Cập nhật cổ phiếu STB – Các yếu tố tích cực tiếp tục cải thiện, duy trì khuyến nghị Mua vào

Tỷ trọng tài sản tồn đọng giảm là yếu tố quan trọng nhất  

HSC duy trì dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024 với lợi nhuận thuần 3 năm tăng trưởng với tốc độ CAGR 47,2%. Lợi nhuận tăng trưởng cực mạnh nhờ tổng thu nhập HĐ tăng trưởng tích cực và chi phí tín dụng giảm mạnh. STB có tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS thấp và không có TPDN, từ đó giúp chất lượng tài sản được giữ vững trước những khó khăn vĩ mô hiện nay. Chúng tôi nâng 11% giá mục tiêu lên 29.200đ (tiềm năng tăng giá 30%) và duy trì khuyến nghị Mua vào sau khi sử dụng giả định định giá mới.  

Đồ thị cổ phiếu STB phiên giao dịch ngày 29/12/2022. Nguồn: AmiBroker 

Tỷ lệ sở hữu của NĐTNN tăng và biến động giá cổ phiếu giảm nhờ tài sản tồn đọng giảm  

KQKD 9 tháng đầu năm 2022 của Cổ phiếu STB cho thấy kết quả tuyệt vời của quá trình tái cơ cấu với tỷ lệ NIM tăng mạnh và chất lượng tài sản cả ‘ngân hàng tốt & xấu’ cải thiện. Nhờ tỷ trọng tín dụng cho vay doanh nghiệp BĐS và đầu tư TPDN thấp (lần lượt là 2,1% và 0%), STB nổi bật là một ngân hàng an toàn trong bối cảnh vĩ mô khó khăn. Theo đó, BCTC sẽ còn ấn tượng hơn nữa trong năm 2023-2024. 

Ngoài ra, nếu nhìn vào tỷ lệ sở hữu của NĐTNN tại STB thời gian gần đây, có thể thấy mối liên hệ tương quan cao giữa mức độ xử ý tài sản tồn đọng của Ngân hàng và tỷ lệ sở hữu của khối ngoại (sẽ được phân tích sâu hơn trong phần “Định giá”). Từ đó, chúng tôi có thể mạnh dạn nói rằng NĐTNN đang tin tưởng STB sẽ lấy lại được tỷ suất sinh lời và vị thế một của một NHTM tư nhân quy mô lớn sau khi tái cơ cấu thành công.  

Tỷ trọng sở hữu của NĐTNN tăng – NĐTNN có xu hướng mua và nắm giữ cao hơn so với NĐT cá nhân – có thể giúp giảm đáng kể tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành và hệ số bê ta trong dài hạn. 

Tóm lược KQKD 9 tháng đầu năm 2022 và điều chỉnh lợi nhuận cho năm 2022-2024  

KQKD 9 tháng đầu năm 2022 của STB rất tích cực, cụ thể như sau: 

• Xử lý được 13 nghìn tỷ đồng tài sản tồn đọng trong 9 tháng đầu năm 2022. Tài sản tồn đọng tại thời điểm cuối Q3/2022 còn lại là 23,6 nghìn tỷ đồng, tương đương 4,2% tổng tài sản. Lãi dự thu tồn đọng của STB đã giảm về bằng không, theo đó có lẽ sẽ không còn gây áp lực lên tỷ lệ NIM của STB trong tương lai.  
• Tỷ lệ NIM Q3/2022 tăng lên 4,45% (bình quân ngành là 4,13%) nhờ lãi dự thu giảm về mức tích cực (1% tổng tài sản).  
• Tỷ lệ nợ xấu của ‘ngân hàng tốt’ giảm còn 0,9% tại thời điểm cuối Q3/2022 (bình quân ngành là 1,43%). Chi phí dự phòng 9 tháng đầu năm 2022 của STB tăng 121% so với cùng kỳ lên 5.333 tỷ đồng, tương đương chi phí tín dụng theo năm là 1,56%; mức cao nhất kể từ năm 2015. 

Tỷ trọng tín dụng cho vay doanh nghiệp BĐS và đầu tư TPDN rất thấp – lần lượt là 2,1% và 0% – và dư nợ cho vay FLC không còn nhiều vì cho đến nay, FLC đã hoàn trả toàn bộ các khoản vay cho STB. 

Bảng 1: Tài sản xấu tồn đọng được xử lý, STB  

Nâng dự báo thu nhập lãi thuần và chi phí dự phòng ở cùng mức độ – theo đó dự báo lợi nhuận giữ nguyên  

Chi phí xử lý tài sản tồn đọng của STB được chia thành: chi phí lãi và chi phí dự phòng. Với tỷ lệ NIM cải thiện và chi phí dự phòng tăng mạnh trong Q3/2022, HSC tin rằng chi phí xử lý tài sản tồn đọng (giữ nguyên so với dự báo trước đây) sẽ chỉ hạch toán vào chi phí dự phòng. Vì vậy, trong dự báo mới, giả định thu nhập lãi thuần và chi phí dự phòng được điều chỉnh tăng ở cùng mức độ và triệt tiêu lẫn nhau. Theo đó, dự báo lợi nhuận vẫn gần như không thay đổi.  

Những giả định chính trong dự báo của HSC như sau: 

• Duy trì dự báo tăng trưởng tín dụng năm 2022-2024 ở mức 14% trên cơ sở STB định hướng mạnh vào nền tảng ngân hàng bán lẻ và đạt được kết quả tái cơ cấu ấn tượng. Đợt cấp hạn mức sắp tới có thể giúp STB đạt được mục tiêu tăng trưởng tín dụng 14% trong năm nay.  
• Nâng giả định tỷ lệ NIM năm 2022 lên 2,91% (từ 2,5%), năm 2023 lên 3,15% (từ 2,97%) và năm 2024 lên 3,45% (từ 3,41%). Sau khi hoàn tất quá trình tái cơ cấu, tỷ lệ NIM của STB sẽ trở về mặt bằng bình thường, ước tính khoảng 3,5-3,6% (so với 4% của ACB).  
• Theo dự báo mới cho tỷ lệ NIM năm 2022, tỷ lệ NIM Q4/2022 đạt 3,04% – thấp hơn nhiều mức 4,45% đạt được trong Q3/2022 – vì chúng tôi chưa tin rằng tỷ lệ NIM của STB có thể tăng mạnh về mặt bằng 3,5-3,6% chỉ sau 1 quý. Ngoài ra, STB đã giảm 1-1,5%/năm lãi suất cho vay đối với toàn bộ khách hàng kể từ ngày 16/12/2020 theo chương trình giảm lãi suất cho vay; từ đó có thể làm giảm khoảng 260 tỷ đồng thu nhập từ lãi trong năm 2022 (xấp xỉ 0,06% tỷ lệ NIM) và 4.200 tỷ đồng trong năm 2023 (xấp xỉ 0,95% tỷ lệ NIM nếu chương trình này diễn ra trong cả năm 2023). Tuy nhiên, HSC tin rằng mức giảm thu nhập từ lãi trong năm 2023 sẽ thấp hơn nhiều mức tính toán sơ bộ trên đây. Tỷ lệ NIM tăng có thể giúp thu nhập lãi thuần tăng trưởng mạnh mẽ. Chúng tôi lần lượt nâng 16,6%; 5,9% và 1,1% dự báo thu nhập lãi thuần cho năm 2022-2024.  
• Chi phí tín dụng năm 2022-2024 dự báo lần lượt là 1,75%; 1,51% và 1,11% (so với 1,25%; 1,31% và 1,06% trong dự báo trước đây). Trong tương lai, STB sẽ sử dụng lợi nhuận để xử lý tài sản tồn đọng (trái phiếu VAMC và các khoản phải thu), làm phát sinh chi phí dự phòng (thay vì chi phí lãi).  
• Chi phí tín dụng dự báo sẽ giảm sau khi đạt đỉnh vào năm 2022 nhờ quá trình tái cơ cấu đạt kết quả ấn tượng và tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS thấp.  
• Hệ số ROE sẽ tăng mạnh lên 17% vào năm 2023 và lên 22% vào năm 2024. 

Tóm lại, HSC dự báo lợi nhuận năm 2022-2024 tăng trưởng với tốc độ CAGR 47,2%.  

Những điều chỉnh chính trong giả định và dự báo lợi nhuận được trình bầy tóm tắt dưới đây. 

Bảng 2: Các giả đinh chính trong dự báo, STB  

Bảng 3: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận, STB  

Theo tính toán của chúng tôi, tài sản tồn đọng sẽ được xử lý hết vào cuối năm 2024, kết thúc quá trình tái cơ cấu tại STB. Hệ số ROE sẽ tăng ừ 10,8% trong năm 2021 lên 21,8% trong năm 2024 so với mức 20% của bình quân nhóm NHTM tư nhân. 

Biểu đồ 4: Thanh lý tài sản tồn đọng giai đoạn 2017-2025, STB 

Định giá và khuyến nghị  

HSC nâng 11% giá mục tiêu lên 29.200đ (tiềm năng tăng giá 30%), chủ yếu sau khi giảm giả định hệ số bê ta và duy trì khuyến nghị Mua vào. Giá cổ phiếu đã tăng 31% trong 1 tháng qua và hiện có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,97 lần; cao hơn một chút so với bình quân nhóm NHTM tư nhân (0,88 lần) nhờ kết quả tái cơ cấu ấn tượng và tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS, TPDN thấp. Chúng tôi tin rằng triển vọng tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ trong năm 2023-2024 sẽ giúp định giá của STB đuổi kịp nhóm NHTM top đầu. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2023 là 1,22 lần. 

Kết luận và phương pháp định giá  

HSC nâng 11% giá mục tiêu lên 29.200đ, tương đương tiềm năng tăng giá 30%. Với triển vọng tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ trong năm 2023-2024 sau khi quá trình tái cơ cấu hoàn thành, định giá của STB có thể đạt ngang bằng với bình quân nhóm NHTM tư nhân – hay thậm chí còn cao hơn. Trên thực tế, tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2023 của STB là 1,22 lần; cao hơn 7% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân và tương đương bình quân nhóm NHTM tư nhân top 1 (gồm ACB (Mua vào, giá mục tiêu 31.400đ), MBB (Mua vào, giá mục tiêu 25.500đ), TCB (Mua vào, giá mục tiêu 38.600đ) và VPB (Mua vào, giá mục tiêu 23.000đ)) ở mức 1,23 lần. Chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào đối với STB. 

Về giả định định giá, HSC lưu ý những điểm sau:  

• Điều chỉnh giảm giả định hệ số bê ta xuống 1,2 (từ 1,35) vì mức độ biến động giá cổ phiếu có xu hướng giảm trong tương lai khi tỷ lệ sở hữu của NĐTNN (NĐTNN thường có chiến lược mua và nắm giữ dài hạn hơn so với NĐT cá nhân) tăng.  
• Duy trì các giả định định giá khác: lãi suất phi rủi ro 5%; phần bù rủi ro vốn CSH 9% (phần bù rủi ro vốn CSH chung của HSC là 8%), hệ số ROE dài hạn là 16%.  

Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bầy trong Bảng 5 dưới đây. 

Bảng 5: Định giá thu nhập thặng dư, STB  

Bảng 6: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với lãi suất phi rủ ro và phần bù rủi ro vốn CSH  

Bối cảnh định giá  

Giá Cổ phiếu STB đã tăng mạnh 31% trong 1 tháng qua, cao hơn nhiều mức tăng 14% của bình quân nhóm NHTM tư nhân. Theo đó, hiện STB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,97 lần; xấp xỉ bình quân 3 năm; P/B dự phóng năm 2023 là 0,94 lần (tăng từ mức 0,65 lần vào 1 tháng trước) và cao hơn một chút bình quân nhóm NHTM tư nhân (0,88 lần) nhưng thấp hơn 12% so với NHTM tương đồng nhất là ACB (1,05 lần). 

Biểu đồ 7: P/B trượt dự phóng 1 năm, STB  

Biểu đồ 8: Độ lệch chuẩn so với bình quân, STB  

Bảng 9: So sánh với các cổ phiếu khác trong hệ thống ngân hàng  

Biểu đồ 10: So sánh P/B trượt dự phóng 1 năm  

Trong khi đó, khoảng cách định giá giữa STB và các NHTM tư nhân đã thu hẹp đáng kể (Biểu đồ 10) nhờ Ngân hàng đạt được kết quả tái cơ cấu rất tích cực, cụ thể là chất lượng tài sản và khả năng sinh lời được cải thiện. Ngoài ra, nhờ tỷ trọng cho vay doanh nghiệp BĐS thấp (tại thời điểm cuối tháng 6/2022 là 2% tổng dư nợ cho vay) và tỷ trọng đầu tư vào TPDN bằng không, STB nổi bật là một NHTM an toàn trong bối cảnh khó khăn vĩ mô đang ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường BĐS/TPDN. Bên cạnh đó, lực mua vào của NĐTNN cũng đã hỗ trợ giá cổ phiếu STB. 

NĐTNN mua vào trở lại nhờ nền tảng căn bản của STB cải thiện  

Nhìn vào các mốc quan trọng trong chặng đường 10 năm với nhiều thăng trầm, có thể thấy mối liên hệ giữa tỷ lệ sở hữu của NĐTNN và thay đổi trong nền tảng căn bản của Ngân hàng: 

• Q1/2012-Q3/2012: Nhóm ông Trầm Bê đã giành được quyền kiểm soát STB. NĐTNN đã rời bỏ STB và bán ra cổ phiếu khiến tỷ lệ sở hữu của khối này giảm còn 5-6%.  
• Q3/2015-Q4/2015: STB sáp nhập với Ngân hàng Phương Nam; theo đó các tài sản có vấn đề sau hợp nhất tăng lên đến 23-24% tổng tài sản. Sau khi sáp nhập, tỷ lệ sở hữu của NĐTNN tại STB đã giảm xuống còn 10% ngay sau khi hồi phục lên mức 15%.  
• Q2/2017: Ông Dương Công Minh được bầu làm chủ tịch HĐQT STB, bắt đầu thực hiện chương trình tái cơ cấu (2017-2025). Tỷ lệ sở hữu của NĐTNN giữ ở mức 9% trong bối cảnh STB bị mắc kẹt trong tình trạng rối ren.  
• Q1/2021: STB bắt đầu cho thấy sự tiến triển rõ ràng trong công tác tái cơ cấu với tài sản tồn đọng giảm còn 10% tổng tài sản. Đồng thời, KienlongBank (KLB; Không khuyến nghị) và Eximbank (EIB; Không khuyến nghị) đã thoái vốn khỏi STB, bán ra tổng cộng 15% cổ phần. Theo đó, NĐTNN đã bắt đầu quay trở lại.  
• Từ Q1/2022 đến nay: Mặc dù thị trường chứng khoán biến động mạnh trong năm 2022, NĐTNN tiếp tục nâng tỷ lệ sở hữu tại STB nhờ quá trình tái cơ cấu tiến triển tốt. Tại thời điểm Q3/2022, tài sản tồn đọng giảm còn 4,2% tổng tài sản (từ 23% vào năm 2017). Tính đến đầu tháng 12/2022, tỷ lệ sở hữu của NĐTNN đạt 26,6%. 

HSC tin rằng với triển vọng tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ trong 3 năm tới, chất lượng tài sản cải thiện một cách ấn tượng và tỷ trọng đầu tư TPDN bằng không, NĐTNN sẽ tiếp tục mua vào và STB sẽ sớm kín room khối ngoại. Tỷ trọng tham gia của NĐTNN (NĐTNN có xu hướng mua và nắm giữ dài hạn hơn so với NĐT cá nhân) tăng có thể làm giảm tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành và hệ số bê ta trong dài hạn. Điều này khẳng định thêm quan điểm của chúng tôi là STB sẽ gia nhập nhóm NHTM tư nhân top 1 (những NHTM này cũng đã kín room ngoại). 

Biểu đồ 11: Tỷ lệ sở hữu của khối ngoại và tỷ trọng tài sản tồn đọng của STB kể từ khi sáp nhập  

Những rủi ro/tiềm năng chính đối với định giá của HSC  

Tiềm năng:  

• Tiếp tục được định giá lại ở mặt bằng cao hơn: STB từ lâu đã được xem là NHTM tương đồng nhất với ACB về quy mô và chiến lược kinh doanh. Nếu STB tiếp tục chứng tỏ được bảng CĐKT sạch sẽ & tỷ suất sinh lời tốt sau khi tái cơ cấu cộng với hiệu ứng khan hiếm thanh khoản cổ phiếu (vì room NĐTNN đã gần kín), định giá của Ngân hàng có thể chạm được đến định giá của ACB (P/B dự phóng năm 2023 tại giá mục tiêu là 1,46 lần) từ định giá hiện tại (P/B dự phóng năm 2023 tại giá mục tiêu là 1,22 lần).  
• Chi phí liên quan đến các tài sản tồn đọng còn lại thấp hơn dự đoán: 2 tài sản tồn đọng lớn còn lại là các khoản cho vay có tài sản đảm bảo là KCN Phong Phú và 32,5% cổ phần STB. Tiền thu về từ đấu giá những tài sản này có thể đủ bù đắp gốc và lãi cá khoản vay, từ đó giúp Ngân hàng không cần phải ghi nhận chi phí lớn khi xử lý các khoản vay này. 

Rủi ro:  

• Tâm lý nghi ngại của thị trường đối với cổ phiếu STB có thể còn kéo dài, khiến định giá STB chỉ có thể ở mức bình quân các NHTM tư nhân và không thể chạm đến định giá của ACB (định giá của ACB thường cao nhất trong số các NHTM tư nhân). 

Nguồn: HSC 

Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.