Sản lượng nhiều khả năng sẽ suy yếu do nhu cầu toàn cầu giảm
Giá cổ phiếu SCS tích cực hơn 14% so với chỉ số VNIndex trong 3 tháng qua và 9% kể từ Báo cáo lần đầu của chúng tôi vào giữa tháng 7/2022 nhờ KQKD Q3/2022 tương đối khả quan. Tuy nhiên, chúng tôi thận trọng hơn đối với triển vọng tăng trưởng lợi nhuận do nhu cầu thương mại tại các thị trường xuất khẩu chính của Việt Nam ngày càng suy yếu; Lợi nhuận thuần Q4/2022 và Q1/2023 nhiều khả năng sẽ giảm so với cùng kỳ. Do đó, chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2022-2024 và giảm giá mục tiêu xuống 84.300đ (tiềm năng tăng giá là 19%). Chúng tôi hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào). 
Đồ thị cổ phiếu SCS phiên giao dịch ngày 17/11/2022. Nguồn: AmiBroker
Lợi nhuận Q3/2022 tăng mạnh từ mức nền thấp năm ngoái
Lợi nhuận thuần Q3/2022 của Cổ phiếu SCS đạt 148 tỷ đồng (tăng 23% so với cùng kỳ nhưng giảm 3% so với quý trước), nhờ thu nhập tài chính tăng và doanh thu thuần đạt 200 tỷ đồng (tăng 17% so với cùng kỳ nhưng giảm 4% so với quý trước). Tất cả lợi nhuận đều đến từ hoạt động kinh doanh cốt lõi. Lợi nhuận tăng trưởng mạnh chủ yếu do mức nền thấp cùng kỳ năm ngoái do ảnh hưởng của các biện pháp phong tỏa tại các tỉnh phía Nam.
Trong 9 tháng đầu năm 2022, lợi nhuận thuần đạt 488 tỷ đồng (tăng 20% so với cùng kỳ) với doanh thu thuần tăng 13% so với cùng kỳ đạt 655 tỷ đồng nhờ sản lượng hàng hóa cải thiện, quản lý chi phí hiệu quả hơn và thu nhập tài chính tăng.
Những thông tin chính trong Q3/2022 như sau:
Sản lượng quốc tế và trong nước đều tăng mạnh so với cùng kỳ
Tổng sản lượng hàng hóa trong Q3/2022 đạt 50.888 tấn, tăng 16% so với cùng kỳ. Trong đó, sản lượng hàng hóa quốc tế tăng 11% so với cùng kỳ đạt 40.000 tấn trong khi sản lượng hàng hóa nội địa tăng 41% so với cùng kỳ đạt 7.728 tấn.
Trong Q3/2021, do ảnh hưởng của các biện pháp phong tỏa, sản lượng hàng hóa của SCS đã giảm đáng kể 16% so với cùng kỳ, trong đó sản lượng hàng hóa quốc tế và nội địa giảm lần lượt 6% và 44% so với cùng kỳ. Sau khi nới lỏng các biện pháp phong tỏa kể từ tháng 10/2021, sản lượng hàng hóa đã phục hồi mạnh kể từ Q4/2021.
Lũy kế 9 tháng đầu năm 2022, tổng sản lượng hàng hóa của SCS tăng 7% so với cùng kỳ với những biến động trái chiều giữa sản lượng hàng hóa quốc tế và nội địa:
- Sản lượng hàng hóa quốc tế trong 9 tháng đầu năm 2022 tăng 16% so với cùng kỳ do mức nền thấp đạt 139.711 tấn.
- Mặc dù sản lượng hàng hóa nội địa trong Q3/2022 tăng mạnh so với cùng kỳ nhưng sản lượng hàng hóa nội địa trong 9 tháng đầu năm 2022 giảm 19% so với cùng kỳ xuống 33.217 tấn, chủ yếu do sản lượng hàng hóa nội địa trong nửa đầu năm 2022 giảm mạnh 33% so với cùng kỳ. Sản lượng hàng hóa nội địa giảm chủ yếu do chính sách “Zero COVID-19” của Trung Quốc, từ đó ảnh hưởng tới sản lượng hàng hóa vận chuyển từ miền Nam ra miền Bắc để xuất khẩu sang Trung Quốc.
Bảng 1: Sản lượng hàng hóa, SCS 
Doanh thu thuần cải thiện 17% so với cùng kỳ nhờ sản lượng tăng
Doanh thu thuần Q3/2022 đạt 200 tỷ đồng, tăng 17% so với cùng kỳ nhờ sản lượng hàng hóa tăng. Ngoài ra, đồng VND mất giá cũng hỗ trợ doanh thu do phí xử lý hàng hóa quốc tế của SCS được tính bằng đồng USD. Theo NHNN, tỷ giá VND/USD, tính đến cuối Q3/2022 là 23.861, giảm lần lượt 2,5% và 4,8% so với cuối Q2/2022 và Q3/2021, từ đó hỗ trợ doanh thu của SCS trong Q3/2022.
Trong 9 tháng đầu năm 2022, doanh thu thuần đạt 655 tỷ đồng (tăng 13% so với cùng kỳ) nhờ sản lượng tăng (tăng 7% so với cùng kỳ) và cơ cấu doanh thu cải thiện. Sản lượng hàng hóa quốc tế đóng góp 80% tổng sản lượng hàng hóa trong 9 tháng đầu năm 2022 so với 74% trong 9 tháng đầu năm 2021. Do phí xử lý bình quân của hàng hóa quốc tế cao gấp 3 lần so với hàng hóa nội địa, nên sản lượng hàng hóa quốc tế cải thiện đã hỗ trợ doanh thu thuần trong 9 tháng đầu năm 2022. Trong 9 tháng đầu năm 2022, doanh thu hàng hóa quốc tế đóng góp 93% tổng doanh thu.
Bảng 2: Doanh thu hàng hóa, SCS 
Thu nhập tài chính tăng mạnh nhờ tiền mặt dồi dào
Thu nhập tài chính của SCS đạt lần lượt 15 tỷ đồng (tăng 85% so với cùng kỳ) và 41 tỷ đồng (tăng 69% so với cùng kỳ) trong Q3/2022 và 9 tháng đầu năm 2022, chủ yếu nhờ lượng tiền mặt và đầu tư ngắn hạn dồi dào, đạt 902 tỷ đồng vào cuối Q3/2022 (tăng 67% so với đầu năm). Thu nhập tài chính tăng mạnh đã hỗ trợ lợi nhuận, trong khi SCS không phát sinh chi phí tài chính trong kỳ do không vay nợ.
Tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện nhẹ
Tỷ suất lợi nhuận gộp trong Q3/2022 của SCS tăng nhẹ lên 80,4% so với 79,5% trong khi tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm xuống 7,3% so với 8,3% trong Q3/2021.
Triển vọng ngắn hạn trở nên thách thức hơn, do nhu cầu toàn cầu suy yếu
Mặc dù lợi nhuận tăng mạnh so với cùng kỳ nhưng lợi nhuận Q3/2022 có dấu hiệu suy yếu do nhu cầu xuất khẩu trầm lắng, đặc biệt là tại thị trường EU và Mỹ. So với quý trước, sản lượng hàng hóa trong Q3/2022 của SCS giảm 8%. Trong đó, sản lượng hàng hóa quốc tế và nội địa giảm lần lượt 9% và 5% (Biểu đồ 3-4), chủ yếu do nhu cầu thương mại chậm lại. Trên thực tế, trong Q3/2022, tổng kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam chỉ tăng 4% so với cùng kỳ so với mức tăng mạnh 17% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm 2022.
Biểu đồ 3: Sản lượng hàng hóa quốc tế, SCS (tấn) 
Biểu đồ 4: Sản lượng hàng hóa nội địa, SCS (tấn) 
Bảng 5: Sản lượng hàng hóa hàng không, TIA 
Biểu đồ 6: Cơ cấu sản lượng hàng hóa hàng không trong 9 tháng đầu năm, TIA 
Biểu đồ 7: Sản lượng hàng hóa hàng không toàn cầu (% thay đổi so với cùng kỳ) 
Đối với Sân bay Tân Sơn Nhất (TIA), tổng sản lượng hàng hóa hàng không chỉ tăng 4% so với cùng kỳ trong 9 tháng đầu năm 2022 so với mức tăng 16% so với cùng kỳ trong năm 2021. Sản lượng hàng hóa từ 2 thị trường lớn nhất, bao gồm Bắc Mỹ và EU, lần lượt giảm 1% và 8% so với cùng kỳ trong 9 tháng đầu năm 2022. Các thị trường này đóng góp 54% tổng sản lượng hàng hóa quốc tế trong 9 tháng đầu năm 2022 tại sân bay TIA (Bảng 5-6).
Ngoài ra, sản lượng hàng hóa hàng không toàn cầu cũng suy yếu. Theo WorldACD (Dữ liệu hàng hóa hàng không toàn cầu), sản lượng hàng hóa toàn cầu suy yếu kể từ tháng 5/2022 khi liên tục sụt giảm so với cùng kỳ, so với mức tăng mạnh cùng kỳ năm ngoái. Trong Q3/2022, sản lượng hàng hóa hàng không toàn cầu giảm 10% so với cùng kỳ so với mức tăng 20% so với cùng kỳ trong Q3/2021 (Bảng 7).
Dự báo mới
Triển vọng Q4/2022 ảm đạm do nhu cầu xuất khẩu trầm lắng
Do nhu cầu trầm lắng tại các thị trường xuất khẩu chính, chúng tôi cho rằng triển vọng Q4/2022 của ngành vận tải hàng không Việt Nam sẽ gặp nhiều thách thức. Trên thực tế, nhiều công ty xuất khẩu cho biết, số lượng đơn hàng xuất khẩu trong Q4/2022 giảm mạnh do nhu cầu thấp tại Mỹ và EU. Mùa cao điểm, thường là Q4 hàng năm để chuẩn bị cho các kỳ nghỉ lễ, sẽ khó xảy ra trong Q4/2022 do lượng hàng tồn kho hiện đang ở mức cao và nhu cầu thấp tại các thị trường xuất khẩu chính.
HSC hạ bình quân 9% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2022-2024 chủ yếu do nhu cầu suy giảm (Bảng 8).
Bảng 8: Điều chỉnh dự báo, SCS 
Dự báo năm 2022
HSC dự báo lợi nhuận thuần và doanh thu thuần trong năm 2022 sẽ đạt lần lượt 630 tỷ đồng (tăng trưởng 12%) và 869 tỷ đồng (tăng trưởng 4%), tương đương lợi nhuận thuần và doanh thu thuần trong Q4/2022 lần lượt giảm 11% và 19% so với cùng kỳ xuống lần lượt 141 tỷ đồng và 213 tỷ đồng. Lợi nhuận sụt giảm trong Q4/2022 chủ yếu do mức nền cao cùng kỳ năm ngoái, do sản lượng hàng hóa trong Q4/2021 tăng mạnh sau giai đoạn phong tỏa.
Những giả định chính trong năm 2022 như sau:
- HSC dự báo sản lượng hàng hóa quốc tế sẽ đạt 185.000 tấn (tăng 5,8% so với cùng kỳ). Trong khi đó, sản lượng hàng hóa nội địa sẽ đạt 44.000 tấn (giảm 17,4% so với cùng kỳ) trong năm 2022. Tổng sản lượng hàng hóa trong năm 2022 sẽ gần như đi ngang ở mức 229.000 tấn (tăng 0,5% so với cùng kỳ).
- Lợi nhuận gộp trong năm 2022 sẽ tăng lên 81% từ mức 78% trong năm 2021 nhờ sản lượng hàng hóa tăng, chi phí khấu hao giảm và không còn các chi phí liên quan đến dịch COVID-19 như trong năm 2021. Trong đó, chi phí khấu hao sẽ giảm xuống 44 tỷ đồng (giảm 18% so với cùng kỳ) so với 54 tỷ đồng trong năm 2021 do một số máy móc đã hoàn thành khấu hao. Ngoài ra, SCS còn phải chịu nhiều chi phí trong năm 2021, bao gồm chi phí xét nghiệm, ăn ở… cho lao động ở lại nơi làm việc trong giai đoạn giãn cách xã hội.
- Chúng tôi dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu sẽ giảm xuống 8,9% so với 9,3% trong năm 2021 nhờ quản lý chi phí tốt hơn. Theo đó, chi phí bán hàng & quản lý sẽ là 77 tỷ đồng (đi ngang so với cùng kỳ).
- Lãi tài chính thuần sẽ tăng lên 58 tỷ đồng (tăng 74% so với cùng kỳ) nhờ tiền mặt và các khoản đầu tư ngắn hạn tăng.
Từ đó, HSC dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2022 sẽ tăng trưởng 12% đạt 630 tỷ đồng. EPS dự phóng 2022 sẽ đạt 5.869đ/cp.
Dự báo năm 2023 và 2024
HSC dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2023 và 2024 sẽ tăng trưởng lần lượt 7% và 19%. Theo BLĐ, SCS có thể sẽ có thêm khách hàng mới trong năm 2023 sau khi hoàn thành dự án mở rộng trong Q1/2023. Do SCS đang hoạt động gần như tối đa công suất trong 9 tháng đầu năm 2022 (hiệu suất hoạt động khoảng 93%), SCS sẽ không thể nhận thêm khách hàng lớn. Khả năng tiếp nhận khách hàng mới sẽ giúp SCS duy trì tăng trưởng sản lượng hàng hóa bất chấp nhu cầu suy giảm. Những giả định chính như sau:
- HSC dự báo tổng sản lượng hàng hóa trong năm 2023 sẽ đạt 245.600 tấn (tăng trưởng 7,2%), trong đó, sản lượng hàng hóa quốc tế và nội địa tăng trưởng lần lượt 5% và 15%. Trong năm 2024, chúng tôi dự báo tổng sản lượng hàng hóa sẽ tăng trưởng 10%, trong đó, sản lượng hàng hóa quốc tế và nội địa sẽ tăng trưởng lần lượt 11% và 7%.
- Nhờ sản lượng cải thiện, doanh thu thuần được dự báo đạt lần lượt 947 tỷ đồng (tăng trưởng 9%) và 1.088 tỷ đồng (tăng trưởng 14,9%).
- Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ duy trì ở mức 81% trong năm 2023 và 2024. Theo đó, lợi nhuận gộp sẽ đạt lần lượt 764 tỷ đồng và 885 tỷ đồng, tăng trưởng lần lượt 9% và 15%.
- Lãi tài chính thuần sẽ đạt lần lượt 75 tỷ đồng (tăng trưởng 30%) và 88 tỷ đồng (tăng trưởng 18%) trong năm 2023 và 2024 nhờ các khoản đầu tư ngắn hạn và tiền mặt ở mức cao.
- Từ đó, chúng tôi dự báo LNTT trong năm 2023 sẽ đạt 751 tỷ đồng (tăng trưởng 11%). Lợi nhuận thuần trong năm 2023 sẽ tăng trưởng chậm lại ở mức 7% đạt 676 tỷ đồng do thuế suất thuế TNDN đối với hoạt động kinh doanh vận tải hàng không tăng (tăng lên 10% so với 5% trong năm 2022). Trong năm 2024, chúng tôi dự báo LNTT và lợi nhuận thuần đều sẽ tăng trưởng 16%, đạt lần lượt 872 tỷ đồng và 785 tỷ đồng.
Bảng CĐKT và dòng tiền
Trong giai đoạn 2022-2024, chúng tôi kỳ vọng SCS sẽ chi trả cổ tức bằng tiền mặt là 5.000đ/cp, tương đương lợi suất cổ tức là 7% dựa trên thị giá hiện tại và tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức bình quân sẽ là 68%.
Đối với dòng tiền, chúng tôi dự báo SCS sẽ có lượng tiền mặt và đầu tư ngắn hạn dồi dào và không phải vay nợ ngân hàng. Chúng tôi dự báo tiền mặt & đầu tư ngắn hạn của SCS sẽ đạt 1.281 tỷ đồng vào cuối năm 2024, tương đương 13.650đ/cp và bằng 19% giá cổ phiếu hiện tại.
Dự báo và khuyến nghị
HSC hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng từ Mua vào với giá mục tiêu mới là 84.300đ sau khi hạ dự báo lợi nhuận thuần và nâng giả định lãi suất phi rủi ro để phản ánh mặt bằng lãi suất gia tăng tại Việt Nam.
Chúng tôi áp dụng giả định lãi suất phi rủi ro là 5,0% (từ 3,5% trước đây), phần bù rủi ro vốn CSH là 8,0%, hệ số beta là 1,0 và tốc độ tăng trưởng dài hạn là 0%. Lưu ý, chúng tôi giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn là 0% do chúng tôi kỳ vọng sau khi Sân bay Quốc tế Long Thành (LTIA) đi vào hoạt động từ năm 2026, sản lượng hàng hóa hàng không khu vực phía Nam sẽ chủ yếu tăng tại sân bay LTIA thay vì sân bay TIA. Chúng tôi cũng chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang cuối năm 2023. Chúng tôi tóm tắt tính toán và giả định cơ sở trong Bảng 9-11 dưới đây.
Sau khi hạ 22% giá mục tiêu, tiềm năng tăng giá hiện chỉ là 19%. Chúng tôi hạ khuyến nghị đối với SCS xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) do triển vọng lợi nhuận kém tích cực hơn trong bối cảnh sản lượng hàng hóa tăng trưởng chậm lại, mặc dù định giá hiện ở mức rẻ và lợi suất cổ tức cao.
Bảng 9: Định giá FCFF, SCS 
Bảng 10: Định giá, SCS 
Bảng 11: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với tốc độ tăng trưởng dài hạn và lãi suất phi rủi ro, SCS 
Biểu đồ 12: P/E trượt dự phóng 1 năm, SCS 
Biểu đồ 13: Độ lệch chuẩn so với bình quân, SCS 
Cổ phiếu SCS đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 11,6 lần, thấp hơn 1,4 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong quá khứ là 14,9 lần (tính từ tháng 1/2019).
Rủi ro đầu tư
Rủi ro đối với giá mục tiêu và khuyến nghị của chúng tôi đối với SCS bao gồm:
- Sân bay LTIA đi vào hoạt động (từ năm 2026) sẽ khiến hàng hóa dịch chuyển từ sân bay TIA sang sân bay LTIA. Tuy nhiên, SCS đang đặt mục tiêu đầu tư vào một cảng hàng không tại sân bay LTIA. Điều này sẽ đem lại tiềm năng vượt dự báo của chúng tôi, do chúng tôi hiện giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn là 0% kể từ năm 2026.
- Các dự án đầu tư của SCS bao gồm xây dựng tòa nhà văn phòng và thương vụ M&A một cảng hàng hóa hàng không tại sân bay Nội Bài. Chúng tôi chưa bao gồm các dự án này vào mô hình dự báo do thời điểm không chắc chắn và không có đầy đủ thông tin.
Sản lượng hàng hóa của ngành vận tải hàng không tăng trưởng chậm hơn/vượt dự báo do nhu cầu hàng hóa cao hơn/thấp hơn dự báo.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
