DANH MỤC

Điện thoại / Facebook / Zalo: 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu PNJ – Công ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (HOSE)

Lượt xem: 656 - Ngày:

KQKD 6 tháng khả quan. Triển vọng năm 2016 tốt nhưng đã phản ánh hết vào giá cổ phiếu. Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ.

Đồ thị cổ phiếu PNJ ngày 08/08/2016. Nguồn: AmiBroker

Đồ thị cổ phiếu PNJ ngày 08/08/2016. Nguồn: AmiBroker

KQKD 6 tháng tốt nhờ kết quả mảng Vàng PNJ đạt ấn tượng với nhiều cửa hàng mới được mở trong khi doanh thu mỗi cửa hàng cũng tăng trưởng. Tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện nhờ cơ cấu sản phẩm hiệu quả hơn với Vàng PNJ hiện đóng góp 90% lợi nhuận gộp 6 tháng đầu năm. Tuy nhiên công ty tiếp tục ghi nhận lỗ tài chính thuần sau 6 tháng đầu năm do PNJ đã trích lập dự phòng lần cuối cho khoản đầu tư vào Ngân hàng Đông Á. HSC dự báo LNST 2016 sẽ tăng trưởng mạnh 205,1% nhờ không còn phải trích lập tiếp dự phòng cho khoản đầu tư vào Ngân hàng Đông Á kể từ giờ. Mảng kinh doanh chính tăng trưởng tốt nhờ công ty mở cửa hàng mới cộng với doanh thu mỗi cửa hàng cũng tăng trưởng (tuy nhiên tốc độ tăng trưởng đã bắt đầu giảm xuống).

Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. Giá cổ phiếu PNJ đã tăng 54,85% so với đầu năm. Định giá hiện không còn rẻ với P/E dự phóng là 14,6 lần; tuy nhiên triển vọng tăng trưởng vẫn tốt.

KQKD 6 tháng khả quan với lợi nhuận tăng tốt nhờ tác động của một nhân tố không thường xuyên – PNJ (Nắm giữ) gần đây đã công bố BCTC hợp nhất chưa soát xét 6 tháng đầu năm với doanh thu thuần đạt 3938,21 tỷ đồng (tăng 2,16% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 305,48 tỷ đồng (tăng 117,13% so với cùng kỳ). Như vậy sau 6 tháng PNJ đã hoàn thành 44,84% kế hoạch doanh thu cả năm là 8781,96 tỷ đồng (tăng trưởng 0,95%) và 67,48% kế hoạch LNST là 361,41 tỷ đồng (tăng trưởng 37,41%). Doanh thu tăng trưởng nhờ mảng vàng trang sức trong khi PNJ đang nỗ lực giảm doanh thu mảng kinh doanh vàng miếng có tỷ suất lợi nhuận thấp.

Vàng PNJ tiếp tục là động lực tăng trưởng trong khi mảng kinh doanh vàng miếng sụt giảm – Mảng Vàng PNJ đạt doanh thu là 3.158,4 tỷ đồng; tăng 12,3% so với cùng kỳ (6 tháng đầu năm 2016 là 6%); chủ yếu nhờ mảng bán lẻ (doanh thu mảng này tăng 23,6% so với cùng kỳ lên 1.874,5 tỷ đồng). Theo đó, mảng Vàng PNJ đóng góp 80,2% tổng doanh thu (cùng kỳ là 73%).

Trái lại, doanh thu từ kinh doanh vàng miếng giảm 22,3% so với cùng kỳ xuống 689,2 tỷ đồng do hiện nhu cầu mua vàng với mục đích đầu tư giảm. Kinh doanh vàng miếng chỉ đóng góp 17,5% tổng doanh thu (cùng kỳ là 23%).

Doanh thu mảng bán lẻ tiếp tục tăng trưởng tốt với nhiều cửa hàng mới mở hoạt động suôn sẻ vào cuối 2015 và đầu 2016 – Với Vàng PNJ, doanh thu bán lẻ tăng 23,6% so với cùng kỳ lên 1.874,5 tỷ đồng (cùng kỳ tăng 48,3%) trong khi doanh thu bán buôn gần như giữ nguyên, là 1.280 tỷ đồng. Số lượng cửa hàng Vàng PNJ mới mở thuần tăng 10,4% so với cùng kỳ; tương đương 13 cửa hàng, nâng tổng số cửa hàng vàng tại thời điểm cuối tháng 6 lên 138 cửa hàng (6 cửa hàng mới mở trong Q1 và 7 cửa hàng mới mở trong Q2). Tuy nhiên tốc độ tăng trưởng mỗi cửa hàng 6 tháng đầu năm giảm xuống còn 10% so với cùng kỳ (bình quân năm 2015 là 28%). Tuy nhiên PNJ tiếp tục giành thêm thị phần từ các cửa hàng nhỏ lẻ vì nhu cầu vàng trang sức trong Q1 trên thực tế chỉ tăng 4% (xét về lượng); thấp hơn nhiều mức tăng mạnh của PNJ là 12,3%.

Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng mạnh nhờ cơ cấu sản phẩm được cải thiện – Lợi nhuận gộp đạt 421,35 tỷ đồng (tăng 47,14% so với cùng kỳ) nhờ sự tăng trưởng của mảng bán lẻ Vàng PNJ. Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 18,1% (cùng kỳ là 14,4% và cả năm 2015 là 15,2%). Theo chúng tôi tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện nhờ (1) tỷ trọng doanh thu của Vàng PNJ với tỷ suất lợi nhuận cao tăng và (2) tỷ suất lợi nhuận của chính mảng Vàng PNJ cũng tăng từ 16,6% trong 6 tháng đầu năm 2015 lên 20,7% trong 6 tháng đầu năm nay. Trên đây là ước tính của HSC vì công ty không công bố thông tin chi tiết về tỷ suất lợi nhuận gộp cũng như lợi nhuận gộp kể từ 2015. Chúng tôi thấy rằng xấp xỉ 90% tổng lợi nhuận gộp là từ Vàng PNJ (năm 2015 là 88%).

Hoạt động tài chính vẫn ghi nhận lỗ do PNJ vẫn tiếp tục phải trích lập dự phòng. Lỗ tài chính thuần trong 6 tháng đầu năm 2016 vẫn ở mức cao là 123,82 tỷ đồng; giảm 28% so với 172,03 tỷ đồng trong cùng kỳ năm ngoái. Trong đó nguyên nhân chính dẫn đến lỗ tài chính thuần là khoản trích lập 84,69 tỷ đồng cho khoản đầu tư vào Ngân hàng Đông Á (DAB) (ghi nhận hoàn toàn trong Q1). Trên bảng cân đối kế toán, giá trị của khoản đầu tư vào 7,7% cổ phần DAB đã giảm về 0 đồng sau khi công ty trích lập tổng cộng 395,27 tỷ đồng. Như vậy trên sổ sách của PNJ giá trị một cổ phiếu DAB là 0đ trong khi giá trên OTC hiện khoảng 4.000đ (cổ phiếu DAB cũng không được giao dịch nhiều trên OTC). Tuy nhiên PNJ dự kiến sẽ trích lập tiếp 30 tỷ đồng cho khoản đầu tư vào Đông Á Land trong năm nay.

Chi phí lãi vay cũng tăng 24,5% so với cùng kỳ chủ yếu do nhu cầu vốn lưu động tăng do công ty mở rộng hoạt động kinh doanh.

Ghi nhận lợi nhuận không thường xuyên từ bán BĐS – Trong 6 tháng đầu năm 2016, PNJ ghi nhận 42,35 tỷ đồng doanh thu khác; tăng đáng kể so với mức 0,5 tỷ đồng trong Q2/2015. Doanh thu khác chủ yếu là từ bán khoảng 500 m2 BĐS tại quận 1, TP HCM, tại đường Thủ Khoa Huân với giá trị 165 tỷ đồng (toàn bộ ghi nhận vào Q2/2016). PNJ hiện mở địa điểm bán lẻ mới tại Lê Thánh Tôn.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng nhanh do công ty mở rộng mảng bán lẻ – Do mở rộng mảng bán lẻ nên chi phí bán hàng và quản lý tăng 35,50% so với cùng kỳ lên 325,19 tỷ đồng; theo đó tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu là 8,26% (cùng kỳ là 6,23%).

Theo đó LNST đạt 243,86 tỷ đồng (tăng trưởng 126% so với cùng kỳ).

HSC điều chỉnh dự báo KQKD 2916 với dự báo doanh thu thuần là 8.336,4 tỷ đồng (tăng trưởng 8,6%), dự báo LNTT là 591,8 tỷ đồng (tăng trưởng 200%) và LNST dự báo đạt 464,75 tỷ đồng (tăng trưởng 205,1%). Trước đó, chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 8.600 tỷ đồng (tăng trưởng 11,6%), LSTT đạt 576,18 tỷ đồng (tăng trưởng 192%) và LNST là 452,5 tỷ đồng (tăng trưởng 197%).

Trong ĐHĐCĐ 2015 diễn ra vào năm ngoái, các cổ đông PNJ đã phê duyệt phương án trích 20% LNST theo kế hoạch (loại trừ các hạch toán liên quan đến hoạt động tài chính) để thưởng cho thành viên HĐQT và các lãnh đạo chủ chốt. Theo đó HSC ước tính LNST cho cổ đông công ty sẽ chỉ là 438,3 tỷ đồng. Dự báo của chúng tôi dựa trên các giả định sau;

1. Giả định Vàng Trang sức PNJ sẽ dẫn dắt tăng trưởng với tăng trưởng doanh thu đạt 15,3% chủ yếu nhờ đóng góp của doanh thu bán lẻ, tăng trưởng 24%.

2. Hệ thống cửa hàng bán lẻ Vàng PNJ tăng thêm 25 cửa hàng, tăng trưởng 20% nâng tổng số cửa hàng lên 150 cửa hàng.

3. Cơ cấu danh mục sản phẩm tối ưu hơn theo đó thúc đẩy tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 17,8%. Chúng tôi ước tính lợi nhuận từ Vàng PNJ sẽ đóng góp tới 90% lợi nhuận gộp.

4. Dự báo lỗ tài chính thuần là 235,4 tỷ đồng với 115 tỷ đồng dự phòng liên quan đến Ngân hàng Đông Á và Đông Á Land.

5. Lợi nhuận khác dự báo đạt 44,8 tỷ đồng với 42,35 tỷ đồng lợi nhuận bất thường từ bán tài sản.

6. Dự báo tỷ lệ chi phí quản lý và bán hàng trong doanh thu sẽ là 8,3% tăng so với mức 7% với kế hoạch mở rộng hệ thống bán lẻ.

Từ tất cả những giả định trên, chúng tôi dự báo LNST tăng trưởng 205,1% đạt 464,74 tỷ đồng. Theo đó, EPS điều chỉnh là 4.014đ/cp định giá công ty với PE dự phóng là 14,56 lần. Trong khi đó chúng tôi ước tính BVPS là 15.720đ định giá công ty với P/B dự phóng là 4 lần.

Không có kế hoạch tăng vốn trong thời điểm hiện tại – Dư tiền mặt sẵn có là 34 tỷ đồng tính đến cuối tháng 6/2016 trong khi đó kế hoạch chi tiêu vốn cho trong nay ước tính là 53 tỷ đồng. PNJ đã hoàn tất trả cổ tức cho năm 2015 với 1.500đ/cp và tổng số tiền trả cổ tức là 147,4 tỷ đồng. Dư nợ 6 tháng đầu năm là 1.136,4 tỷ đồng với tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu là 0,9 lần. Nhu cầu tăng vốn trong hiện tại là không cần thiết.

Room cho NĐTNN đã đầy và công ty chưa có kế hoạch nới room – Room cho NĐTNN đã đầy trong một thời gian và tương tự các doanh nghiệp bán lẻ đã niêm yết khác, PNJ chưa có kế hoạch nới room do lo ngại sẽ bị hạn chế về mở rộng bán lẻ (quy trình mở thêm các cửa hàng bán lẻ mới đối với doanh nghiệp bán lẻ có tỷ lệ sở hữu nước ngoài lớn trở nên phức phức tạp hơn, yêu cầu kết quả bán hàng hiệu quả từ các nhà bán lẻ khác trên địa địa cửa hàng đề xuất). Cấu trúc cổ đông hiện tại bao gồm Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc, Bà Cao Thị Ngọc Dung, sở hữu trực tiếp 10,14% cổ phần. Các cổ đông nước ngoài lớn bao gồm Dragon Capital với 5,19% và LGM Investments Ltd cũng với 5,19% cổ phần.

Khả năng tăng trưởng ổn định trong vài năm tới là khá đảm bảo – Câu chuyện tăng trưởng dài hạn vẫn có hiệu lực khi PNJ sở hữu khoảng 21% thị phần bán lẻ và bán buôn, là phân khúc chỉ chiếm 20% tổng thị trường trang sức tại Việt Nam, theo đó tổng thể thị phần của PNJ là 4%. Và với thực tế thị trường chung tăng trưởng CAGR khoảng 6% đồng thời thị phần của PNJ chắc chắn sẽ tiếp tục tăng nhờ lợi thế thương hiệu áp đảo và tốc độ mở rộng chuỗi bán lẻ, chúng tôi dự báo doanh thu sẽ đạt tăng trưởng CAGR là 8,8% trong giai đoạn 3 năm tới. Thời điểm bứt phá của PNJ đã đến sau khi (1) công ty đã đầu tư lớn cho tư vấn cải thiện sản phẩm, trưng bày và hệ thống chiếu sáng cửa hàng; (2) mở rộng vốn Cấp 2 là kênh huy động ít cạnh tranh hơn và (3) tập trung mở rộng mảng kinh doanh chủ chốt PNJ Gold trong khi đó loại bỏ các mô hình kinh doanh khác ít hiệu quả hơn.

Tiềm năng tăng trưởng trong tương lai vẫn là yếu tố hứa hẹn – HSC dự báo LNST sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 70% trong giai đoạn 3 năm (2016 – 2018). Tuy nhiên, phần lớn tăng trưởng sẽ được ghi nhận trong năm nay và cho năm 2017 chúng tôi dự báo doanh thu là 9041 tỷ đồng (tăng trưởng 8,5%), LNTT là 730,45 tỷ đồng (tăng trưởng 23,43%) và LNST là 573,64 tỷ đồng (tăng trưởng 23,43%). Theo đó, dự báo P/E dự phóng 2017 là 12 lần khi hoàn tất dự phòng tài chính. Đây là mức định giá khá hợp lý theo quan điểm của chúng tôi.

Các cổ đông lớn đang dần thoái vốn khỏi PNJ – Mekong Capital, một cổ đông nước ngoài lớn của PNJ (sở hữu 6,57% cổ phần) vào ngày 11/7/2017 đã hoàn thành thương vụ bán ra 3 triệu cổ phiếu (3,05% cổ phần) với giá khoảng 85.000đc/p. Giá cổ phiếu PNJ sau đó đã giảm mạnh 16,7% mặc dù hiện vẫn tăng 54,85% so với đầu năm. Mekong Capital hiện vẫn nắm giữ 3,5 triệu cp PNJ và có kế hoạch đến năm 2018 sẽ bán toàn bộ số cổ phiếu PNJ còn lại này.

Quan điểm đầu tư – Lặp lại đánh giá Nắm giữ. Cổ phiếu có vẻ khá đắt xét về định giá ngắn hạn so với cổ phiếu các doanh nghiệp cùng ngành mặc dù có lợi thế dẫn đầu thị trường trong nước. Giá cổ phiếu đã tăng vọt 54,85% so với đầu năm với triển vọng KQKD của ngành kinh doanh chủ chốt, thông tin xác định gánh nặng dự phòng đối với cổ phần tại DAB sẽ được gỡ bỏ và một số tin đồn đoán khác. PNJ là một trong số ít các cổ phiếu ngành hàng tiêu dùng bán lẻ đã niêm yết với tăng trưởng ổn định của mảng PNJ Gold chủ chốt khi thị trường đang từng bước tái cơ cấu. Tuy nhiên, chúng tôi cũng dự báo tăng trưởng của chuỗi cửa hàng bán lẻ sẽ chậm lại khi mà tăng trưởng tương lai của mảng kinh doanh này phụ thuộc nhiều hơn vào các cửa hàng mới mở. Một lo ngại khác là công ty không có kế hoạch nới room cũng như kế hoạch tiếp cận vốn mới. Các cổ đông nước ngoài hiện tại có thể bị thu hút bán ra nhưng phải ở mức giá cao nhất định.

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác