ cho vay khách hàng tăng 0,04% so với cùng kỳ xuống còn 6,28%. Lợi suất gửi tiền liên ngân hàng tăng lên 0,6% xuống còn 2,11%. Trong khi đó lợi suất đầu tư trái phiếu giảm 0,74% xuống còn 5,09%. Chi phí huy động giảm 0,1% so với cùng kỳ; chủ yếu do chi phí huy động khách hàng giảm 0,08% so với cùng kỳ.

Tóm lại tăng trưởng tín dụng cao cộng với tỷ lệ NIM cải thiện đã giúp thu nhập lãi thuần tăng trưởng 23,8% lên 13.639đ tỷ đồng.

Thu nhập ngoài lãi tăng 9,1% so với cùng kỳ – Tổng thu nhập ngoài lãi tăng 9,1% so với cùng kỳ lên 4.695,4 tỷ đồng nhờ lãi thuần HĐ dịch vụ và thu hồi nợ ngoại bảng tăng.

  • Lãi thuần HĐ dịch vụ tăng 13,5% so với cùng kỳ lên 1.581 tỷ đồng.
  • VCB tiếp tục thu hồi được nợ ngoại bảng, giúp lợi nhuận khác tăng 14,1% so với cùng kỳ lên 1.155,7 tỷ đồng.
  • VCB tích cực tham gia hoạt động kinh doanh ngoại hối trong 9 tháng đầu năm nhờ có lượng ngoại tệ lớn trong tay nên lãi thuần HĐ kinh doanh ngoại hối tăng 2% so với cùng kỳ lên 1.038,2 tỷ đồng.

Theo đó, tổng thu nhập hoạt động 9 tháng đầu năm đạt 18.334 tỷ đồng, tăng 19,7% so với cùng kỳ.

Hệ số CIR tăng nhẹ lên 40,9% – Trong 9 tháng đầu năm, chi phí hoạt động tăng 26% so với cùng kỳ lên 7.502 tỷ đồng do quỹ lương thưởng tăng 11,6% so với cùng kỳ (số lượng nhân viên tăng 3,3% cộng với KQKD khả quan hơn). Chi phí quản lý cũng tăng mạnh 55% so với cùng kỳ lên 2.563,5 tỷ đồng do có sự thay đổi về cách hạch toán kế toán. Từ năm 2016 trở đi, VCB sẽ ghi nhận chi phí liên quan đến khuyến mãi dành cho khách hàng đều cho các quý thay vì ghi nhận chủ yếu vào cuối năm như những năm trước. Trong 9 tháng đầu năm, VCB đã tăng cường hoạt động khuyến mãi và tổ chức hội nghị khách hàng so với cùng kỳ năm ngoái. Theo đó chi phí sẽ phát sinh nhiều hơn khi VCB thực hiện chiến lược này.

Tỷ lệ NPL giảm trong khi hệ số LLR ở mức cao – Tại thời điểm cuối tháng 9, nợ xấu tăng 8,7% so với đầu năm lên 7.758,2 tỷ đồng. Tỷ lệ NPL là 1,73%, thấp hơn so với 1,84% tại thời điểm cuối năm 2015; và thấp hơn nhiều so với mức 2,48% trong 6 tháng đầu năm 2015. Trong Q3, VCB không xử lý nợ xấu bằng dự phòng và cũng không bán thêm nợ xấu cho VAMC. Tính từ đầu năm, VCB đã xóa 1.403 tỷ đồng nợ xấu (giảm 58,8% so với cùng kỳ); tương đương bằng 0,31% dư nợ cho vay. Hệ số LLR là 128%; tăng từ mức 121% tại thời điểm cuối 2015.

Chi phí dự phòng giảm 4,3% so với cùng kỳ – Chi phí dự phòng giảm 4,3% so với cùng kỳ là 4.514,7 tỷ đồng, tương đương 75% kế hoạch dự phòng cả năm của Ngân hàng, là 6.000 tỷ đồng (đây là kế hoạch điều chỉnh từ mức 5.500 tỷ đồng theo tài liệu ĐHĐCĐTN). Phần lớn là dự phòng cho vay khách hàng, tổng cộng là 2.698,6 tỷ đồng (giảm 42,2% so với cùng kỳ). Trong đó, 717,9 tỷ đồng là dự phòng chung (tăng 142,4% so với cùng kỳ) do tín dụng tăng mạnh. Phần còn lại 1.980,6 tỷ đồng là dự phòng cụ thể (giảm 54,7% so với cùng kỳ) nhờ kiểm soát tốt nợ xấu hình thành mới.

VCB trích lập khoảng 1.721 tỷ đồng dự phòng đầu tư giữ đến ngày đáo hạn trong 9 tháng đầu năm, và phần lớn là dự phòng đối với trái phiếu VAMC. Như vậy, đến cuối tháng 9, VCB đã trích lập khoảng 2.300 tỷ đồng dự phòng trái phiếu VAMC, tương đương 68,5% mệnh giá trái phiếu VAMC mà Ngân hàng hiện nắm giữ, là 3.360 tỷ đồng. Như chúng tôi dự báo, với KQKD vượt kỳ vọng, VCB đã đẩy mạnh quá trình trích lập dự phòng trái phiếu VAMC, với tỷ lệ trích lập lớn hơn nhiều so với mức 20% theo quy định.

VCB sẽ sớm phát hành 2.000 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp để tăng vốn Cấp 2. Theo chúng tôi được biết, VCB có kế hoạch phát hành tổng cộng 3.000 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp trong năm 2016 và đợt phát hành đầu tiên 2.000 tỷ đồng trái phiếu thường, kỳ hạn 10 năm sẽ sớm được thực hiện. Lãi suất coupon cho trái phiếu phát hành đợt đầu sẽ bằng lãi suất huy động 12 tháng của VCB + biên độ 1% và hiện tại là 7,5%.

Nếu kế hoạch phát hành riêng lẻ bị trì hoãn phê duyệt, thì phát hành tăng vốn cấp 2 là phương án thay thế để tăng hệ số CAR trước khi Basel 2 được áp dụng – Trong năm, VCB đã thông báo Ngân hàng đang xem xét phát hành trái phiếu thứ cấp để tăng vốn Cấp 2 và theo đó tăng hệ số CAR. Động thái này một phần là do thời gian cụ thể để hoàn thiện đợt phát hành riêng lẻ 10% vẫn chưa rõ ràng. Và để chuẩn bị cho kế hoạch này, trong tháng 8, VCB đã được NHNN phê duyệt để phát hành trái phiếu tiền đồng với mệnh giá lên tới 8.000 tỷ đồng trong năm nay. Quyết định cuối cùng đối với phương án phát hành riêng lẻ cho GIC vẫn bị trì hoãn trong hơn một tháng qua. Và chúng tôi lưu ý rằng có khả năng việc phát hành riêng lẻ này không thể hoàn tất trong năm nay ngay cả khi VCB nhận được chấp thuận ngay trong thời gian sắp tới. Do vậy việc tăng vốn cấp 2 là giải pháp hữu hiệu trước mắt.

Thời điểm đưa ra quyết định sau cùng đối với đợt phát hành riêng lẻ cho GIC chưa rõ ràng nhưng có lẽ sẽ không còn lâu nữa. Và tương tự trường hợp của BID, quyết định cuối cùng có thể sẽ do chính VCB công bố. Chúng tôi nhận thấy 3 khả năng ở đây; phê duyệt, trì hoãn phê duyệt do yêu cầu đàm phán lại về một số điều khoản quan trọng, và từ chối. Trường hợ cuối cùng theo chúng tôi sẽ không xảy ra; tuy vậy, khả năng chia đều cho cả hai trường hợp đầu tiên. Đã có những băn khoăn liệu mức giá phát hành thấp hơn thị giá có được chính phủ chấp nhận hay không, đặc biệt là khi trường hợp của VCB sẽ trở thành tiền lệ cho các ngân hàng kém uy tín hơn khác khi các ngân hàng này thực hiện tăng vốn.

Hiện tại, trên bảng cân đối tài sản của VCB, giá trị trái phiếu thứ cấp chỉ là 2.000 tỷ đồng, ít hơn 5% vốn Cấp 1 của Ngân hàng trong năm 2015. Do đó, dự đia để VCB tăng vốn Cấp 2 khi cần thiết vẫn còn rất lớn. Chúng tôi ước tính hệ số CAR đến cuối tháng 9/2016 là 10,8%. Sau phát hành trái phiếu thứ cấp, tỷ lệ tổng vốn Cấp 2 / vốn Cấp 1 sẽ là 24,3% và VCB vẫn còn nhiều dư địa để tăng vốn Cấp 2 khi cần thiết. Hệ số CAR sẽ tăng lên 11,3% (theo Thông tư 36 và 06). Trong khi đó nếu theo Basel 2 hệ số CAR ước đạt trên 7% và với vốn mới từ phát hành riêng lẻ, hệ số CAR có thể tăng lên ít nhất là 9,5%. Theo đánh giá của VCB, thì hệ số CAR như trên là sẽ đủ để tăng trưởng tài sản trong 2 năm nữa trước khi phải tiếp tục tăng vốn.

Cho năm 2016, HSC dự báo tăng trưởng LNTT là 26,7% – đạt 8.650 tỷ đồng. Chúng tôi đã có những thay đổi nhỏ trong dự báo tăng trưởng tín dụng, tỷ lệ NIM và chi phí dự phòng. Dự báo của chúng tôi dựa trên các giả định sau;

  1. Dự báo tăng trưởng tín dụng là 18%. Trước đó, HSC dự báo tăng trưởng tín dụng năm 2016 là 21%, tương đương kế hoạch tăng trưởng tín dụng toàn ngành của NHNN, với hệ số LDR thấp cộng với CAR sau phát hành riêng lẻ được cải thiện, VCB có thể đẩy mạnh tăng trưởng tín dụng tăng nhanh hơn. Tăng trưởng tín dụng 9 tháng đầu năm đã đạt 15,7%, tuy nhiên, theo chúng tôi được biết VCB không đề xuất NHNN điều chỉnh tăng trần tăng trưởng tín dụng đối với Ngân hàng cho năm 2016 là 17% và tăng trưởng tín dụng cả năm của Ngân hàng nhiều khả năng sẽ không cao hơn mức này nhiều. Do vậy, chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng tín dụng xuống 18%.
  2. Tăng trưởng huy động cũng được điều chỉnh giảm xuống 16% từ mức dự báo 18% trước đó.
  3. Hệ số NIM tăng 0,12% lên 2,73%. Trước đó, chúng tôi dự báo hệ số NIM sẽ tăng 0,1%. VCB cho biết số lượng các khoản cho vay trung và dài hạn với lãi suất trên 10% là nhỏ, do đó yêu cầu giảm lãi suất dài hạn xuống 10% của NHNN sẽ không ảnh hưởng nhiều đến hệ số NIM của Ngân hàng như lo ngại. Và lợi suất gộp từ cho vay trong 9 tháng đầu năm thực tế chỉ giảm 0.04% so với 6 tháng đầu năm. Hơn nữa, nhờ lãi suất huy động giảm 0,3 – 0,5% trong Q4, chi phí huy động chung sẽ giảm.
  4. Theo đó, chúng tôi dự báo thu nhập lãi thuần sẽ tăng 21,5% đạt 18.809 tỷ đồng.
  5. Chúng tôi giả định thu nhập ngoài lãi tăng 9,5% với lãi thuần HĐ dịch vụ tăng 18%, lãi thuần từ kinh doanh ngoại hối tăng 8% và mức thu hồi nợ xấu đã xử lý tương đương năm ngoái.
  6. Do đó, chúng tôi dự báo tổng thu nhập hoạt động đạt 25.104 tỷ đổng (tăng trưởng 18,4%).
  7. Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 25,4% lên 10.4154 tỷ đồng do chi phí lương thưởng tăng (tăng 25% so với năm 2015) do lợi nhuận phục hồi. Chúng tôi cũng giả định VCB sẽ mở thêm 6 chi nhánh mới và 20 phòng giao dịch mới trong năm 2016.
  8. Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng sẽ tương tự và là 6.040 tỷ đồng.

Với những giả định này, chúng tôi dự báo LNTT tăng trưởng 26,7% đạt 8.650 tỷ đồng theo đó EPS pha loãng là 1.940đ. PB dự phóng 2016 là 2,28 lần.

Cho năm 2017, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 30,9% – đạt 11.325 tỷ đồng. Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định sau;

  1. Tăng trưởng tín dụng 20% dohệ số LDR vẫn thấp và tỷ lệ CAR tăng sau phát hành riêng lẻ.
  2. Tăng trưởng huy động 18% để cải hiện hệ số LDR
  3. Tỷ lệ NIM tăng lên 2,75% với cho vay bán lẻ tăng trưởng mạnh  40-50%
  4. Thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 2,7% với dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ tăng trưởng 24% nhưng chúng tôi thận trọng dự báo các thu nhập khác sẽ giảm 13,5% so với năm 2016.
  5. Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 19,4% so với năm 2016.
  6. Dự báo chi phí dự phòng sẽ giảm đáng kể 17% so với năm 2016 nhờ chất lượng tín dụng được cải thiện và tích cực trích lập dự phòng cho vay và trái phiếu VAMC trong năm 2016.

Quan điểm đầu tư – Lặp lại đánh giá KHẢ QUAN với vị thế đầu ngành ngân hàng – VCB tiếp tục là lựa chọn hàng đầu của chúng tôi trong số các cổ phiếu ngân hàng với mảng kinh doanh chủ chốt mạnh nhờ lợi thế chi phí huy động thấp, chất lượng tài sản ưu việt và cấu trúc thu nhập tốt. Với khả năng chi phí dự phòng sẽ giảm trong thời gian tới, là điểm khác biệt so với các ngân hàng đã niêm yết, chúng tôi dự báo tăng trưởng LNTT thâm chí sẽ tăng tốc hơn nữa trong trong những năm tới. Và khác với các ngân hàng khác, VCB sẽ dễ dàng chuyển đổi theo yêu cầu của Basel 2 và cũng sẽ không bị ảnh hưởng đáng kể từ những điều chỉnh của Thông tư 36. Giá cổ phiếu đã chịu áp lực bán gần đây do thông tin về giá phát hành cho GIC được đồn đoán sẽ thấp hơn nhiều so với giá thị trường. Đợt điều chỉnh có thể sẽ là cơ hội tốt để mua vào. Ở mức giá hiện tại, định giá vẫn cao với P/B dự phóng là 2,35 lần, tuy nhiên vẫn thấp hơn mức P/B đỉnh điểm 3,2 lần trong suốt đợt tăng của cổ phiếu trong năm ngoái.

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác