DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu TCB – Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 35.800đ

Lượt xem: 641 - Ngày:
Chia sẻ

Nhận định KQKD – LNTT 9 tháng đầu năm của TCB tăng 60,6% so với cùng kỳ. Sát dự báo. Triển vọng tích cực. Tiếp tục duy trì đánh giá MUA VÀO. Techcombank ( Cổ phiếu TCBcông bố LNTT 9 tháng đầu năm đạt 7.774 tỷ đồng (tăng trưởng 60,6%). Hoạt động kinh doanh cốt lõi trong Q3 cho kết quả tốt hơn so với 6 tháng đầu năm với thu nhập lãi thuần tăng 26,4% so với cùng kỳ và lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng 31,9% so với cùng kỳ. Lợi nhuận 9 tháng đầu năm tăng mạnh cũng nhờ ghi nhận 894 tỷ đồng lợi nhuận thoái vốn (tăng 152% so với cùng kỳ) từ bán TCF và 743 tỷ đồng lợi nhuận từ bán trái phiếu (tăng 42,4% so với cùng kỳ). Ngoài ra, LNTT cũng được hỗ trợ nhờ chi phí hoạt động tăng vừa phải so với cùng kỳ (tăng 17,3%) và chi phí dự phòng giảm mạnh (giảm 29,6% so với cùng kỳ).

Đồ thị cổ phiếu TCB phiên giao dịch ngày 25/10/2018. Nguồn: AmiBrokerĐồ thị cổ phiếu TCB phiên giao dịch ngày 25/10/2018. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh. Tiếp tục đánh giá MUA VÀO. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu từ 35.800đ, tương đương P/B là 2,32 lần. Chúng tôi dự báo cho năm 2018 LNTT tăng trưởng 25,9% đạt 10.114 tỷ đồng. Trong 9 tháng đầu năm, nhìn chung cho vay mua nhà tăng chậm, đồng thời hoạt động cho vay chuyển hướng sang các khoản vay vốn lưu động ngắn hạn có tỷ suất lợi nhuận thấp và cho vay liên ngân hàng. Sự thay đổi này có vẻ là do số lượng các dự án BĐS mở bán mới giảm. Và nhu cầu tín dụng cũng giảm do lãi suất tăng. Tuy nhiên, sự cải thiện của hoạt động kinh doanh cốt lõi trong Q3 nhờ cơ cấu tài sản sinh lãi hiệu quả hơn và dự báo cho vay cá nhân mua nhà sẽ tăng trở lại trong Q4, chúng tôi kỳ vọng nhiều hơn đối với triển vọng của Ngân hàng. Giá cổ phiếu đã giảm 38% kể từ khi niêm yết và hiện đang giao dịch với P/B dự phóng là 1,71 lần. Biến động giá của cổ phiếu phản ánh thực tế rằng do room khối ngoại đã đầy, lực mua ở cổ phiếu hạn chế. Chúng tôi cho rằng ở định giá hiện tại cổ phiếu rẻ so với chất lượng của Ngân hàng. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn ưa thích mô hình ngân hàng toàn diện của TCB với bảng cân đối sạch sẽ đồng thời hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời của TCB cũng tốt hơn so với các ngân hàng khác.

Cho vay khách hàng chỉ tăng 3,78% so với đầu năm đạt 166,7 nghìn tỷ đồng. Tuy nhiên nếu bao gồm cả đầu tư trái phiếu doanh nghiệp, tổng tín dụng của Ngân hàng đạt 205,5 nghìn tỷ đồng (tăng 12,5% so với đầu năm). Xét riêng trong Q3, cho vay khách hàng gần như không đổi (chỉ tăng 0,14%), tuy nhiên đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tăng mạnh 91,7% so với quý liền trước, đạt 38,5 nghìn tỷ đồng.

Theo kỳ hạn, tăng trưởng tín dụng trong Q3 nghiêng về dài hạn, tuy vậy phần lớn tăng trưởng tín dụng trong 9 tháng đầu năm vẫn là từ các khoản vay ngắn hạn, như vậy các khoản vay vốn lưu động cho khách hàng doanh nghiệp lớn và các DNNVV vẫn động lực tăng trưởng tín dụng chính.

  • Cho vay ngắn hạn tăng 10,7% so với đầu năm, tăng 79% so với cùng kỳ đạt 70,2 nghìn tỷ đồng (tương đương 42,1% tổng dư nợ so với tỷ trọng 28,6% cuối Q3/2017).
  • Trong khi đó cho vay trung hạn giảm 7,8% so với đầu năm, hay giảm 19% so với cùng kỳ đạt 39,6 nghìn tỷ đồng (tương đương 23,7% tổng dư nợ so với tỷ trọng 35,6% cuối Q3/2017).
  • Và cho vay dài hạn tăng 4,8% so với đầu năm, hay tăng 16,1% so với cùng kỳ đạt 57,2 nghìn tỷ đồng (tương đương 34,2% tổng dư nợ so với tỷ trọng 35,8% cuối Q3/2017).

Trên BCTC chưa soát xét mà Ngân hàng công bố không có thông tin về cơ cấu cho vay theo khách hàng và theo ngành nghề. Tuy nhiên, với cho vay khách hàng gần như không đổi và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tăng mạnh trong Q3, có vẻ như TCB đã tập trung chính vào phân khúc khách hàng doanh nghiệp khi nhu cầu từ khách hàng cá nhân có vẻ giảm sút. Chúng tôi lưu ý rằng, 70% cho vay cá nhân của TCB là cho vay mua nhà, và mức tăng trưởng chậm lại ở đây cũng phản ánh sự thiếu hụt các dự án nhà ở mới mở bán trong 9 tháng đầu năm. Tuy nhiên, một dự án Vincity đã mở bán vào giữa tháng 10 với khoảng 3.000 căn chào bán, và các dự án Vincity khác dự kiến sẽ mở bán trong Q4 với tổng cộng khoảng 12.000 – 13.000 căn. Do đó chúng tôi dự báo cho vay cá nhân và cho vay mua nhà sẽ tăng trở lại trong Q4.

Tiền gửi khách hàng tăng 13,2% so với đầu năm đạt 193,6 nghìn tỷ đồng đồng. Theo kỳ hạn chúng tôi lưu ý thấy:

  • Tiền gửi không kỳ hạn (bao gồm cả tiền gửi ký quỹ) tăng 16,2% so với đầu năm đạt 47,9 nghìn tỷ đồng.
  • Trong khi đó tiền gửi có kỳ hạn tăng 12,3% so với đầu năm đạt 145,7 nghìn tỷ đồng.

Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn tăng nhẹ lên 24,7% từ mức 24,1% vào cuối năm 2017, và tăng từ mức 21,5% vào cuối Q3/2017.

Hệ số LDR thuần giảm xuống 86,2% từ 94,1% vào cuối năm 2017. Nếu bao gồm trái phiếu doanh nghiệp ở tử số và giấy tờ có giá ở mẫu số, hệ số LDR điều chỉnh thực tế đã tăng lên 106,1% từ mức 94,1% vào cuối năm 2017.

Tỷ lệ NIM tăng nhẹ 0,02% so với cùng kỳ, nhưng tăng mạnh 0,21% so với quý liền trước với lợi suất gộp giảm 0,37% và chi phí vốn cũng giảm nhẹ 0,09% so với cùng kỳ, đồng thời hệ số LDR điều chỉnh tăng.

Ở các tài sản sinh lãi:

  • Tổng tài sản sinh lãi tăng 34,2% với cùng kỳ, tuy nhiên tỷ trọng các tài sản sinh lãi cao giảm do tỷ trọng cho vay liên ngân hàng tăng. Cụ thể;

–     Cho vay khách hàng tăng 21,5% so với cùng kỳ, tương đương 58,5% tổng tài sản sinh lãi (cuối Q3/2017 tỷ trọng này là 64,6%).

–     Đầu tư trái phiếu tăng 39,2% so với cùng kỳ, tương đương 26,2% tổng tài sản sinh lãi (cuối Q3/2017 tỷ trọng này là 25,3%).

–     Cho vay và tiền gửi liên ngân hàng tăng 102,1% so với cùng kỳ, tương đương 15,3% tổng tài sản sinh lãi (cuối Q3/2017 tỷ trọng này là 10,2%).

  • Các tài sản liên ngân hàng tăng chủ yếu trong Q2 khi dòng vốn mới từ đợt tăng vốn tăng mạnh, mà các lĩnh vực trọng tâm của TCB chẳng hạn cho vay mua nhà tăng trưởng chậm. Tuy nhiên, xét riêng trong Q3, chúng tôi nhận thấy có sự chuyển đổi từ các tài sản liên ngân hàng (giảm 14,8% so với quý liền trước) sang đầu tư trái phiếu (tăng 20,4% so với quý liền trước) và điều này phần nào giải thích sự cải thiện của tỷ lệ NIM, tăng 0,21% trong Q3 so với quý liền trước.
  • Lợi suất gộp giảm 0,37% so với cùng kỳ xuống 7,78%, cụ thể:

–     Lợi suất cho vay khách hàng tăng 0,02% (tăng 0,22% so với quý liền trước) lên 9,21% . Lợi suất cho vay khách hàng giảm 0,2% xuống 8,9% trong Q4/2017 và gần như không đổi cho đến Q3 năm nay, chủ yếu là do sự thay đổi trong cơ cấu kỳ hạn cho vay với tỷ trọng cho vay ngắn hạn tăng trong khi đó tỷ trọng cho vay trung và dài hạn giảm mạnh. Tuy nhiên so với quý liền trước, lợi suất cho vay khách hàng Q3 tăng 0,22% và nhiều khả năng là do sự đảo chiều biến động của cơ cấu kỳ hạn cho vay, cụ thể cho vay dài hạn tăng 5,1% so với quý liền trước trong khi đó cho vay ngắn hạn giảm 2,2% so với quý liền trước. Một nguyên nhân khác có thể là do thời gian ân hạn hay giai đoạn ưu đãi của một số khoản cho vay mua nhà trong vòng hai năm trở lại đây đã kết thúc và Ngân hàng có thể áp dụng lãi suất cao hơn.

–     Lợi suất đầu tư trái phiếu trái của Ngân hàng giảm 0,46% xuống 5,71% do TCB đã bán trái phiếu để chốt lời khi lợi suất trái phiếu giảm xuống mức thấp lịch sử trong những năm gần đây.

–     Lợi suất tiền gửi liên ngân hàng cũng giảm 1,34% so với cùng kỳ xuống 2,31% theo xu hướng chung của thị trường.

Ở các nguồn huy động chúng tôi lưu ý:

  • Tổng nguồn vốn chịu lãi tăng 21,4% với cùng kỳ, với tỷ trọng tiền gửi khách hàng giảm xuống 76,7% (so với 80% cuối Q3/2017), trong khi đó tỷ trọng nguồn vốn liên ngân hàng tăng lên 15,7% (so với 13,5% trong Q3/2017) và tỷ trọng các giấy tờ có giá tăng lên 6,8% (so với 5,5% trong Q3/2017).
  • Chi phí tiền gửi giảm 0,25% xuống 3,86% và chi phí vay liên ngân hàng và cho vay khác giảm 0,51% xuống 2,86%. Trong khi đó chi phí huy động giấy tờ có giá tăng 1,55% lên 7,62%.

Theo đó, thu nhập lãi thuần tăng 26,4% so với cùng kỳ đạt 8.167,5 tỷ đồng.

Thu nhập ngoài lãi tăng 25,1% so với cùng kỳ đạt 5.125 tỷ đồng và đóng góp 38,6% tổng thu nhập hoạt động. Đây là tỷ trọng thu nhập ngoài lãi cao nhất trong số các ngân hàng lớn, tuy nhiên một phần là nhờ đóng góp của lợi nhuận thoái vốn.

  • Lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng 31,9% so với cùng kỳ đạt 2.112 tỷ đồng, với tổng thu nhập hoạt động dịch vụ tăng 28,9% so với cùng kỳ trong khi đó chi phí hoạt động dịch vụ tăng 19,2% so với cùng kỳ. Cơ cấu thu nhập hoạt động dịch vụ như sau;

–     Dịch vụ thanh toán và dịch vụ tài khoản đạt 1.255 tỷ đồng (tăng 18,2% so với cùng kỳ), nhìn chung sát với dự báo của chúng tôi.

–     Hoa hồng bảo hiểm đạt 468,8 tỷ đồng (tăng 25,1% so với cùng kỳ), cải thiện đáng kể so với 6 tháng đầu năm (tăng 12,2% so với cùng kỳ).

–     Thu nhập từ tư vấn, phát hành và môi giới là 589,3 tỷ đồng (tăng 208% so với cùng kỳ), tốt hơn dự báo.

–     Dịch vụ thẻ và các dịch vụ khác là 318,1 tỷ đồng (giảm 28,5% so với cùng kỳ).

  • Lãi thuần hoat động kinh doanh ngoại hối đạt 246,7 đồng (tăng 21,3% so với cùng kỳ).
  • Lãi thuần mua bán chứng khoán kinh doanh và đầu tư đạt 818,7 tỷ đồng (giảm 5,7% so với cùng kỳ).
  • Thu nhập khác là 1.053,5 tỷ đồng (giảm 1,3% so với cùng kỳ).
  • Và lãi thuần từ góp vốn, đầu tư dài hạn đạt 894,7 tỷ đồng (tăng 151,9% so với cùng kỳ), phần lớn là lợi nhuận từ bán toàn bộ cổ phần (100%) tại Techcom Finance ghi nhận trong Q1.

Theo đó, tổng thu nhập hoạt động tăng 25,9% so với cùng kỳ đạt 13.293 tỷ đồng, với thu nhập lãi thuần đóng góp 61,4% và thu nhập ngoài lãi đóng góp 38,6%.

Chi phí hoạt động được kiểm soát khá tốt và chỉ tăng 19,4% so với cùng kỳ lên 3.732 tỷ đồng. Chi phí nhân viên tăng 23,8% lên 2.124 tỷ đồng (chiếm 56,9% tổng chi phí hoạt động) do số lượng nhân viên tăng 7,1%. Hệ số CIR chỉ là 28,1% (là 30,1% trong 9 tháng đầu năm 2017).

Chi phí dự phòng giảm mạnh 29,6% so với cùng kỳ xuống 1.786,5 tỷ đồng. Chi phí dự phòng cho vay khách hàng là 2.998,6 tỷ đồng trong đó 210,1 tỷ đồng là dự phòng chung và 2.788,5 tỷ đồng là dự phòng cụ thể. TCB cũng hoàn nhập 1.220,9 tỷ đồng dự phòng cho số nợ xấu đã bán trước đó.

Tỷ lệ nợ xấu là 2,05%, tăng  từ 1,61% vào cuối năm 2017, sau khi xử lý 2.226,4 tỷ đồng nợ xấu trong 9 tháng đầu năm (tương đương 1,33% dư nợ). Dư nợ xấu là 3.428,2 tỷ đồng (tăng 32,7% so với đầu năm).

  • Nợ nhóm 2 chiếm 1,71% tổng dư nợ (tăng 22,3% so với đầu năm lên 2.853 tỷ đồng).
  • Nợ nhóm 3 chiếm 0,27% tổng dư nợ (giảm 21,3% so với đầu năm xuống 452,7 tỷ đồng).
  • Nợ nhóm 4 chiếm 0,57% tổng dư nợ (tăng 108,3% so với đầu năm lên 948,7 tỷ đồng).
  • Nợ nhóm 5 chiếm 1,21% tổng dư nợ (tăng 30,5% so với đầu năm lên 2.026,8 tỷ đồng).

Theo đó, LNTT 9 tháng đầu năm đạt 7.774 tỷ đồng (tăng 60,6% so với cùng kỳ).

Cho năm 2018, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 25,8% – đạt 10.114 tỷ đồng. Các giả định chính của chúng tôi gồm:

(1)  HSC dự báo cho vay khách hàng tăng trưởng 17% đạt 188,2 nghìn tỷ đồng và huy động khách hàng tăng trưởng 15% đạt 196,6 nghìn tỷ đồng. Với dự báo các dự án Vinhomes và VinCity sẽ được mở bán trong 6 tháng cuối năm, dự báo tín dụng sẽ tăng trưởng tốt hơn trong giai đoạn này.

(2)  Tỷ lệ NIM giảm nhẹ 0,03% xuống 4,04% và thu nhập lãi thuần dự báo tăng trưởng 21,7% đạt 10.867 tỷ đồng.

(3)  Thu nhập ngoài lãi giảm 2,2% là 7.244 tỷ đồng, trong đó lãi thuần hoạt động dịch vụ giảm 17,8% là 3.133 tỷ đồng. Nếu loại trừ khoản phí đại lý hoa hồng bảo hiểm trả trước trong năm 2017, lãi thuần hoạt động dịch vụ dự báo sẽ tăng trưởng 32,4%.

(4)  Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 17,6% so với năm 2017 lên 5.525 tỷ đồng.

(5)  Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng sẽ giảm 31,5% xuống 2.471 tỷ đồng nhờ TCB đã xử lý toàn bộ trái phiếu VAMC và hoàn nhập hơn 1.221 tỷ đồng dự phòng nợ xấu đã bán trước đó.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT năm 2018 sẽ tăng trưởng 25,9% đạt 10.114 tỷ đồng, EPS là 2.314đ, ROAA là 2,79% và ROAE là 20%. BVPS là 15.483đ, theo đó P/B dự phóng là 1,71 lần.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 23,7% – đạt 12.515 tỷ đồng. Các giả định của chúng tôi gồm:

(1)  Tín dụng tăng trưởng 20% đạt 225,8 nghìn tỷ đồng và huy động tăng trưởng 15% đạt 228 nghìn tỷ đồng.

(2)  Tỷ lệ NIM tăng 0,53% lên 4,57% nhờ tỷ trọng cho vay mua nhà tăng. Và thu nhập lãi thuần dự báo tăng trưởng 29,7% đạt 14.065 tỷ đồng.

(3)  Thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 4,9% đạt 7.597 tỷ đồng, trong đó lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng trưởng 33,4% đạt 4.179 tỷ đồng.

(4)  Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 15,8% so với năm 2018 lên 6.399 tỷ đồng.

(5)  Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng sẽ tăng 11,2% so với năm 2018 lên 2.748 tỷ đồng, giả định tỷ lệ nợ xấu là 1,7% và nợ xấu xử lý là 2.258 tỷ đồng (tương đương 1% dư nợ).

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT năm 2019 tăng trưởng 23,7% đạt 12.515 tỷ đồng, EPS là 2.863đ, ROAA là 3,03% và ROAE là 16,9%. BPVS là 18.346đ, theo đó P/B dự phóng là 1,44 lần.

Chúng tôi giữ quan điểm tích cực dài hạn đối với cổ phiếu TCB dựa trên những lý do sau:

  1. TCB thuộc top 7 NHTMCP có tài sản lớn nhất, top 2 ngân hàng có LNTT lớn nhất và là ngân hàng có tỷ suất lợi nhuận cao nhất trong năm 2017.
  2. TCB sẽ hưởng lợi từ tiềm năng tăng trưởng của thị trường bancassurance nhờ mối quan hệ đối tác độc quyền với Manulife.
  3. TCB giữ 16% thị phần cho vay mua nhà nhờ mối quan hệ đối tác với các chủ đầu tư hàng đầu. Chúng tôi cho rằng đây là thị trường đầy hứa hẹn.
  4. Ngân hàng có tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn cao nhờ cách tiếp cận khách hàng theo chuỗi giá trị và nền tảng cơ sở thanh toán và dịch vụ ngân hàng số tiên tiến, từ đó giúp chi phí huy động ổn định và ở mức khá thấp.
  5. Dư nợ cho vay đang được tái cơ cấu theo hướng cho vay ngắn hạn đối với doanh nghiệp và DNNVV, còn cho vay kỳ hạn dài được dành nhiều cho vay mua nhà có tài sản đảm bảo. Trong khi đó nhu cầu vốn đầu tư dài hạn của doanh nghiệp được đáp ứng thông qua tư vấn phát hành và phân phối trái phiếu. Điều này giúp hạn chế cả rủi ro thanh khoản và rủi ro tín dụng.
  6. TCBS là công ty chứng khoán hàng đầu về tư vấn và môi giới cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam, là thị trường có tiềm năng tăng trưởng tốt.
  7. TCB có chiến lược thành công trong việc thu hút được khách hàng cá nhân có thu nhập cao. Điều này cho phép ngân hàng cạnh tranh dựa trên chất lượng thay vì giá và có được sự trung thành cao của khách hàng, từ đó tạo ra thêm cơ hội bán chéo sản phẩm.
  8. TCB có mối quan hệ đối tác tốt với một số khách hàng doanh nghiệp lớn chẳng hạn như Vingroup, Masan & Vietnam Airlines. Những doanh nghiệp này có một lượng khách hàng cá nhân lớn mà TCB có thể tận dụng.
  9. TCB có độ xếp hạng tín nhiệm cao nhất. Chất lượng tài sản tốt sau khi Ngân hàng nỗ lực tái cơ cấu.
  10. Hệ số CAR cao sau khi Ngân hàng tăng vốn. Rủi ro pha loãng trong 3 năm tới là thấp.

Quan điểm đầu tư: Tiếp tục đánh giá MUA VÀO. Tuy nhiên chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của Cổ phiếu TCB là 35.800đ (tương đương P/B là 2,32 lần) so với mức bình quân các ngân hàng tương đương trong nước là 1,9 lần. Xét về tăng trưởng LNTT, Q4/2018 sẽ là quý khó khăn đối với Ngân hàng khi so sánh với mức LNTT rất ấn tượng trong Q4/2017 (nhờ ghi nhận khoản phí trả trước của hoạt động bán bảo hiểm) và nhìn chung tăng trưởng LNTT cả năm 2018 sẽ kém ấn tượng hơn so với bản thân TCB năm 2017 và so với một số ngân hàng khác năm nay. Do đó quan điểm ngắn hạn của chúng tôi đối với ngân hàng là ở mức trung tính. Tuy nhiên trong dài hạn chúng tôi giữ quan điểm tích cực đối với TCB, với lợi thế mô hình ngân hàng toàn diện và hầu hết các chỉ số hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời đều mạnh hơn so với các ngân hàng khác.

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

Gọi ngay
Messenger
Zalo chát
Mở tài khoản
Góp ý